专家称美国救助政策尚存缺陷 预期效果恐打折扣

　　美国救助政策尚存缺陷 预期效果恐打折扣

　　——2009年2月美国三大救助政策解析

　　美国三大救助政策尚存缺陷：整体上较为空泛、短期目标和长期目标之间存在冲突、难以同时实现及时性和有效性、部分政策内容与现实需要相悖、部分政策内容之间存在矛盾以及政策制定过程中分歧较大。

　　程实

　　为缓解金融危机急速恶化、经济衰退程度不断加深的趋势，2009年2月，美国政府接连推出三大政策，救助计划渐成体系。2月10日，美国财长盖特纳公布了“金融稳定计划（Financial Stability Plan，简称FSP）”；2月17日，美国总统奥巴马签署了“2009美国复苏与再投资法案（American Recovery and Reinvestment Act of 2009，简称ARRA）”；2月18日，奥巴马公布了“房屋所有者负担能力和稳定性计划（Homeowner Affordability and Stability Plan，简称HASP）”。本文将在归纳三大政策核心内容和预期效果的基础上，解析救助政策尚存的缺陷，并判断政策能否达到预期效果。

　　三大救助政策的核心内容

　　（一）FSP的核心内容

　　FSP规模约为1．5万亿至2万亿美元，其核心内容包括：一是通过压力测试筛选受困金融机构，通过测试的金融机构将获得注资；二是设立“公共及私人投资基金”购买金融机构的问题资产，而不是由政府独立出资建立“坏账银行”（此项救助规模约为0．5万亿至1万亿美元）；三是通过扩大定期资产支持证券贷款工具�烼erm Asset－Backed Securities Loan Facility�� 简称TALF�牭墓婺！捌舳�消费和商业信贷”（此项救助规模最高为1万亿美元）；四是强化对救助资金使用的监管和信息披露；五是通过制定后续计划（即HASP）避免止赎率的过快上升；六是通过提高担保比率等方式“启动小企业和社会融资”。

　　（二）ARRA的核心内容

　　ARRA规模为7870亿美元，其核心内容包括：2880亿美元的税收减免，1440亿美元的政府财政支持（避免州政府由于财政压力而增税或减少医疗、教育支出），1110亿美元的基建和科研支出，810亿美元的救助危机受害者支出，590亿美元的医保支出，530亿美元的教育和培训支出，430亿美元的能源项目支出以及80亿美元的其他支出。

　　（三）HASP的核心内容

　　HASP规模至少为2750亿美元，其核心内容为：一是保障美国家庭的“清偿力”，具体措施包括帮助前期由于资格不符而没有享受按揭利率调降的美国家庭获得“再融资”便利，以及减少大部分美国家庭的月供支出；二是保障美国家庭的“稳定性”，具体措施包括减少房贷相关支出在美国家庭收入中的占比、降低按期缴纳适当月供的美国家庭失去房屋的几率、避免美国家庭财富由于周边房屋进入止赎程序而遭受较大损失、提供债务重组机会让美国家庭月供支出降至可承受的范围，以及防止投机者利用政府救助牟利；三是加强对房利美和房地美的支持以维持较低按揭利率水平，具体措施包括提高两房可从财政部获得的融资额度、继续购买两房资产支持债券、提高政府授权企业（GSE）可持有的抵押贷款数额等。

　　三大救助政策的预期效果

　　（一）ARRA的预期效果

　　由于ARRA的具体细则非常明确，因此美国国会预算办公室（Congressional Budget Office，简称CBO）初步估算了其对实体经济的影响：2009年，ARRA将对实际GDP增长产生1．4到3．8个百分点的刺激效应，使美国实际GDP与自然率的缺口（GDP Gap）从－7．4个百分点缩小为－6．2至－3．9个百分点，美国就业也将从初始预估的1．416亿人上升为1．424亿至1．439亿人，失业率则从9％下降为8．5％至7．7％；2010年，ARRA将对实际GDP增长产生1．1到3．3个百分点的刺激效应，使美国实际GDP与自然率的缺口从－6．3个百分点缩小为－5．3至－3．2个百分点，美国就业也将从初始预估的1．433亿人上升为1．445亿至1．469亿人，失业率则从8．7％下降为8．1％至6．8％；2011至2013年，ARRA还将继续对增长和就业产生刺激作用，但影响将逐年递减；自2014年起，ARRA将对经济增长产生0．1到0．2个百分点左右的较小负面影响，一直持续至2019年左右。

　　（二）FSP和HASP的预期效果

　　由于FSP和HASP目前只有大致的政策目标和政策要点，尚缺乏具体和细致的政策内容，因此美国官方还未对这两项政策的预期效果进行切实评估。但根据两项政策原文的描述，基本面良好的美国受困金融机构将得到FSP的及时救助，而HASP将使400万到500万美国家庭提升“清偿力”，300万到400万陷入困境的美国家庭也将由此保住房屋，而两房将对美国房市的后续恢复起到关键性作用。

　　三大救助政策尚存缺陷，预期效果恐打折扣

　　虽然美国官方机构的评估结果和政策原文显示，奥巴马政府对三大救助政策的预期效果充满信心，但近期资本市场的走向表明，市场人士对三大政策能否达到预期效果尚存较大疑虑。三大政策出台期间，道琼斯指数和标准普尔指数均大幅下跌：截至2009年2月19日，道琼斯指数收于7465．95点，不仅创2002年10月9日以来的最低点，还较2月9日三大政策出台前下跌了9．73％；标准普尔指数收于778．94点，不仅接近了2008年11月20日创下的11年低点，还较2月9日三大政策出台前下跌了10．46％。

　　结合美国经济的历史和现状、次贷危机的演化发展和三大救助政策原文的具体内容，我们认为，三大救助政策的预期效果可能将打折扣，原因在于救助政策尚存六大缺陷：

　　（一）三大政策整体上较为空泛

　　整体上看，连续出台的三大救助政策较为全面，但由于政策成本较高且政策资源有限，截至2009年2月18日，美国国债的发行剩余空间只有1．314万亿美元，奥巴马政府很难同时解决房市、金融市场和实体经济的复杂问题。这种多管齐下的战略并没有体现出危机阶段救助体系所应有的层次性，奥巴马政府并没有明确指出哪些问题更加紧迫和重要，值得集中有限的政策资源首先加以解决。此外，除了ARRA之外，FSP和HASP都只有大纲性的提要，而没有切实可行的具体内容，市场不知道政府如何实现两大政策的目标，因此也无法对其预期效果保有信心。

　　（二）政策短期目标和长期目标之间存在冲突

　　从美国国会预算办公室对ARRA政策效应时序变化的预估就能看出这种冲突，随着时间的推移，ARRA对增长和就业的正面激励不断缩小，并在长期中转化为负面影响。实际上，美国国会预算办公室的测算数据可能还低估了这种冲突。这种冲突产生的根源在于政策的不可持续性和政策融资对私人长期投资和消费的“挤出效应”。一方面，当前三大政策出炉的成本将在未来延后分摊，短期内，赤字财政政策将产生扩张效应，长期内，赤字财政的平衡则将通过被迫增税等途径减少长期增长的动力；另一方面，伴随着政府扩张信用，私人部门往往会持有更多的国债，并相应减少用于直接投资和消费的资金，这将对长期增长产生负面影响。

　　（三）政策难以同时实现及时性和有效性

　　三大救助政策都期望能够迅速对金融危机恶化和衰退程度加深的不利趋势作出快速反应，但政策及时性的提升将以牺牲部分有效性作为代价，政策难以同时实现及时性和有效性。截至目前，奥巴马政府并未明确表明对及时性和有效性的取舍标准，导致三大政策预期效果的不确定性进一步加大。

　　（四）部分政策内容与现实需要相悖

　　由于三大救助政策涉及范围较大，内容较多，难免出现部分政策内容与现实需要相悖的现象。例如，在FSP中，对金融机构进行压力测试的计划不仅可能会滋生道德风险，更重要的是，还将对金融市场起到模糊风险的不利影响。根据这一计划，美国政府可能将只对通过压力测试的金融机构提供注资，因此，市场很难分清一家没有获得注资的金融机构到底是基本面太差无法通过压力测试还是基本面很好而根本就不需要任何注资。实际上，金融危机之所以不断恶化并蔓延，其中一个原因就是风险模糊导致风险定位和风险规避十分困难，市场在不得已的情况下选择了全面收缩的策略。

　　（五）部分政策内容之间存在矛盾

　　三大政策的部分内容存在矛盾。例如，ARRA的推行势必伴随着美国国债的增发，在最新数据表明美国净资本流入有所下降的背景下，增发的美国国债可能难以迅速被市场完全消化，供大于求的局面将压低价格，推高国债收益率，而长期国债收益率是美国房市中长期按揭利率的标杆，收益率攀升压力的加大显然与HASP维持低按揭利率水平的目标相悖。而一旦美联储将购买美国国债、进而影响长期利率曲线形状的意愿付诸行动，那么相伴随的货币供应激增将大大抵消FSP稳定金融市场的努力，甚至会不利于ARRA促进短期和长期增长的政策施力。

　　（六）政策制定过程中分歧较大

　　三大政策制定过程中的分歧体现为两种分歧：一是民主党和共和党的分歧，在1月28日美国众议院投票表决和2月12日美国参议院投票表决中，参加投票的共和党议员全部投了反对票；二是美国众议院和参议院的分歧，虽然众议院表决通过的ARRA版本与参议院表决通过的ARRA版本总额只相差70亿美元，但具体内容的差别却较大，参议院试图在医保、绿色能源计划等方面投入更多资金，而众议院则试图在教育、基建和低收入群体救助方面投入更多资金。两种分歧的存在将使未来政策细则的制定更具有不确定性，还将对政策执行的效率产生不利影响。

　　主要结论和预期更新

　　——奥巴马政府的三大救助政策尚存缺陷，美国官方测算的预期效果可能将打折扣。

　　——我们维持对2009年美国经济的谨慎预期，虽然下半年打上折扣的政策效果还将使增长数据明显好于上半年，但短期数据反弹并不意味着趋势反转，2009年美国经济难以进入复苏周期。

　　（作者为金融学博士、宏观经济分析师）