聚焦对赌协议：投资者和公司是一条绳上的蚂蚱

　　对赌协议善后

　　投资者和公司是一条绳上的蚂蚱，公司完成不了盈利目标或者倒闭，对投资者绝无益处

　　赵俊 舒时

　　去年年底，因为和英联、摩根士丹利、高盛对赌失败，太子奶原掌门人李途纯失去股权，社会一片哗然。

　　李途纯的遭遇，让业界对于对赌协议闻风色变。

　　然而随着形势的急转直下，投行们的想法也在改变。

　　“投行不是行业专家，不想管理公司，而且他们会看好多家公司，不愿意被一家给拖住，基金经理负担不起。”美国风险投资公司Ascent Partners负责环保项目投资的杨孝文告诉《第一财经日报》，在任何情况下，投行所持公司股份都会有一个上限。

　　如果三大投行真的拿下太子奶61.6％的股权，显然他们无法让已经陷入危机的太子奶正常运转。这对大摩、高盛等来说，无利可得。

　　不会“落井下石”

　　投资者和公司是一条绳上的蚂蚱。虽然对赌协议可以保障投资者的利益，但是公司完成不了盈利目标或者倒闭，那是投资者绝对不愿意见到的。

　　“如果业绩没有达到预期，目前来看，企业家是愿赌服输的。”汇中基石创业投资管理有限公司执行董事陶涛对本报记者表示。

　　由于很多对赌协议的协议期都是两到三年，对于没有到期的协议，陶涛说创投会跟公司管理层沟通，把发展战略做正确。

　　尽管对赌协议未必可以修改，但是预期目标已经降低是投资者和公司心知肚明的。

　　Ascent Partners董事麦沛霖表示，如果公司给不了利息，那就少给点。杨孝文也告诉本报记者，对于业绩表现跟预期相差不大的公司，还可以通过股份调整，让管理层回购转换债券，甚至用罚款的方法来进行惩罚。

　　在上月底举行的第三届私募基金高峰论坛上，也有不少国内PE表示，没有采用收回企业股权的方式解决对赌的问题，而是选择通过积极的方法与所投资的企业共渡难关。

　　天堂硅谷的办法便是，暂不施行对赌协议，延长两年。如果这两年企业完成了业绩，PE将不转股。

　　鉴于目前形势，投资者对今年新签的对赌协议将有很大的调整。

　　“以前投资者会担心公司可不可以达到目标，现在担心的是是否会倒闭、会不会扩张过快。”麦沛霖说，“现在我们不会像以前那么容易作出投资决定，会保守很多，还会参考很多细节的东西。”

　　双赢须待天时

　　很多时候，对赌协议由于其“赌”字当头，许多人会误以为它是投行和公司之间你生我死的博弈关系，实则不然，双赢才是签订双方共同追求的结果。在某些时候，它能促进上市公司扩大业绩，而投行同样能从公司业绩上升中获益。

　　中国动向（03818.HK）自称是对赌双赢的例子之一。其董事长陈义红3月25日对本报记者透露，当年之所以与摩根士丹利签署对赌协议，是因为他们当时急需大摩的资金支持，经过考虑，他们与摩根士丹利商讨，让对方以战略投资者身份，出价协助其收购中国动向，获得大摩认可。

　　“作为战略投资者，他们当时给出了约200倍的溢价，所以提出一些约束性的条款，我们觉得也很自然。”陈义红事后说。在他眼里，资本市场似乎对于他们的对赌有点过度反应，在香港上市时，中国动向与大摩的对赌协议曾经占据了许多财经媒体的重要版面。

　　按当时媒体披露的中国动向与大摩的对赌协定，倘若公司盈利未能达标，其主要股东将要向摩根士丹利转让最多20%的已发行股本。如果中国动向次年盈利较目标低15%，主要股东则要转让约17.6%股权予大摩。相反，如果公司期内盈利能超过5590万美元，大摩便会向主要股东转让已发行股本的1%。

　　在中国动向上，公司和投行都押对了宝。陈义红介绍：“我们上市后，在2008年上半年就实现了五亿一千万元人民币的盈利目标。所以我们管理层赢了。”不过由于公司盈利大增，投资者对中国动向的估值自然水涨船高，大摩在这次对赌博弈中也同样获得了好处。

　　对中国动向来说，其实这次博弈的意义远不止于吸引战略投资者。从时间上看，假设它推迟一年甚至几个月上市，很难说它的股价是否还能受到热捧，而它的市场扩展战略估计也会因为缺乏足够的融资而陷于被动。

　　精明的投资银行家

　　投资银行家们的精明在二级市场的对赌中更是表露无遗。在近期已上市的成熟型企业中，让香港资本市场津津乐道的对赌协议包括了碧桂园（02007.HK）和中国高速传动（00658.HK，下称“中传动”）。

　　碧桂园去年2月发行可换股债券融资时，将融资的一半金额，即19.5亿元作为抵押，与美林订立股份掉期协议。若股价高于协议订下的水平，美林便要赔付碧桂园差价；否则碧桂园便须向美林赔付相应现金。

　　中传动则在去年4月发行可换股债的同时，与大摩订立价值11.1亿港元的股份掉期合约，到期日为2011年5月14日。其间若中传动股价高于13.68港元，大摩便须赔款予中传动；否则便由中传动赔偿差价。合约提到，中传动股价每下跌1港元，便要损失8137万港元。

　　“二级市场的对赌游戏是用CB（可换债券）的钱去做对赌，输掉的也是新发部分的钱，对公司有一定损害，但不会把公司弄垮。”一位长期研究中传动的分析员告诉本报记者。

　　这种股份掉期对赌，对大行来说是立于不败之地。因为即使股价高于合约参考价，由于股份已升值，早前大行所认购的股份便可在巿场善价而沽，亏损始终有限。

　　“就中传动的例子而言，大摩是没有风险的，风险最大的是中传动，股价上升的时候股份掉期可以对冲CB的风险，但是股价下跌则风险很大，”上述分析员表示，“不过如果不做股份掉期，单做CB，不一定发得出去。”

　　显然，二级市场的对赌更容易遭受金融海啸的冲击。中传动去年10月以来股价暴跌，短短一个多月股价由13港元急泻至4.4港元，意味着该股在股份掉期上损失达到约7.5亿港元，在股价下跌之时，该公司只好通过回购可换债券来对冲部分风险。

　　二级市场对赌股价的博弈只是在股市下跌时才会引人注目，股价回稳之时，市场自然也打消了对公司的疑虑。而一级市场对业绩的对赌则随着公司盈利能力的下降逐渐揭开面纱。由于实体经济较股市有滞后性，有多少成长性企业能熬过金融海啸、顺利上市而赢得对赌协议仍是未知。

　　总而言之，公司与大行的对赌，如果经济向好，盈利与股价齐升，双方皆赢。然而，在全球经济面对衰退之时，业绩增长放缓，股价也难免受压，公司也是输多赢少。