7月23日，上证指数大涨，再创3328点新高，市场热情再次沸腾。

　　面对火爆行情，此前一天7月22日位于北京南新仓胡同附近的一家证券营业部里，大户室齐先生终于坐不住了，他找到一位客户经理，低声告知其想“拆借资金做一把杠杆”。

　　毫无疑问，这又将让其交易量有一个提升，这位客户经理随即给几个熟悉的圈内朋友打电话。消息很快“放了出去”。当天下午两点多，已有多个融资圈的人回电表示愿意商谈业务。

　　“这就是目前最典型，也是最普遍的地下证券融资形式”，7月22日晚，1993年入市、后转做专业证券融资的山西人王吕(化名)，在自家楼下一个小餐馆里向记者透露。

　　“10多年来，这一行从未消失，而且越发展越壮大，也越专业”，虽然融资融券很长时间未被提上日程，但王吕依然“豪迈”地说，“但凡炒股的地方，一定有人做这事(证券融资)”。

　　“信贷资金到底怎么流入股市，我们心知肚明。这些事，其实就是通过我们操作的，外人摸不清门道。”

　　地下融资套利惊人

　　“一个老乡，每年都要带1000万元来京，只做拆借，赚取的利息一般都有10%-20%”，王吕介绍，“我做过的最大一单资金拆借，融资方拿出5000万元，按照1：5的比例找人融资，配完资后，融资方账户增至3亿元，差不多能做个小庄”。

　　虽然这次融资金额较大，但在王吕看来，1：5的融资比例仍较“保守”，“只能算是证券融资中融资比例的下限”。

　　按其介绍，通行的证券融资，正常比例应该在“1：5-1：10”。

　　因为有巨大的利息空间和较完备的风险规避措施，地下证券融资，才会成为各种“野资金”的“淘宝胜地”。

　　“因为这部分资金是以配资的形式流入股市，出资方与融资方对资金安全都有严格的协议、合同进行规定，只要不出现极端行情，比如连续跌停，无法砍仓的情况，资金安全一般都有保证。”

　　“保证资金安全的前提下，远高出存贷款利息的融资利息，就成为无风险套利的完美工具，最吸引人，”王吕说。

　　王吕介绍起这些操作轻车熟路，“我曾帮助操作过的一家公司，账上有闲置资金1000万元，公司资产2000万元，业务运营很正常，该公司用房产资产向银行抵押，贷出1000万元，然后将自己账上的1000万元的闲置资金对外拆借，收取15%的利息”。

　　“而他们从银行贷出的1000万元贷款，转而作为企业流动资金，而银行收取企业的贷款利息，尚不到8%”。

　　“一进一出，1000万元流动资金就多了7%左右的无风险收益——要知道，这家公司实体经营的正常利润率还不到10%。”

　　据王介绍，个人拆借资金的运作模式与此雷同，“常年搞这事的人，手里通常都有2000多万元流动资金，10%-15%的利率拆借资金，我们都能做到”，与王吕一起接受采访的另一名人士透露。

　　国债融资也是被王吕屡次提及的通行操作模式。

　　“买1000万元国债，直接抵押给银行，贷出资金后，拆借给股市，一来国债收益可以弥补银行贷款利息，二来资金拆借入证券市场，既没有错失证券行情，又可以获取基于上涨行情下的无风险高利息收入”。

　　“这一块(国债融资)，我现在都有很多朋友在做”，王吕强调，而且，“根本无法监管！”

　　谁在套利？

　　这其实就是变相的“杠杆交易”。“只不过1996年以前允许券商参与，后来禁止而已。”

　　“市场好的时候，总有人大比例拆借资金，数额少到10万元，多到千万上亿元。出资方多为个人或实体，或者根本不透露资金来自何方。而融资方多以个人账户或个人资产融资”，与王吕一起接受采访的上述业内人士表示，“利率形式(资金成本)随行就市，7%到28%不等，但都高于银行贷款利息”。

　　据其介绍，融资的利率高低一般取决于三个因素，包括银行利率高与低，国家监管严与松，以及市场行情好与坏。

　　而各种参与证券市场资金拆借的资金来源，其两位接受采访的人士介绍，渠道很多，但是主要只有几种。

　　最大的渠道是来自于企业。“大公司的票据可以贴现，小公司固定资产可(抵押)变现，这样就造成实业资产全部变现，通过各种隐蔽渠道，投资于证券市场。”王吕认为。

　　其次是停留在银行账户上的大量个人闲置资金，即个人银行存款。“如果长时间不用，一般也会被我们鼓动出来，如果自己有渠道，他们也会进行资金拆借”。

　　还有一个很大的资金流，来自于套利资金。这部分资金包括个人和企业。一般的操作模式是，以个人、企业的现有财富，比如房产、债券之类做抵押，从银行套出资金，或自己参与新股申购，或直接操作股票，或者就是进行资金拆借，套取银行贷款与证券融资之间利息差，以获得无风险收益。

　　“每当行情好时，就有大量个人和企业，从银行贷出资金，套取利差。原因是银行利率被管制，并且信贷资金不可用于炒股，所以就滋生出很多变相的操作模式。这正是导致信贷资金流入股市，而管理层无法查证的有效渠道。”王吕称。

　　行情不好时，这种事“越会发生”。

　　“此时，利率较低，流动性大，银行急于放贷，各银行争抢放贷，受流动性增加的刺激，企业往往会形成行情即将上涨的预期，随即利用抵押品，从银行以低息贷出资金，然后到二级市场融资配资。而一些精明的个人同样会用房产、债券等抵押，套出低利率资金，然后拆借。”王吕介绍。

　　“所以，当市场出现好坏股票都涨时，相对风险就较低，而市场也急于让投资者形成疯狂状态，此时资金拆借者遍地皆是，拆借利率自然也水涨船高，而银行方面即使加强监管，亦是防不胜防。”

　　典当行评估软件

　　许兆，北京某大型券商总部营业部的投资经理，记者第一次见到他，却是在另一家营业部的大户室。许过来谈融资业务，他把记者当成该大户的助手，对自己的融资方案没有避讳。

　　按许所在公司规定，资金拆借的比例是1：1.5到1：2，组成联合账户后的最低资金额度要达到1000万元以上，即融资方最少要有启动资金500万元。

　　“但我们有自己的风险控制规则，”许兆强调，“第一，必须在指定的营业部开户，账户必须接受监管，我们要随时查看买卖的股票和仓位，禁止的行业不能做，单个股票持仓不能超过5%，ST类股票不能做，重大负面消息漩涡中的股票和同行业股票不能做，比如去年的奶业股，并要设置止损线，一旦越位，我们有权砍仓”。

　　与通行融资融券相区别的是，许兆提供的融资方案的利息很低，“年息15%，我们只要利息，不要盈利分成——我们部分收益来自手续费返佣。”许兆笑着说。

　　“如果亏损，损失全部由你们的资金承担，我们必须要求安全抽出本金。如果到了亏损砍仓的那一步，你的资金将由我们来调配，补齐我们的，再还你的。”

　　“对你个人资产进行配资前的评估，都是由一套软件进行的，这是瞬间的事——如果你要配80万元，我们的软件马上会对你的资产和股票市值进行估算，只要符合配资条件，钱立即就给你。”

　　“今天用完明天就还，也可以。”精细到“按天拆借”的证券融资，就是这个意思。“不过通常利率会高些。一般按天拆借的利率在万分之八，熟人、常客还可以把日利率优惠到万分之五。”

　　实际上，万分之八的日利息，折算成年利息，高达29%。即便万分之五的“打折价”，折算年息后也接近18%，远高于银行贷款利率。

　　典当行是此类融资必不可少的主力。

　　王吕至今还在为自己没有能在2004年以前批下典当行的特许经营牌照而懊恼不已。

　　“典当行和一些资金中间商，都采用一种专业软件，可以马上对客户的(证券)账户资产进行评估，快速计算出客户账户中的现金和股票市值，然后算出拆借资金额度，快速拨款到账，按天拆借的精细操作，也是典当行率先推出的。”

　　7月22日，记者以券商营业部大户身份致电位于北京三环路上某大型典当行，咨询是否可以进行证券抵押融资。

　　对方给出月拆借利息为3.2%，最低融资要求为100万元，半月融资的利息折半，但暂不提供5日内的资金拆借，该公司抵押部工作人员表示，“很多小典当行都在做，你可以咨询一下他们”。

　　该部门工作人员还表示，记者要求的1：5或者1：10的资金拆借比例，“公司都不能提供，但有很多证券界的人在做”。

　　上述两位采访对象强调，这是“实业资本”货币化，也是信贷资金的“变相入市”造成的后果，可能将是“毁灭性的”。

　　“大规模这样做，造成流动性泛滥，实体经济资产泛滥。由此带来的最大危险，是经济一旦反弹受阻，或银行利率短期大幅上升，导致资本市场泡沫破裂，市场就会开始回归。”

　　“通过上述方式进行操作，希望获取无风险利差的企业，一旦遇此情况，更是无利可图，由此导致公司资产下跌，恶性连锁反应会很快形成”。