何时终结金融泡沫依赖症？

　　行政体系强有力的控制力，使得积极的财政政策与宽松的货币政策效率极高，相应的结果必然是，风险也极高

　　叶檀

　　全球经济患上金融泡沫依赖症，当房贷所导致的次级债泡沫崩溃后，全球主要央行的降息、发钞行为，显示他们试图以新泡沫取代旧泡沫。

　　自从格林斯潘时代以来，全球进入大小泡沫接连不断的特殊时期：以债券泡沫取代科网泡沫，以次贷泡沫取代科网泡沫，经济下行、“9•11”袭击、泡沫破裂都是促成另一个新泡沫的理由。这些泡沫有一个共同的学名，货币政策的逆周期操作。

　　长期的逆周期操作是有依赖症的，政府会患上政策傲慢，以为利率政策无所不能；银行家与普通民众对经济周期的心理承受力越来越低，他们极其厌恶市场下行周期，稍有风吹草动，就向央行发出刺激呼吁。格林斯潘时代的美联储主要的任务就是降息，因为降息而获得了英雄般的拥戴。

　　美国与中国的情况有所不同，如果说美国制造泡沫由全球买单的话，中国制造的信贷泡沫将由中国人自己买单；美国的货币政策作用远大于财政刺激政策，而中国两者作用都很大。

　　和新兴市场不同，美国有着非常发达的资本市场，包括高度成熟的证券化产品交易市场和抵押债券交易市场，美国银行与企业习惯直接融资手段。美国的银行业第一时间将贷款打包进行资产证券化销往全世界，所以次贷危机使全球投资者共受其害。

　　美联储开出剂量加重的老药方，取得一定效果，信用市场逐渐解冻，全球资本市场泡沫初涌，不过美国人仍然两手准备，一方面增加投资以抵御通胀预期，另一方面努力储蓄。今年二季度，美国储蓄率提升至5.2%，到7月末达到6.9%。美国总统经济顾问8月10日表示，美国人将减税收入用于储蓄和偿还债务，以改变以往借钱消费的经济发展模式。只要债务不能清偿，节约心态不变，美国的泡沫不可能太大。

　　中国的情况完全不同，行政体系强有力的控制力，使得积极的财政政策与宽松的货币政策效率极高，相应的结果必然是，风险也极高。

　　不管实体经济如何，只要有政府信用托底，银行就乐于放贷。根据银监会公布的最新数据，今年上半年，我国银行业金融机构新增本外币贷款7.72万亿元，同比增幅为32.8%，增幅之高前所未有，政府为促进信贷，甚至不惜提高银行的风险降低特定公司的资本金。

　　信贷主要投放的基建领域热火朝天。以高速公路为例，1988年中国才有第一条高速公路，2008年总里程突破6万公里，位居世界第二；规划到2010年通车里程6.5万公里，2020年达到10万公里。实际情况远超规划，2009年6月，中国已建成高速公路达到7.5万公里左右，交通运输部近日公布的“2009年上半年公路水路交通运输经济运行情况”显示，全国新开工高速公路建设项目111个，计划总投资约7000亿元。

　　信贷投资对资本市场的刺激效应最为明显。大城市“地王”频现，上半年一些地方商品房销售额同比增长100%以上。7月23日，沪综指已经站上3300点，实现了本轮反弹的翻番，7月27日，重返3400点。

　　令人担忧的是，在大宗商品价格上涨、楼市屡破新高的同时，中国的经济结构并未得到调整。按照工信部的统计，我国的船舶、水泥、钢铁等各个行业存在严重的产能过剩，这种过剩因为信贷的刺激进一步恶化。可以肯定，一旦全球经济回暖，中国经济将面临恶性通胀与产能过剩的双重夹击。

　　美国央行制造泡沫，制造的是全球买单的次贷危机，而中国央行制造泡沫，在制造出信心的同时，也制造出了严重的过剩产能、股市楼市泡沫、全球大宗商品高价与中国人自己买单的银行风险。如果说美国制造的是次贷危机，资产证券化不发达的中国，制造的将是可怕的货币危机。

　　中国经济情况与美国不同，当务之急不是制造金融流动性，不是制造资本市场泡沫，而是厉行经济结构改革、按照市场原则调配金融资源、建立全国统一大市场、进行市场导向的并购重组，提高经济发展质量。否则，中国经济依赖信贷泡沫与资本市场泡沫将更加上瘾。