“量化宽松”政策下的通胀率合理预期

　　●美国“量化宽松”政策意味着全球金融市场将在相当长的时期内维持低利率。低利率政策只有在美国国内通胀率明显上升时才会改变。

　　●新兴市场国家如果愿意让其货币升值则可以部分冲销其结构性通胀；如果新兴市场国家希望维持汇率稳定，就必须接受较高的结构性通胀。

　　●中国的贷款利率太低，主要原因是中国的消费价格指数(C PI)通胀率太低。而央行在制定存贷款利率时依据的最重要数据是C PI通胀率，这就不可避免造成严重扭曲。

　　●客观看待C PI通胀指数，并对其进行适当合理的调整。一旦C PI能够反映现实中老百姓对通胀率的感受，央行就有依据调整存贷款利率。

　　美联储去年11月3日宣布将在2011年6月以前以每月750亿的速度收购6000亿美元的美国财政部发行的长期国债，并维持联邦基金利率在0 .25%的极低水平。这就是所谓的第二轮“量化宽松”措施，其目的是刺激美国的就业及经济增长。

　　“量化宽松”是在利率接近零而失业率居高不下、实体经济信贷萎靡、经济增长缓慢，且有通缩压力的恶劣经济环境下，各国中央银行为了摆脱通缩风险并刺激就业与经济增长而采取的非常规性货币政策手段。

　　日本最早在十年前就试过“量化宽松”政策，对刺激经济增长的效果并不明显。2008年全球金融风暴后，英国与美国在大幅度降息后也采取了“量化宽松”的货币政策试图恢复就业与增长，但对增加就业及刺激增长的效果也不明显。

　　目前，大部分美国学者及评论员对美国的第二轮“量化宽松”货币政策表示可以理解，但对其效果却普遍持怀疑态度。而其他国家的学者及政策制定者纷纷警告美联储的这项政策可能导致美元汇率下跌及全球流动资金泛滥，可能冲击新兴市场，导致新兴市场国家的外汇市场、股市及房地产市场泡沫。那么，如何准确透彻地理解美国“量化宽松”货币政策的背景、目的、后果及对全球经济的影响？中国又应该如何应对？

　　美国意在防通缩新兴市场重点防通胀

　　美国、欧洲、日本及其他发达经济体国家人口占全球20%。在经历了全球金融危机后，他们正需要进行痛苦的结构性调整，包括：修复其国家、企业及家庭的资产负债表(增加储蓄及税收并减少债务及消费)；调整其生产方向(从为美国消费者生产转向为新兴市场消费者生产)，寻找新的就业机会(从房地产、金融、会计、法律、军工等高度依赖本地资产泡沫的行业转向创新科技、教育、新能源、基础设施等未来全球经济需要的行业)。

　　美国“量化宽松”政策意味着全球金融市场将在相当长的时期内维持低利率。低利率政策只有在美国国内通胀率明显上升时才会改变。而在目前，美联储并不担心美国国内的通胀，相反，担心的是通缩。美国各界非常希望通过美元贬值来刺激美国的出口，但这导致中国、欧洲、日本及其他新兴市场国家的不满。被认为是损人利己。各国为了保护自身利益，分别采取了大致盯住美元及紧跟美联储货币政策的策略，至少不容许美元任意竞争性贬值。不容许竞争性贬值的原则已经成为2010年末结束的G 20会议的一个最受欢迎的实质性成果。

　　在汇率波动终于被认为是不可取的政策后，美国的“量化宽松”政策将不可避免地推高全球的平均长期通胀预期。更为重要的是，它将导致新兴市场国家更为强劲的通胀率。新兴市场国家的通胀率由全球平均通胀率与本国结构性通胀率两部分相加组成。新兴市场国家如果愿意让其货币升值则可以部分冲销其结构性通胀；如果新兴市场国家希望维持汇率稳定，就必须接受较高的结构性通胀。

　　在较高的全球平均通胀及本国结构性通胀的形势下，新兴市场国家最重要的防卫就是通过加息来避免资产投资市场的负利率及相应的泡沫。

　　中国、印度、巴西以及非洲等新兴市场国家占全球人口80%。这些国家在全球金融危机后迅速恢复，不仅没有债务问题，反而经济持续高速增长，并在迅速的工业化及城市化过程中面临普遍的基于劳动生产率增长的结构性通胀(工资、房价、粮价、能源及原材料价格上涨；教育及医疗服务成本迅速上升；制造业产品价格下降)。

　　从全球人口及实体经济看，世界当前并不存在严重的经济危机反而可能是有史以来最有发展前途的时刻，因为大多数的发展中国家的贫穷人口正脚踏实地一步一步脱离绝对贫困，稳步迈向工业化、城市化、现代化。新兴市场国家的经济总量及对世界经济的影响力也因此而稳步提高，给面临短期结构调整困境的发达经济体国家提供了大量经济发展的机会。全球实体经济对实际资本、原材料、能源、技术、教育等的需求极其旺盛，可以说是供不应求，与发达国家需求萎靡、经济萧条的现象背道而驰。

　　但是，从全球金融市场来看，世界却面临严重的金融市场秩序危机。全球金融资产的大部分集中在发达国家市场，由于目前接近于零的利率及上升的长期通胀预期，将面临金融资产回报率为零甚至是负的威胁。大量金融资产正伺机进入新兴市场，因为这里实体经济投资的实际回报率远远高于发达经济。最近的研究发现，在过去30年，中国实体经济的平均投资回报率是20%，而同期日本只有10%，美国5%。

　　值得注意的是，新兴市场国家的金融市场成熟度及规模远低于发达国家，还没有能力影响及决定全球金融市场的主要价格，如利率、汇率、通胀率。更为严峻的是，新兴市场的大部分金融市场存在严重的资本价格扭曲(中国的实际负利率及巴西过高的实际利率等)。

　　以中国为例，一年期存款利率大约2%，住房贷款利率6%，但全国的平均房价在过去20年大约每年涨10%。从投资角度看，资产的通胀率在过去20年平均达每年10%，但房贷的利率只有6%，投资房地产的实际利率在过去20年大致是负4%(6%的名义利率减去10%的资产通胀率)。这么严重的负利率维持这么长的时间必然导致大量的房地产投机，这也表明我们的金融与现实严重脱节，即房贷名义利率与实际回报率相比太低。

　　名义利率太低导致金融资本的价格太低，而现实中实际投资的回报率太高意味着实际资本非常稀缺。可以获得廉价金融资本的个人、企业及地方政府很可能投资到低回报率的项目上而制造泡沫浪费资源，而许多高回报率的项目可能因为无法获得金融资本而无法启动。其后果，为了控制泡沫，国家不得不通过行政手段控制总体投资及贷款规模，导致中国由于整体消费及投资不足，不得不将剩余资本(经常项盈余)出口到发达国家，激起当地贸易保护主义情绪。

　　系统调整C PI统计方法形成通胀率合理预期

　　为什么我们的投资回报率如此高而名义利率会如此低？投资回报率高是改革开放及大量高质量基础设施投资的结果。2008年的北京奥运会与2010年的上海世博会给中国创造了极好的机会建设高质量的城市基础设施，大大提高了中国城市建设投资的回报率。

　　但是，中国的贷款利率太低，主要原因是中国的消费价格指数(C PI)通胀率太低。C PI主要由食品等消费产品价格构成，而中国老百姓消费结构在过去20年发生了翻天覆地的变化。老百姓今天的大部分消费在住房、交通、医疗、教育、旅游等新兴消费领域，与传统的C PI结构并不相符。而央行在制定存贷款利率时依据的最重要数据是C PI通胀率，这就不可避免造成严重扭曲。老百姓存钱或贷款的目的主要是为买房、看病、付小孩学费，而不是买菜吃饭。低利率鼓励有钱人通过买房买股票来抵御资产通胀，但严重影响没有足够存款的低收入阶层通过投资资产来抵御通胀，长此以往，将严重影响社会稳定。

　　在目前复杂的国际国内经济环境下，迫切需要对美国“量化宽松”政策导致的全球长期平均通胀率预期上升以及由于新兴国家经济发展导致的长期结构性通胀预期上升有一个清醒的认识。

　　首先，客观看待C PI通胀指数，并对其进行适当合理的调整。国家对G D P统计数字曾做过多次调整，大大提高了G D P统计的质量及可信度。可以仿效对G D P的调整，对C PI统计数字作系统调整。一旦C PI能够反映现实中老百姓对通胀率的感受，央行就有依据调整存贷款利率。C P I通胀率还会直接影响人民币实际汇率的计算，如果C PI指数根据实际通胀水平系统上调每年平均2%，人民币实际汇率在过去10年可能已经由于通胀而升值20%以上。更准确的通胀统计数字可以迅速且有说服力地缓解国际贸易保护主义情绪。

　　其次，因通胀而受影响的弱势群体可以通过适当的财政转移支付来弥补其损失。加息之后，有大量贷款的国有企业、地方政府及投机分子将不得不面对高昂的利息成本，从而促使他们放弃低回报投资项目。房地产及股票市场在大幅度加息之后短期会有下调的空间，但长期将有更大的可持续增长空间。在合理的资本价格及没有泡沫的环境下，国家可以更容易可靠地通过扩张的财政政策来平衡由于加息导致的经济收缩。

　　总之，在全球汇率战休战之后，各国间经济结构调整的重任主要落在各国不同的增长率、投资回报率、利率及通胀率上。有了合理通胀率、利率及汇率，就可以避免资产泡沫。没有资产泡沫，就不用过分担忧“热钱”的冲击。　(肖耿 作者为哥伦比亚大学北京全球中心主任) (来源：经济参考报)