中国资本市场如何发展

　　中国资本市场如何发展

　　如果从根本上解决，当然要回到制度因素上来。一是我们中央和地方的财税关系怎么改？分税制要不要进一步完善和改进？怎么改进？二是土地制度要不要动？怎么动？这几个条件是我认为房地产价格进行有效调整的必要条件。如果房市发生类似调整，当然这些资金有可能流入股市，否则最后恐怕形成僵局，这个僵局可能有一定的持续性。

　　文/曹红辉

　　近日全球金融市场再次出现剧烈波动，除了欧美市场外，新兴市场股市也未能幸免。数据显示，2011年9月19日至26日这一周，全球股市市值蒸发超过4万亿美元。

　　从2010年开始至今，全球股市一直是震荡式加剧。为什么？就是它没有方向感：一方面由于各国实质性的结构改革进展不大，政策效应递减，经济复苏进程减缓甚至逆转，另一方面，刺激政策普遍在收缩，通胀压力越来越大，而且这种预期在新兴市场更加强烈，全球资本都在这两者之间摇摆，找不到方向。从这个市场进，从那个市场出，区域间也在发生变化。

　　股市结构分化严重

　　同样，中国股市从2010年到2011年也加剧了震荡，结构分化严重。

　　首先，A股新股的发行量去年是全球第一，是自从1990年12月我们成立证券交易所以来，融资额最大的一年，发行上市公司最多的一年。大家知道喊了这么多年要发展金融市场，特别是资本市场，其实我们的资本市场原来一直很小，但是我们的市值号称曾经到了世界第一第二大，说明我们是虚胖，但是这几年在发生根本性的变化，因为在股权分置改革完成之后，市场的结构和功能都在持续变化。

　　但是有一个问题，如果仅仅以发行家数和融资金额作为评估股市发展的一个指标，很容易陷入到另外一个怪圈，就是发行上市公司盲目投资，而不计它的投资回报，也不给投资者现金的投资收益，这样长期下去会造成市场预期的下降，最后会从根本上削弱市场发展的基础。

　　其次，股票市场的定价过高是2010年非常突出的一个问题。从2009年6月以来，上海主板、深圳中小板、创业板IPO平均市盈率水平为45.58倍、53.19倍、69.82倍，当然现在下来了，我讲的是发行市盈率，还不是二级市场。一个普遍的现象是，新股发行之后上市交易的第一天，破发现象普遍，就是跌破发行价。三个市场2009年到2010年的平均超募比例分别为95.28%、176.47%、219.23%，都处于较高水平，其中中小盘股情况则更为严重。这表明市场上追逐新股的资金是极其庞大的。

　　另一个现象是新股上市首日定价过高，这说明抑价率过高。在2009年的时候新股上市首日的平均涨幅达到74.15%，远高于2010年的41%。在上市首日破发方面，在2010年的时候还没有一家跌破发行价，2011年以来急剧上升，尤其是二季度以来，新股发行的破发现象几乎比比皆是。

　　2009年6月以来，中小板的新股上市首日涨幅从137%下降到44.8%。中小板新股上市首日平均涨幅由2009年的64%降到2010年的45%，到今年前几个月是12.5%。大家看到，首日上涨幅度也在下降，这些现象都说明市场对于这种溢价率过高的现象开始逐步出现了不看好，就是逐步调低了收益的预期。

　　反映在资金上面，从1990年到2010年中国股市这20年，大量的资金存放在银行，后来在所谓的银行和证券两者之间流动，这个资金多的时候高达几万个亿。干什么？大家都知道，打新股。

　　为什么打新股？就是一级市场去申购，通过上市的首个交易日就把它抛掉，赚取无风险的收益，这种打新股的收益率随着最近几年来新股发行定价的逐步提升，溢价率逐步下降，它的收益率下降，这种申购资金的存量在两个市场之间，就是银行和股市之间逐步下降，反映在M1上。中小板的一级市场的网下申购资金从2009年6月份的300个亿降到了2011年2月的22.63亿，网上申购资金由4000亿降至700亿，降幅是非常明显的。

　　有哪些制度缺陷

　　长期来讲，还存在这些打新股的资金，无论是在一级市场发行出现的溢价率过高，在二级市场出现的平均市盈率过高的现象，我把它归结为制度缺陷所造成的。

　　第一个缺陷反映在公司债券市场，无论是品种规模还是制度安排，都存在着严重缺陷。在制度安排上，大家知道债券的监管体制是极其复杂的，市场的准入也是极其严格的，不管是发改委管的项目债，也叫市政收益债，还是证监会管的上市公司债，还是人民银行管的中期票据或商业票据，还是其他形式的一些债券，像熊猫债，以及在境外发行的人民币计价的债券，这些债券品种很匮乏，而且它的利率大体上还是由人民银行来限制的，发行利率。

　　利率的市场化虽然在这些年有些进展，但最关键的是存款利率没有放开。只要存款利率由人民银行管制的话，市场就会将其视为一个无风险的利率，使得利率缺乏上升的弹性，从而对远期的收益率进行评估，也就是说定价的模型无法开展。公司债券的发行利率存在着同样的情况，就是无法根据公司不同信用的风险由市场来确定它发行的利率，我们规定了公司债券发行的相应规定，但是这些规定偏离了市场对风险的评估水平，或者说没有真实反映公司的发行主体的溢价水平。

　　第二，在股市上讲，我们认为仍然没有实行有效的退市制度。很多公司不断地ST、PT、*ST，最后还要重组。2011年我们终于看到了要把重组和IPO按照同样的规则进行审核。我们希望看到今后有一大批这样的一些优胜劣汰的公司在市场上出现，只有这样才能对市场上现有的发行主体产生压力，才能够真实地使得市场价格能够反映出不同公司风险的水平。

　　事实上，我们在很多制度设计上面只考虑到准入的问题，没有考虑到退出机制，包括前段时间刚公布的27家第三方支付平台牌照，也是只给了进入的牌照，但是没有讲在什么条件下这些人是要退出的，有可能被取缔牌照的。这样一些考虑应该在未来的一些制度安排上面逐步纳入进去。

　　第三个原因就是上市公司轻现金回报。我们现在突破了2000家A股的上市公司，在2010年的年报里面竟然有600多家是不给大家分配的，而给大家现金红利分配的也只有三四百家，这说明一方面我们的融资规模、融资主体创了世界之最，另一方面上市公司中的“铁公鸡”比例也创了世界之最。当你不能很好地给投资者以现金回报的话，那么这个市场在定价上就会出现偏差，也就是说参与投资的人实际上都是投机，没有真正地获得现金的回报。

　　第四个原因是发行人、保荐人及各类询价机构利用现有发行定价等制度缺陷，加剧定价扭曲。在询价的时候，大家随便报一个价格，不用交定金，也不用负责任，中签我就买，没中我也没有损失。为了获得这个新股，我可以拼命往上报价，同样是只有权利没有义务责任，如果我赚到的话，因为大家知道有溢价率过高的问题。只要在新股拿到了股票，在二级市场我就能获得回报，这样使得发行定价越来越高，市盈率越来越高，这就是我们在制度安排上一个明显的缺失。