二季度债市难有趋势性机会 信用事件冲击需警惕

　　季末时点刚过，随着经济形势的不断演进，虽然对债市基本面的支撑依然健在，但其收益率整体大幅下行的动力已经衰竭。

　　分析人士指出，当前低评级券种自身的信用风险和市场的担忧情绪都进入了不断抬升的阶段，建议投资者逐步调整持仓结构，加大中高等级品种的配置比例，并可以逐渐加长久期。

　　供给压力或促行情出现逆转

　　尽管整个3月份企业债和公司债的上涨行情得以延续，可在不少券商研究员看来，二季度供应压力将逐渐影响其收益率的走势，并促使行情出现趋势性逆转。

　　企业债方面，2011年全年企业债的发行只数为199只，发行规模为3448.7亿元，而2012年一季度企业债发行只数达93只，发行规模为1630亿元，发行只数和规模已基本接近去年的一半。华龙证券的一位交易员表示“目前待发的企业债规模依然非常可观，银监会对平台贷款的指导政策也将进一步增加城投债的供给压力。”

　　来自中金公司的研究观点亦指出，银监会最新的融资平台贷款风险监管工作任务是“总量减少、存量下降、有保有压”，这意味着从总量上看，今年地方政府很难获得银行的增量资金支持，甚至部分存量贷款也需要寻求其他融资渠道替换。

　　毫无疑问，地方政府新增投资所需资金将更多地依赖债券融资，3月份城投债的发行量和发行只数相对于过去的最高点已出现翻番，表明城投债的供给压力大幅上升，而且如果市场需求不出现问题，那么未来的供给将继续保持在高位。

　　事实上，地方政府能很容易地通过注入土地以及公用设施等资产拉低城投企业的负债率，使城投企业在潜在发债空间上几乎不受净资产40%的约束。而且，地方政府有很强的投资冲动，导致城投企业对于资金成本的敏感度很低，完全可以接受目前8%-9%的发行利率水平。

　　而公司债方面，今年已发行公司债36只(去年全年为83只)，发行规模达392.9亿元，目前已获批，且待发行的公司债接近600亿元。招商证券固定收益研究团队此前撰文指出“我们对二季度公司债的供需状况也比较担忧，一旦经济形势下行超出预期，将进一步加剧公司债的供需失衡。”

　　警惕海龙债到期带来的冲击

　　可以看到，短期内推动债市的主要动力依然是配置需求的释放以及交易机构对波段操作的参与热情。

　　不过，招商银行债券研究员刘俊郁表示：“4月份又将迎来发行市场的敏感时期。”

　　一方面，4月上旬资金面波动的隐忧依然存在。目前市场已经开始将关注点转移到4-5月财政存款季节性回升的影响上。

　　近两年来，税收因素使4-5月的月均财政存款回笼资金均在3500亿元以上，招商银行方面预计，在当前资金面较为脆弱的情况下，未来资金成本能否持续走低依然具有较大的不确定性。

　　另一方面，4月中旬海龙短融兑付时点来临，尽管市场传言兑付可能将获得政府隐形担保，但不管是否会发生实质违约，兑付前对信用市场造成的负面冲击依然存在。

　　特别是近期市场热捧城投等低评级券种，如果信用溢价上升，加上流动性抽紧，部分机构获利了结或被动出券的压力可能会增加，届时首当其冲的就是流动性较好的高评级品种，这也将影响到整体信用市场。

　　因此，建议投资者降低对中低评级信用债的参与力度，并尽可能规避敏感时点对信用市场带来的冲击。当然，沙里淘金也依然是近期配置和交易的主线，建议在同一评级体系中，从收益率高于整体水平的个券中精挑细选，比如老城投债、新发公司债、短融和中票，期限尽量控制在3年左右，且要继续回避地产债。

　　信用债价值重估料暂告段落

　　年初以来，基准利率除1年期外均出现了一定幅度的回升，而信用债收益率曲线呈现陡峭化下行的特征，信用利差大幅下降，高低等级之间的风险溢价显著缩小。

　　前瞻二季度，业界普遍判断，信用债的价值重估或将暂告段落，未来一段时间高等级债的表现可能与利率债同步，低等级债的风险溢价可能会小幅回升。

　　具体而言，供给压力显著上升，尤其是中低等级品种的占比正不断提高。近期短融中票注册量略有提升，超A A A级企业债、城投债和公司债的潜在供给依然较大，4月供给量相比3月难以显著减少。

　　同时，市场的风险偏好会重新下降，对信用基本面的担忧从去年的流动性风险导致无序违约转变为盈利恶化导致降级或有序违约。从已经公布的上市公司年报情况来看，盈利大幅下滑的趋势也比较明显。

　　尽管债券发行人方面年报公布进度比上市公司要慢一些，但在少数发行人中(主要集中在房地产、机械设备、建筑建材和化工行业)，接近或超过半数也已经出现了盈利和现金流恶化的迹象。4月是年报和一季报披露高峰期，一旦盈利显著恶化，会增大个券的估值风险。

　　此外，4月低评级短融到期仍较多，海龙即使顺利兑付也已经在市场预期之中，不会进一步提升风险偏好。

　　总体而言，券商建议低评级债券仓位重的投资者应进行适当减持，控制房地产、机械设备、建筑建材和化工类仓位，但可以继续持有相对价值好于低评级房地产债和民营公司债的城投债；增持高中评级券种，以短融、3年期A A +、A A级中票和收益率在5%以上的长期A A A级企业债为主。记者杨溢仁 (来源：经济参考报)