经济增速小幅回升 调控政策稳中有松

　　受外部环境有所好转、政策预调微调效应显现等因素的影响，二季度经济增长将比一季度小幅回升，预计GDP增长8.4%左右，CPI上涨3%左右，中国经济“硬着陆”的可能性很小。从发展趋势来看，产能过剩、外汇占款、新增贷款和房市调整等都是当前需要高度关注的热点问题。未来几个季度，宏观经济政策将坚持“稳中求进”，继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策，财政政策更加强调优化支出结构、结构性减税和税制改革，货币政策更加侧重预调微调，增强政策的针对性、灵活性和前瞻性，通过存款准备金率向下调整、灵活运用公开市场业务等，在稳增长、控物价和防风险之间取得最佳平衡。利率市场化、人民币国际化和资本项目开放稳步推进，房地产调控方向不变。

　　当前中国经济运行中需要关注的热点问题

　　当前中国经济运行中的风险点主要集中在四个方面，一是产能过剩问题；二是外汇占款问题；三是信贷增速问题；四是房地产调整问题。

　　（一）产能过剩问题日益凸显

　　所谓产能过剩是指以固定资本、劳动力、原材料等要素投入在一定技术水平下的最佳产出，超过了由市场需求决定的实际产量的一种状态。随着去年经济增长不断放缓，我国产能过剩问题再次凸显，主要表现在：

　　一是一些行业产品价格大跌，效益大幅滑波。随着经济回落、需求萎缩，部分行业价格大幅下跌，以钢材、水泥、铁矿石、煤炭等最为典型。有关研究表明，2011年中国国内粗钢需求量约为6.60亿吨，而国内粗钢产能估计高达7.70亿吨。产能过剩不断凸显，导致工业效益不断下滑，工业企业利润由2011年年初的增长35%左右一路下滑到12月的25%，如果剔除垄断性行业的巨额利润，其他行业利润增幅则更慢，有些行业甚至为负增长。

　　二是产销率下降，企业库存增加。截至2011年12月末，我国工业企业产成品资金占用达到2.8万亿元，比年初增加了0.6万亿元。 2011年全国大型煤炭企业应收账款达到1650多亿元。

　　三是亏损企业亏损额增加。从2011年以来，工业企业亏损额不断增加，2月份亏损总额仅为855亿元，而到12月增加到4064亿元，增长了近5倍。

　　这些数据无疑表明，随着经济的不断放缓，我国产能过剩问题正在不断凸显，这不论对短期还是长期、宏观还是微观经济运行都将产生重大影响。从微观层面看，产能过剩将直接导致企业开工和产能利用不足，造成经济资源浪费，降低企业生产经营效率。从宏观层面来看，许多行业产能过剩，将导致物价总水平明显下降，形成很强的通紧压力；将使企业投资预期和居民消费预期下降，经济增长面临越来越明显的下调压力；将可能导致银行不良资产增加，金融风险加大。尽管这些负面影响尚未完全显现，但针对这一问题，应当未雨绸缪，提前做出应对预案，防患于未然。

　　（二）外汇占款增量变化的后果

　　央行近日公布的数据显示，今年1月份我国新增外汇占款1409亿元，但2月份增量又再次下降为251亿元，市场对2012年外汇占款的规模增长非常关注。一般预计，今年外汇占款增长规模在2万亿元左右，明显低于过去几年年均3万亿元的水平。而在去年第四季度，外汇占款甚至出现了负增长。

　　在发达经济体不断地释放流动性、欧债危机总体可控、中国经济“硬着陆”担忧逐渐消退的背景下，2012年资金更可能一改去年年底外流的局面，重新回流中国。不过，我们认为，人民币汇率升值将进入平台期，汇率波动的弹性增加。外汇占款再次出现大幅增加的可能性不大。

　　与外汇占款快速增长导致央行提高存款准备金率的逻辑一致，如果外汇占款增速趋势性放缓，下调存款准备金率是最有效的反向对冲工具。最近央行又再次下调存款准备金率0.5个百分点。不过，外汇占款增速放缓的最大政策含义应该在于央行货币政策的调整空间将会变大，调控会更加灵活，有助于进一步提高货币政策操作的灵活性和主动性。未来如果为了维持货币政策的稳健，特别是考虑到如果欧美各国再度推出量化宽松政策，而不愿意再次释放强烈的货币放松信号，那么央行可能会推迟下调存款准备金率，通过停发央票和逆回购等方式来缓解流动性紧张。今年春节前，央行在时隔5年之后重启逆回购，两次发行金额达到3520亿美元，创历史新高，缓解了因为外汇占款下滑及春节临近导致的银行流动性趋紧。

　　（三）信贷增速低于预期，货币政策结构性微调预期上升

　　截至2012年2月末，国内银行业金融机构累计人民币贷款余额为56.2万亿元，同比增长15.2%，增速显著下降，其中，2月当月新增人民币贷款仅为7107亿元，比1月份进一步下降274亿元。如果按2012年全年人民币新增贷款8万亿元计算，目前信贷投资增速低于按全年3∶3∶2∶2的季度投放比重预期，信贷规模总量也总体低于预期。前两个月信贷规模总量低于预期既有信贷需求不足的主要原因，也有贷存比指标等制约银行信贷供给的政策性原因。

　　首先，从信贷需求看，由于实体经济减速造成企业盈利预期下降、信贷需求不振，表现在房地产行业和地方融资平台贷款需求下滑。此外，春节因素导致很多企业推迟开工，则进一步放大了信贷需求不足的效应。

　　此外，外汇占款增长较弱、贷存比指标压力也在客观上制约了银行的信贷供给能力。 2011年10月以来，金融机构外汇占款连续减少，导致央行通过外汇占款渠道增加基础货币投放货币的机制发生变化。尽管2012年1月份恢复增长，但增量仅相当于去年月均值的60.8%。在金融脱媒、民间融资不断泛滥背景下，商业银行吸收存款能力日益减弱进一步加大了银行的贷存比压力。

　　二季度，银行信贷规模将可能增加。一是地方融资平台有条件展期政策有望在近期出台将使平台贷款规模上升。二是房地产市场小幅回暖、金融机构对首套购房者的信贷支持力度加大 （对其贷款利率可在基准利率水平基础上再下浮15%）也将促使房地产贷款出现增长。三是随着存准率下调累积效应的逐步显现以及对货币政策宽松的预期，银行资金面进一步宽松，信贷供给能力会得到增强。四是由于利率在2月份由负转正，居民的储蓄意愿将得到回升，存款有望实现较快增长。因此，我们预期从二季度开始，银行贷存比压力得到改善，信贷供应能力将得到进一步恢复。

　　当前信贷规模总量偏低将造成工业生产和固定投资减少，宏观经济减速风险加大。为稳定增长，货币政策结构性调整的必要性显著增大。首先，针对特定行业的结构性定向宽松是防止经济下滑的关键。在房地产贷款及平台融资平台贷款规模不可能大幅增长情况下，信贷需求主要取决于其他行业，尤其是政策重点支持领域，如保障性住房、水利、铁路等基础设施建设，中小企业等。其次，在外汇占款减少，货币乘数变小的背景下，存款准备金率继续下调既显得必要而且迫切。第三，在“负利率”结束之后，如果经济减速明显，可以考虑降息政策。不过我们认为近期降息的必要性不是很大。当然，需要注意的是，在全球流动性再次重启宽松政策、资本再次涌向新兴市场国家背景下，在利率工具的使用过程中还必须加强资本管制，以防止资本流动对中国经济产生的冲击。

　　（四）房价远未回到合理水平，政策调控不应半途而废

　　当前，尽管房地产市场已步入“量涨价跌”的良性调整和自我修复阶段，多数城市房价涨幅回落，投机投资型需求得到明显遏制，房地产市场正在理性回归。但是，当前的房地产市场也出现了一些新问题，比如居民的首套普通住房需求受到一定程度影响。同时，房价仍然远超居民支付能力，住房供求结构性矛盾依然突出，引起房价非理性上涨的制度因素依然没有消除。

　　2012年二季度，随着“刚性需求”的进一步释放、政策面的暂时平缓、金融支持作用加强等多重因素的作用，房地产市场将由“量价齐跌”阶段转向“量涨价滞”或“量价微涨”阶段，房地产市场将进一步回暖。首先，资金面紧张局面有所缓解，促使房地产的供应和需求都会有所放大。其次，2012年2月以来，金融机构加大了对刚性需求购房者的信贷支持力度，主要体现在提高了首套房贷优惠利率，因此，“刚性需求”必将进一步释放，房地产成交量必将有所放大。再者，由于成交量的放大，必将推动成交价格攀升，但是由于成交量主要来自于刚性需求且成交量不是大幅攀升，因此价格可能只是微幅上升。三季度后由于库存的集中释放，仍将进入“量价齐跌”的下行通道，也就是说2012年将保持震荡下行态势。

　　宏观经济政策取向

　　通过对影响经济发展的国内外环境和多种因素分析，我们认为，一季度很可能是中国经济本轮调整周期的谷底，二季度很可能企稳，初步预期二季度增长8.4%，略高于一季度。尽管经济有所回升，但依然低于潜在增长水平。宏观经济政策在坚持基本取向即积极财政政策和稳健货币政策不变的前提下将预调微调，财政政策更趋积极，更加突出优化支出结构、结构性减税和税制改革三大重点；货币政策将突出“稳中趋松”，通过存款准备金率、公开市场业务等手段确保市场流动性保持在合理水平，随着“负利率”时期的结束，再次动用利率等价格性工具的概率也在不断提高，不过近期降息的必要性不大；利率市场化、人民币国际化和资本账户开放稳步推进。

　　（一）财政政策更加强调优化支出结构和结构性减税

　　鉴于今年外部环境依然严峻、经济减速以及经济发展中的不平衡、不协调和不可持续性比较突出，预计今年全年财政政策的基本取向不会发生变化，继续实施中央经济工作会议提出的 “积极的财政政策”，2012年国家预算财政赤字8000亿元，其中中央财政赤字5500亿元，代发地方债2500亿元。但在政策具体运用上，将更加突出重点：一是进一步优化支出结构。继续加大在教育、医疗、就业等民生方面的支出，确保战略性新兴产业、节能环保、西部开发、自主创新等领域的财政投入。二是推进结构性减税。进一步推进小微企业税收优惠政策，调整个人所得税起征点，推进服务和运输行业营业税转增值税。三是推进财税制度改革。推进营业税改征增值税和房产税改革试点，调整消费税范围和税率结构，改革资源税制度，推进环境保护税改革。

　　（二）货币政策更加突出“总量适度、审慎灵活”

　　近期，欧、美、日等发达经济体纷纷采取宽松的货币政策，以重振经济。而我国2009年以来货币高投放所释放的负面效应正在和持续显现，这就决定了我国未来一段时间货币政策的主基调仍将保持“稳健”。

　　2012年我国货币政策总体将突出“总量适度、审慎灵活”的特点，在促进经济增长、保持物价稳定和防范金融风险之间取得平衡。由于当前国内GDP增速放缓、通货膨胀压力缓解、外需疲软、银行资金紧张、中小企业融资艰难等诸多因素，需要货币政策释放积极信号，加大预调微调力度。

　　近年我国调高存款准备金率主要是用于冲销外汇占款，在外汇占款增量低位徘徊的情况下，处于高位的存款准备金率再次下调的空间很大。预计2012年上半年存款准备金率仍将有一次以上的下调。2月国内CPI为3.2%，低于一年期定期存款利率3.5%的水平，连续两年的存款“负利率”时代结束，动用利率政策工具的概率不断增大，但近期调整利率的必要性不大。同时，央行将更倚重公开市场操作，灵活调整市场流动性，优化资金结构。人民币汇率形成机制改革仍将继续坚持渐进性原则。由于过去6年人民币兑美元汇率已经升值超过30%、贸易顺差减少等原因，预计人民币汇率双向波动的幅度将加大。

　　（三）产业政策力促结构调整和弥补短板

　　2012年的产业政策，集中突出四个特点：一是针对发展战略性新兴产业，由此前的“大力发展”改为“推动健康发展”，从强调扩张规模转变为提升质量，比如提出要建立促进新能源利用的机制，制止太阳能、风电等产业盲目扩张；发展新一代信息技术，加强网络基础设施建设，推动三网融合取得实质性进展；大力发展高端装备制造、节能环保、生物医药、新能源汽车、新材料等产业。扩大技改专项资金规模，促进传统产业改造升级。二是针对产能过剩和潜在产能过剩行业，以汽车、钢铁、造船、水泥等行业为重点，提出要“控制增量，优化存量”，推动企业兼并重组，提高产业集中度和规模效益。三是针对小微企业发展中存在的问题，突出要落实并完善促进小型微型企业发展的政策，进一步减轻企业负担，激发科技型小型微型企业发展活力。四是针对服务业发展滞后、水平低下等问题，提出实施有利于服务业发展的财税、金融政策，支持社会资本进入服务业，促进服务业发展提速、比重提高、水平提升。中国银行国际金融研究所课题组 (来源：中国经济时报)