欧元反弹或成黄金救命稻草(图)

　　由于欧债危机已经告一段落，5月份欧元对美元很有可能突破下行趋势线实现反转，走出一波上涨行情。欧元走强，美元走弱，这可能成为5月份支撑黄金上涨的最为主要的因素。

　　美联储公布的3月政策会议纪要显示，随着美国经济改善，决策者推出新一轮货币刺激举措的热情较1月而言已经有所减退。受其影响，黄金打破先前的区间波动格局，一路走低，并于4月4日创出了3个月以来的低位1612.30美元/盎司。4月6日，美国劳工部公布的数据显示，美国3月非农就业人数增长12.0万人，仅为2月增幅的一半，这也是2011年10月以来的最小增幅。市场对美联储实施第三轮量化宽松措施(QE3)预期再度升温，导致美元指数快速下滑，金价则趁势走强。

　　印度珠宝商结束为期三周的罢工，珠宝商罢工期间积累的消费需求一旦释放，印度的黄金实物需求攀升，对黄金构成支撑。

　　欧美股市全线大跌，投资者逢低买入黄金以进行对冲操作来降低亏损，黄金价格持续反弹，一度逼近1680水平。但此后西班牙国债收益率持续高企，投资者对该国能否恪守预算赤字法案心存忧虑，黄金价格受到打压而下跌。欧债危机重燃的担忧，再度拖累了金价，最终失守1650美元/盎司关键价位。

　　4月末，美联储维持利率不变，宣布维持接近于零的利率至2014年年底，金价大幅反弹。另外美联储主席伯南克称，如果需要，美联储仍准备采取更多举措以确保复苏继续。伯南克并未排除QE3的可能性，黄金重返1650美元上方。

　　市场环境有利于黄金牛市延续

　　金融海啸之后，虽然美国政府推出了各项经济刺激计划，但美国人的平均生活水平还在不断下降，美国家庭的真实收入水平已经回到15年前。美国家庭生活水平的大倒退是与美国日益严重的债务问题分不开的，不断上升的债务，很多情况下并没有对生产力产生提升作用，甚至产生反作用。美国现在不断扩大的债务大多数只是用来抵偿旧债，债务/GDP比率正在不断上升。如果债务能刺激经济增长，必定会带来收入增加，这样才能提高人均生活水平，从根本上减少债务。可惜这样一个良性循环并没有在美国形成。

　　现在美国陷入了债务恶性循环，主要原因有以下几个：首先，美国政府的开支未能使得经济扩张，增加收入，这些债务所产生的利息势必用未来私人部门的收入来调补，反而对经济增长起到负作用；其次，在过去十多年内，美国所产生的债务大部分为房屋抵押，随着美国房地产市场的崩溃，这一块已经成为了美国经济的重灾区，未来这些负债本金及利息的支付将会继续给美国经济带来沉重的负担；另外，美国现在旧债偿新债的办法等于饮鸩止渴，用长期风险来换取短期利益，这也为下一场危机埋下了种子。

　　日本就是一个典型的例子，1989年日本总体债务水平接近GDP的400%，尽管尝试了各种方法，日本经济仍无起色。到了2011年，日本总体债务/GDP比率高达491%，创下了历史新高。在过去长达23年的时间里，日本政府债务翻了四倍，从50%飙升至200%。同时，日本私人部门的债务/GDP比率其实已经减少了55%，但是由于政府负债过大导致整个日本的总体债务/GDP比率依然居高不下。这意味着在过去的数十年，日本增加的债务对经济增长一点儿帮助也没有。

　　眼下美国仿佛就要重拾日本走过的老路了。自2009年以来，美国私人部门的债务/GDP比率有所下跌，但是政府债务/GDP比率却呈现上涨态势。按照IMF的预测，假定私人部门债务比率保持稳定，美国今明两年的总体债务/GDP比率将持续大幅上涨。在金融海啸之后，美国总体债务/GDP比率一度飙升至400%之上，之后有所回落，但按照IMF的估算，今后两年美国总体债务/GDP比率将重新升至400%上方。

　　美国总体债务/GDP比率


　　自上世纪20年代以来，美国各种债务不断增加，从1929年至1950年，美国债务增加尤其迅速。为了解决这个问题，美国人不得不减少开支，增加存款，结果储蓄率大幅上升。然而日本在1989年—2010年即便债台高筑，但个人储蓄率却不断下降。从1929年至1950年，美国成功地减少了自1920以来累积的债务，为“二战”后的繁荣奠定了基础。从1989年至上世纪90年代末，日本的储蓄率尚高于25%，但今天日本的储蓄率基本已经降至零附近，这主要是因为这些年来日本的债务水平基本处于高位。美国在“二战”中采取定额配给制度，同时因为战争美国大量出口商品，这些因素将美国的个人储蓄率推升至巅峰水平的25%，并且成功地大幅削减了债务水平。但是目前美国一方面债务水平创新高，一方面储蓄率处于前所未有的低水平，这跟日本的情况十分类似。

　　2011年，美国私人及公共部门债务/GDP比率比1870年之后的历史平均水平高出了174%。至于欧元区，那里的债务/GDP比率还要更高一些。还有英国、日本，甚至连加拿大这些国家的债务/GDP比率也比美国要高。一方面这说明债务现在是一个全球性的问题，另一方面也说明为什么美元还没有大幅贬值。过去几年来，因为过高的债务导致了次贷，引发了金融海啸，也导致了欧债危机，原来我们应该做的事情是降低债务/GDP比率，使经济重新回到正确的轨道。但是非常遗憾的是，各国政府为了拯救危机，使得债务/GDP比率急剧上升。从这个角度来看，现在这个世界比2008年之前更加危险，而不是更加安全了。

　　无论从经济理论还是历史经验来看，解决债务问题的根本之道就是节衣缩食。根据麦卡锡的研究，自上个世纪30年代以后，32宗因过度杠杆化所导致金融危机的案例中有24宗即75%最后不得不采取节衣缩食的措施。麦卡锡在研究中，用储蓄率的变化作为衡量紧缩措施的标尺。欧美等西方国家之所以债台高筑，完全是由他们的经济模式所决定的，他们消费了超过了他们所能生产的，他们花得比赚得多。所以，他们应该变得比过去更加节俭，提高储蓄率。在麦卡锡所研究的案例中，有8宗即25%最终导致了高通胀，这其中没有全球主要的经济体，均是没有央行或央行比较弱小的新兴经济体。需要特别一提的是，很多案例中还出现了大幅度货币贬值的情况。当然这样的事情也完全有可能发生在美国，其实上个世纪美国出现了大萧条之后，美元就出现了大幅贬值。如果一个国家债务水平过高，那么采取货币贬值的手段或许在短期内还是能获取一定的好处。但是要知道，过去全球货币体系还是金本位制度，而今全球主要货币除了人民币，均是自由浮动的，或者相对自由浮动。这意味着实际上，全球各国货币是可以竞相贬值的。实际上，现在已经有这样的苗头了，各国明着或暗着将货币贬值，以谋求转嫁危机。但是根据纳什平衡，我们知道如果各方均采取对自身有利的策略，最终将导致整体的利益受损。所以，各国竞相贬值货币，掀起货币战争，实际上是将全球经济推向一个不可预测的深渊。

　　支撑黄金上涨的主要因素

　　综合来看，美国债务/GDP比率不断升高，而且很大部分新增的债务并未用于刺激经济增长。为了解决债务困境，美国人必须比过去更为节俭，提高储蓄率。我们都知道一个简单的经济学原理，供求关系影响价格。如果供应增加，需求也应当增加，原来的价格平衡才能不变；一旦供应增加，需求却停滞不前，那么原有的价格平衡将被打破，出现所谓的供过于求现象，导致价格下滑。比如现在美债市场就有这样的苗头，美国人不断发行债务，市场对于美国债务的质疑声也不断加剧，这势必反映在购买行为上，导致投资者减少对美国债务的购买，结果是美国国债市场出现供大于求的局面，美国国债价格下降，收益率上升。但是利率水平上升，这是债务缠身的美国所不能承受的。

　　美联储还需要维持低利率环境，在某种意义上使得美元贬值，甚至继续采取量化宽松。4月末，美联储利率会议维持利率不变，并宣布维持接近于零的利率至2014年年底。另外美联储主席伯南克称，如果需要美联储仍准备采取更多举措以确保复苏继续。未来一段时间内，预计美国将持续处于低利率、低增长、高债务的环境，这样一种环境无疑对黄金牛市的持续十分有利。

　　在过去的4月，由于欧债危机告一段落，市场的焦点转移到美国是否会重启QE3上来。就目前的情况来看，市场的风险情绪依然脆弱，大量资金涌进了美国国债市场。美国国债收益率一直处于低位，特别是有标尺作用的美国十年期国债真实收益率一直处于负的水平。在这种环境下，美国没有必要也不太可能启动新一轮的量化宽松。所以，根据现实情况判断，美国最快可能都要到今年年底才能启动QE3。于是，黄金有所回落也就不难理解了。另外，COMEX期金的持仓量已经大幅减少至2009年8月份的水平，交易量也大幅萎缩，这意味着资金正在流出黄金市场。黄金短期内还将处于相对弱势的格局，大有可能再度测试1600美元关口。需要特别注意的是，由于欧债危机已经告一段落，5月份欧元对美元很有可能突破下行趋势线实现反转，走出一波上涨行情。欧元走强，美元走弱，这可能成为5月份支撑黄金上涨的最为主要的因素。（广发期货发展研究中心 冯亮）

　　作者：广发期货发展研究中心 冯亮 (来源：美联储、IMF)