前景不明朗 降准与否难改债市“胶着”

　　纵观整个4月份，7天回购持续维持在3.7%-3.9%的偏高状态，显示资金面并不宽裕。但与此同时，传统的月末效应并未出现，银行间市场的资金融通也并未出现明显的困难。整体资金面，连同债市短端收益率均处于胶着状态，并未出现明显的大幅起落。

　　我们判断，当前资金面的高位震荡，表面原因是4-5月份财政存款季节性回笼，导致实际资金面的收紧及市场预期维持谨慎。但更为根本的原因在于传统的银行资金供给渠道难以为继。这主要体现在两方面：

　　其一，新增外汇占款低迷导致外部资金流入量的趋势性中枢持续下移。3月份新增外汇占款仅为1246.36亿元，虽然较上个月回升近1000亿元，但来自“热钱”部分却减少了约1200亿元。前期通过外汇占款月均投放资金2500-3500亿的时期已经成为历史，从长远来看，这将持续影响银行体系的流动性外部补充机制。

　　其二，银行体系内的资金创造机制出现明显分流与弱化。受理财产品的冲击，传统的存款衍生机制出现明显分流，表现为自去年开始“存款搬家”现象一直延续至今，而新增贷款受实体经济需求低迷的影响也出现结构性弱势的局面，体现为中长端信贷远远低于历史均值，以及存款及贷款期限不匹配等等。

　　这一系列问题，均来源于资金面的衍生渠道传统的银行流动性衍生机制难以为继。这也导致了今年以来银行在债市扮演的角色远远弱于预期，在资金运用及资产配置方面远远弱于历年水平。我们判断，在外汇占款趋势性下行、银行资金衍生机制难以有效补充流动性的情况下，未来的货币政策将更加向数量型宽松倾斜，包括公开市场操作净投放，公开或非公开逆回购乃至进一步下调存款准备金率都是大概率事件。

　　5月初的资金面并未因为月末效应过去而有所缓解，这主要是因为5月份公开市场到期量不大，同时财政存款的季度性回笼依然存在。预计整个5月份资金面还将处于紧平衡状态，这也强化了市场对于5月份政策放松的预期。

　　但是，应该认识到，降准给债市带来的实际提振效果有限。我们判断，若央行再度降准，对于当前因财政存款增长而小幅抽紧的资金面将有较大的缓解作用，同时也有利于释放市场居高不下的政策放松预期，但对于信贷及债市的影响较为有限。

　　对于目前信贷及债市而言，限制因素主要是需求疲软而非供给意愿不高。目前的市场呈现出监管层资金放宽意愿已经明确，供给层面逐步恢复，但需求层面依然较弱的局面。降准在短期内仅能一次性释放3500亿左右的资金，仅仅相当于历史上一个月的外汇占款投放量，这对于提振市场需求而言，只是杯水车薪。从长远看，推动信贷需求复苏以及扩大短端收益率下行空间，更需要银行资金成本的进一步下行，而这需在利率政策放宽的情况下才能实现。因此，我们判断短期内降准对信贷及债市的直接推动较为有限，债市前景依然不明朗。

　　招商银行 刘俊郁 (来源：中国证券报)