大盘股安全边际高 战略布局蓝筹

　　我们将行业大致划分为四大块：早周期、周期、消费与成长，我们观察中信风格行业类别的金融、周期、消费与成长四个板块的估值指标，相对而言，金融与周期板块相对估值更为安全。金融行业目前动态市盈率与市净率均低于历史两个底部，而风险溢价率已经从峰值下降。周期行业虽然市净率依然高于2005年时的底部，但是市盈率与风险溢价率均显示市场估值已经触底。消费行业虽然动态市盈率处于历史低点，但是市净率远高于2005年与2008年的底部水平，而且风险溢价率近期有所止跌回升。而成长板块无论是从市盈率、市净率还是从风险溢价率的水平来看，估值依然具备一定下跌空间。从规模因素来划分市场，大盘股(中证100)相对于小盘股(中证500)安全边际更高。大盘股市盈率与市净率均低于前两次市场底部，另外风险溢价率已经开始从峰值回落。而小盘股虽然市盈率已经开始止跌回升，但是市盈率远高于市场底部水平，另外风险溢价率处于零附近的水平，意味着小盘股依然具备一定估值下跌空间(见图2、3)。

　　战略上看多，战术上在市场震荡中逐步加仓，配置上“布局蓝筹周期”。市场以全年来看，应当会出现一段时间通胀下行至低点、流动性改善的累积效应显现、总需求有所回升以及企业盈利改善的最有利股票市场的外部环境，下半年创出年内新高应当是大概率事件。指数上短期需关注：(1)“项目放松+信贷配合”的情况；(2)金融改革的短期冲击。对行业配置的总体结论为：在流动性转好确立和政策大幅刺激后，金融板块超额收益在持续性上可能会有所减弱；布局方向总体是盈利风险基本释放、未来经营可能呈现初步改善特征的早周期与周期性行业，重点关注房地产、机械装备、汽车、能源设备、水利水电建筑、水泥、稀缺资源深加工等行业；而消费和成长股上，相对更偏重盈利增长和分红收益确定性高的子行业，整体机会可能相对偏弱。

　　从投资时钟的角度来看，处在经济衰退后期与复苏早期过程中，不管是市场风格还是行业盈利，最早受到关注的应当是早周期行业，以反映经济周期由底部复苏的趋势。这一逻辑落实到具体投资上关键是考察在不同阶段和经济背景下，早周期行业所指代的具体方向究竟是什么。

　　经济经历周期性的回升，应当是外部刺激推动需求回升，这种需求通常包括私人部门需求和政府部门需求，其驱动力量又分别对应了货币政策与财政政策。前者大致涵盖了可选消费领域，特别是受到货币政策变化敏感性较大的行业。通常，与借贷消费有关的房地产、汽车和与技术周期有关的电子都可以视为早周期行业。从数据上观察，当前房地产和汽车销量都接近底部位置，影响这两者销量的正面和负面因素分别为信贷条件的放松和限购政策的压制，这意味着销量的回升并不会像前一个周期那么迅猛，但也有助于估值的恢复。而北美半导体B/B值持续走高，表明今年来电子行业将由去库存转向补库存，新消费产品终端销量的上升会带动整个产业链回暖(见图4、5)。

　　目前房地产和其他类的投资增速都处在高位下滑，但采矿制造和基建投资已经持续下降至低位，尽管的确存在资金投入的问题，但从同比视角看，相比过去历史，基建投资复苏至接近过往平均水平对投资增长的贡献就相当明显。考虑到未来房地产的政策基调延续性和高库存，在3～6个月内我们还很难看到房地产投资的快速回升，显然以高端装备为方向的制造业和基建投资仍然值得最重点关注。

　　同时，我们在目前阶段相对看淡消费和成长领域。对于消费板块而言，我们注意比较了2006～2009通胀周期和2009～2012通胀周期下的消费板块超额收益，数据显示这两个通胀周期消费板块显示了完全相反的超额收益表现，例如在2006～2009年通胀周期，消费板块的超额收益持续上升出现在通胀触顶并下行的顶部位置，而2009～2012年通胀周期(尽管通胀下行还在延续)，消费板块的超额收益持续上升与通胀开始持续上升到中期相一致，在触顶并下行的顶部位置，消费板块的超额收益并不明显。

　　为什么会出现这样不同的表现，并且从消费行业盈利特征而言，2009～2012年通胀周期的表现似乎更符合内在规律，2006～2009年为何会与通胀周期不同步？从消费板块驱动的宏观因子来看，在这两个周期中销售总额增速与通胀周期大致是相符的，在前一周期中销售增速上升后有所回落,并且在2008年后期与宏观经济周期一致回落的幅度相当明显,在后一周期中销售增速大致是平稳上升。但从估值的角度看，前一周期的消费板块相对估值一直较低，尽管后期出现了上升也是以之前角度水平为基础的；后一周期的相对估值则出现明显上升，与超额收益的趋势甚至基本相当。通过这种比较可以得到几个大致的判断，例如在通胀下行的后期销售增速可能会有所下降，对消费板块业绩构成压力；相对估值是否提升应当考虑其当前所处水平，目前消费板块的相对估值并不低，考虑到经济复苏的态势，这个位置要大幅提升的难度较大，因此总体上对消费板块保持中性的判断，建议注重结构性机会。

　　《红周刊》特约中信证券 陈华良 刘浩波 (来源：证券市场红周刊)