PE接连败走IPO 暴利时代已远(图)

　　三年20余家机构追逐勤上光电 最后进入的机构投资者账面回报率仅71% 业内称“没什么可赚”

　　三年间，二十几家投资机构云聚勤上光电。当公司成功上市后，按发行价格计算，最后一批进来的机构投资者账面回报率只有71%，业内人士称：“减去前期的各种巨大成本和未来不确定的套现价格，已经没什么可赚的了。”而与此同时，对于新股上市，询价机构态度冷淡，继八菱科技IPO失败之后，朗玛信息创业板IPO也暂告失败，随后，俏江南的名字也出现在证监会终止审查企业名单中。

　　本报记者调查发现，今年以来，IPO的市盈率也一降再降，这让大量借2010年~2011年创业板和中小板融资盛宴高价挤进各个上市公司的PE（Pre-IPO机构投资者的简称）们提心吊胆。各路披着光环蜂拥而来的投资机构（PE）可能正被困，其中危机恐怕一触即发。

　　去年年底，勤上光电以每股发行价格24元登陆中小板，深圳市创新资本投资有限公司等22 家机构持股比例达38.98%，总资金高达13.1亿元。记者查阅这家公司的上市过程发现，PE机构进入的热情可谓令人惊叹。

　　不断涌进的机构投资者图的是什么？自然是勤上光电上市后的高额收益。然而，这种扎堆却没有带来多少实实在在的回报，反倒是隐忧无限。这些机构的股票锁定期是一年至三年，但是市场却难以预料。

　　2007 年11 月30 日勤上光电将净资产154682389.21 元折合为股份有限公司股本10000 万股，注册资本为10000万元。本报记者计算发现，以该公司最早的一批发起人之一广东通盈创业投资有限公司为例，每股账面购入价格只有0.72元。

　　一年内每股认购价

　　涨近13倍

　　勤上光电 2008 年8 月又新增股本1200 万股，这时一批新的机构进来，此时每股认购价格已经忽然高达10 元，是第一批投资者的13.8倍。

　　2009 年勤上集团将其持有发行人的1897000 股股份分别赠给发行人部分股东，这些股东的购入成本有一定减轻，比如，广东通盈创业投资有限公司获赠8.5 万股，每股账面价格降至0.71元。随后，广东通盈创业投资此时持有发行人的715 万股股份以每股12 元的价格转让给深圳葳尔科兴投资有限公司等机构。广东通盈此时的盈利是12/0.71=16.9倍。如果与其上市后的24元发行价格相比，广东通盈所持的剩余股份的盈利倍数将达24/0.71=33.8倍。

　　疯狂的机构并没有停止进入勤上光电。勤上光电 2009 年6 月新增股本2000 万股，又一批机构进来，这时每股认购价格为12 元。2010 年12 月10 日勤上光电又新增股本850 万股，每股认购价格仍稳居12 元。2010 年8 月20 日，刘亿将其所持发行人股份分别按每股14 元的价格转让给浙江黑石投资合伙企业等。

　　这意味着，2007年该公司每股认购成本在0.72元左右，而2010年每股的认购成本却达14元，仅仅三年，账面购入价格涨了近19倍。

　　隐忧：

　　有1~3年锁定期 回报风险大

　　创业板自2009年10月30日开市以来，其指数在去年达到1239点的高位，今年又创下612点低位，半年跌幅超过50%，昨天收盘时创业板指数也只有731点。而昨天收盘的中小板指数为4793，比去年6813点的高位跌了三成，比起2010年7493点的高位更是跌了35%，而中小板历史的最低位是2008年的2114点。两三年后，中小板和创业板指数又将是多少？谁也无法回答。

　　实际上，类似勤上光电的投资案例并不鲜见。

　　据记者了解，去年到现在，国内在境外上市的PE很多都是亏的，国内上市的回报不到一倍的还不少，回报范围也就是零点几倍到三倍之间。据风投行业调研机构Dow Jones VentureSource发布的报告称，第一季度，风投对中资公司的投资降至6年来的最低水平。

　　上海华禾投资(CSV Capital Partners)常务董事颜庆华(Earl Yen)表示，继欧洲债务危机爆发后，中资公司在公开市场上的估值在2011年下半年降至最低点，此后风投投资中资公司的交易就开始下滑。他说，考虑到风投公司依旧愿意通过公开市场估值来评估私人公司的价值，这段时间风投与中国企业家就估值问题达成共识较为困难；由于从交易开始磋商到交易完成之间存在时间滞后问题，因此风投对中资公司的投资正在下降。

　　揭秘：找关系 拼价格 PE赚钱不服务

　　“有些基金会把不值3个亿元的项目推高到3个亿元来投。这些基金通常给出的企业估值比正常的价格高出50%~100%。”

　　“大基金在投资上往往是拼规模、拼关系、拼价格，甚少提供专业的投后服务，结果最后承诺的东西没有落实。”

　　广州十大基金、海汇投资董事长李明智对本报记者指出，2009年和2010年，PE回报率高达10~20倍，但从2011开始，这个行业急剧走下坡路。实际上，做IPO前的投资回报应该是很低的。比如，香港规定投资期在一年以内的，投资者的价格必须是与IPO的价格一致，否则不允许上市。企业创业到了一定阶段，PE属于搭个顺风车，利润将越来越低。

　　在企业前期

　　投资的基金在减少

　　中山大学金融学专业和财务投资专业教授陈珠明在接受本报记者采访时表示：“种子基金、成长基金等，在企业的生命周期的前期投资的基金正在减少，因为越往前，风险就越高，可能的收益也越高。后来创业板出来后，有了一个退出机制，形成财富效应，很多人就挤去做PE。随着两年疯狂的IPO浪潮过后，优质项目也减少了，这也推动投资资金，能往前移的就往前移。这是一个投资基金行业的生命周期。”

　　“但是往前移时，有些基金会嫌弃项目可投的资金规模太小，这时他们会把不值3个亿元的项目推高到3个亿元来投。这些基金通常给出的企业估值比正常的价格高出50%~100%。”中大创投总裁郑贵辉提醒。

　　郑贵辉甚至断言，国内能做VC的很少。国内这么多的PE，其VC的核心竞争力可说是没有的，他们就是拼和抢，最后不知是谁的关系硬一点，就拿到了项目。郑贵辉认为，大基金在投资上往往是拼规模、拼关系、拼价格，甚少提供专业的投后服务，结果最后承诺的东西没有落实。据记者了解，有一个在美国上市的中国企业，很多基金在上市前投进去后价格现在都腰斩50%以上。

　　“目前PE主要有两个途径赚钱：一是找关系，这就会出现大家诟病多的PE腐败。二是出高价获得投资机会。企业总是希望你投的价格越高越好，所占的股份越少越好。因此这两年做PE做得很激进的企业，面临着接下来该怎么办的问题。”李明智无不担忧地说。

　　郑贵辉称，中国最需要的不是PE，而是VC（创业投资）。郑贵辉称，有一些基金投在某些企业里，对产业发展和技术创新却没有任何推动作用，也难以给投资人带来好的收益。

　　业内

　　企业不要迷信PE

　　李明智认为，投资是否赚钱，必须要有五年到十年的时间去衡量。美国纯粹做后期投资的PE公司，比如黑石、凯雷它们的业务主要模式是并购。真正赚大钱的是VC，也就是创业投资。企业到了上市阶段，没有PE他们照样能上市，因此不要迷信PE。

　　李明智认为，美国八十年代把资本利得税从45%降到20%，导致了大量资金流向股权投资，促进了股权投资的崛起，美国有名的PE投资基金基本上都是在这时发展起来的。而更重要的是更多的资金流进VC，通过VC基金涌向了高科技行业，今天所知道的微软、GOOGLE、FACEBOOK、雅虎、苹果等都得到这些VC基金的支持才得以迅速发展起来。好的VC对一个企业和行业、国家核心竞争力的发展是起着关键的推动作用的。

　　怎么样的企业才值得投资？管理70亿元VC投资基金的李明智指出，首先要看企业有没有好的业务模式。像腾讯这样只靠市场也能做得很好的公司，会大量涌现。

　　第二要看企业的产业架构，是不是借助自己的力量就可以发展壮大。做企业和赚钱是两个概念。如果企业能找到一个商业业态，比如QQ腾讯、7天酒店连锁，他们只需要做到把点选好，把员工培训好，商业模式就可以在全国迅速复制。这才是民营企业的出路。

　　小贴士：VC、PE区别

　　原来的创业投资后来被称作风险投资，现在又叫PE，其实创业投资（VC）和PE二者差别很大。目前讲的PE多指Pre-IPO，从事后期阶段的投资，国内的投资基金大部分是做PE的，大多是2009年创业板开启后才入行的。

　　而创业投资（VC），是在企业的发展早期即已经介入。成功的VC对企业的帮助巨大，自己的回报也相当丰厚。但是成功的VC需要相当高的职业水准和眼光。比如说是FACEBOOK，其最早的投资人回报率是一万倍，第二批进去的一批VC基金，回报率是1000至2000倍，第三批像微软的比尔·盖茨、李嘉诚这样的投资人，其回报率是6倍，最近一批的投资即Pre-IPO，称为PE机构，如高盛投了进去，大概能赚两倍，回报率远低于企业前期创业阶段的投资。

　　但无论是PE或是VC，其资金来源都有大部分的私募基金。（文/记者 陈海玲）#ā???<映?#ā???

　　作者：陈海玲 (来源：广州日报)