货币需要期货市场

　　在布雷顿森林体系下，世界各国央行承诺将本国货币对美元的汇率保持在±1%面值的浮动范围内，并最终由国际货币基金组织注册的官方黄金价值来确定。在实践中，各国央行通常将浮动空间缩得更窄：1%的±1/2或±3/4。只要各国央行对于这些限制将被无限期地保持下去有信心，那么从事外贸的企业受到汇率波动的风险就微不足道。即便如此，竞争力强的大型贸易商仍然发现他需要对冲未来交易的风险，无论是购买外币远期以满足即将到期的合约或出售外币远期以符合预计收益的承诺。这些远期交易通常由大型商业银行处理，外国央行也在远期市场积极参与。

　　市场对美元汇率能够保持稳定的信心间歇性地减弱。每当发生这种情况时，无论在现货还是在期货市场，资金都会有大的流动。由于很少对有任何方式可以改变汇率的疑问，一旦汇率被改变了，资金的流动就只会是单方向的，而且这些资金只能由大型央行在现货和期货市场进行操作来吸收。例如，1971年春天，当时德国马克升值成为普遍预期，而且日元升值也成为普遍预期。在让马克浮动之前，德国央行购买了超过50亿美元的货币工具，日本央行则在让日元浮动之前购买了相近或更大的数额。在这两种情况下，当被允许自由浮动之后，两种货币立即迅速升值5%以上，并且随后也保持升值状态。

　　在不改变由布雷顿森林体系支持者设想的严格固定汇率制度的情况下，货币市场对于广泛的、有弹性的公共期货市场只有有限的空间或需求。央行加上大型商业银行就可以很充分地提供需求。而在布雷顿森林体系的实践中，严格固定汇率会随时发生大的变动，这样就导致货币期货市场存在很大需求，以方便外国商人和投资者对偶尔发生的大的变化对冲风险。但是，这几乎不可能存在这样一个市场，因为大部分时间里给这个市场发挥作用的空间很小，而且当这个市场扮演一定的角色时，投机就呈现了单边性。

　　一、布雷顿森林体系的终结：一个充满活力的货币期货市场的机会

　　布雷顿森林体系已经消亡。没有人可以确定在未来数年会有什么样的体系出现无论是世界将继续以美元为基准或者替代的国际标准是否会出现；还是国际货币基金组织将发挥什么作用；10国集团正式协议确定的汇率格局将要持续还是将扩展到更广泛的国家等等。但是有两件事很明确。

　　首先，即使中央银行建立官方汇率，他们也将允许对该汇率有更广范围的波动。这反映了一个共识，即为避免重复的危机，更大的灵活性是必不可少的。其次，官方汇率将是刚性较差的，在比较小的压力下就会发生较大的变化，而且过渡时期的货币浮动政策将很可能成为汇率从一个水平转移到另一个水平的主要手段。

　　为使德国马克的浮动推迟两周，德国央行在1971年的春天实际支付了超过5000万美元这个最低估算假设他仅购买50亿美元就足以保持之前面值的稳定，而且美元对马克汇率只能有之前面值10%的上升幅度。同样，日本央行为使日元浮动推迟两个星期左右所支付的价格基本相当。一朝被蛇咬，十年怕井绳。很难相信，任何的外国央行将再次愿意支付这么高的价格而只得到这么少的收益。

　　过渡时期的货币浮动政策现在得到大家的支持。在1970年代中期，几乎所有的美国银行家都愿意对当时实际发生的情况持反对意见：德国马克、荷兰盾、加拿大元和日元一年后都发生浮动，而现在没有人会再对这样的发展感到惊讶。

　　二、令人满意的（货币）期货市场的必要性

　　不管国际金融体系发生什么情况，这两个改变，为一个广泛的、基础全面的、积极的和有活力的（货币）期货市场制造了巨大的需求。外贸的利润空间是狭窄的。汇率的±2.25%的波动范围给一个未来才能获得收益的卖家带来了与其直接从即期汇率判断获益或亏损4.5%的风险。这也可以给一个行业的盈利能力带来较大的差异。如果他用不同的货币操作的话，实际风险可能会更大。例如，如果英镑和马克与美元都有2.25%面值的波动幅度，英镑和马克之间的交叉汇率就可以上下变动4.5%（比如从英镑浮动范围上限到马克浮动范围下限，反之亦然）。另外，偶尔的过渡性质的浮动政策也会增加可能发生的汇兑风险。

　　有且只能有可以对冲风险的（货币）期货市场时,外贸才不会被这些风险阻挡。目前在伦敦、苏黎世和纽约已经有这样的期货市场，但无论是广度、深度还是活力，都离满足需求相差很远。

　　一个真正令人满意的（货币）期货市场不能单靠参与对外贸易和投资的人进行对冲避险。即使是外汇支付平衡的，以至于在相当长一段时间内，以套期保值为目的的货币远期出售只能平衡以套期保值为目的的远期购买，没有任何因素可以使得这种平衡只存在很短的时间内或为每个外国单独所有。市场需要愿意平仓以及对冲的投机者。投机交易量越大，市场就越好，参与对外贸易和投资的人也就更容易以低成本进行对冲，并逐渐以没有明显受到大型商业交易巨大影响的市场价格进行对冲。

　　幸运的是，与（货币）期货市场对于外贸如此重要的原因一样，这个特征也保证（货币）期货市场将吸引着投机者。即使当央行仍采用盯住制度时出现的汇率大幅波动，以及偶尔发生的汇率浮动，将为可盈利的或者有趣的投机活动提供更大、更持续的机会。

　　在新情况下对于期货对冲风险的需求，以及投机所面临的更大的机遇，意味着目前（货币）期货市场不久势必将迅速的扩大。唯一的问题在于地点伦敦？苏黎世？抑或美国？

　　三、一个美国货币期货市场的案例

　　美国在很多方面是个天然发展（货币）期货市场的地方，之所以说美国具有发展（货币）期货市场的天然条件，是因为美元无疑将继续成为各国央行的主要干预货币和国家贸易的主要流通货币。汇率也将继续以美元的形式来表现。此外，美国也是全球可救市的流动性财富的最大市场。这个市场具备吸引海外资金的法律结构和金融稳定性，且具备自由、开放和公平市场的传统。

　　不管在什么地方，一个成功的（货币）期货市场应当发展起来，这显然符合美国的国家利益，因为这会促进美国对外贸易和投资。在美国而不是在国外发展这样一个市场更加符合美国利益。

　　正如英国在十九世纪所表明的，各类金融产品都能成为高利润的出口商品。欧洲美元市场的海外发展历程是一个预警的故事。由于为商业银行及时兑现的利率上限的规定和对国外借贷和投资控制强制规定的实施，欧洲美元市场在海外得到了极大的发展。这成为严重影响美国货币政策和可盈利商业流失的重要因素。如果美国（货币）期货市场在海外发展，这将进一步鼓励欧洲美元市场的膨胀。而另一方面，如果美国（货币）期货市场在境内发展，其将不仅是带来出口金融服务的利润，也将鼓励美国的各类国际金融商务的份额增长，并同时导致欧洲美元市场份额的逐步丧失。

　　正如英国的事例显示的那样，对外贸易相关的不同金融活动具有很高程度的替代性。如果我们在货币体系上发展一个活跃的期货市场，这将有利于涉及贸易的、来自两个第三方国家的交易商进行套期保值，从而吸引这些贸易商在美国享受其他的国际金融服务。

　　在美国发展一个活跃的（货币）期货市场将在几个方面减轻货币市场政策实施上的问题。第一，其将减轻发展带来的问题，更重要的是，减轻欧洲美元市场波动带来的问题。第二，如果（货币）期货市场主要在美国境外发展，随着投资行为在非美元货币之间的盈亏，其运营将导致美元的现金流在美国境内外流动，因为美元将被继续作为这类交易的流通和干预货币。如果（货币）期货市场在美国发展，那么资金余额只在美国国内的账户转移。第三，在美联储实施公开市场操作之际，（货币）期货市场发展而产生的副产品将进一步扩大和增强美国的货币市场。

　　四、投机行为产生的不稳定性的问题

　　一种反对意见认为，有时候应当鼓励发展基于外国货币的期货市场，因为大量的投机行产生不稳定性，将放大汇率波动幅度。这里有三个理由驳斥此反对意见。

　　第一，一个更加活跃和广泛的市场将无疑在任何情形下发展起来，并将肯定的是，此市场在美国境内而非海外将不会增加汇率不稳定性。

　　第二， 汇率的行为将依赖于实际发生的现货交易，而非期货交易，并且期货市场对现货市场没有直接的影响。例如一个假设的完全独立的期货市场，其包含着所有合约都基于美元而设，也就是说，其合约交割不涉及外币。该市场将明确地对现货汇率没有直接影响，因为该市场不反映即期货币市场的供给或者需求。期货市场与现货市场的联系性和某些交易在交割上的处理方式并不影响上述基本情况。没有参与人需要接受现货交割，除非该参与人希望持有相关的货币。因此，两个市场直接的联系性将导致某些本应在现货市场上发生的交易通过在期货市场上交割而发生。因此，由期货市场而带来的套期保值行为将促进交易的扩大，并导致具有稳定性的商业行为大量产生。另外，期货市场还具有一个间接性的影响，即导致投机者利用现货和期货市场价格差异而改变现货持有量。这些情形大多数明确地有助于现货市场稳定。仅仅当期货市场某种程度上导致投机者大幅变更其他货币的现货持有量时，可能被认为是一种不稳定的因素。

　　值得注意的是，一般情况下，仅仅是追涨杀跌的投机行为导致汇率的不稳定性，即当价格上涨时，投机者买入并持有现货头寸，并当价格下跌时，投机者卖出现货头寸。在这种情况下，投机交易令汇率浮动变大但是也令投机者亏损。认为投机行为具有不稳定性的说法，等同于认为投机者基本上在亏损的。这种说法自然很难让人信服，但是如果这种说法是正确的，投机者的损失将成为交易者的收益。

　　第三，近年来大量的实例数据，尤其是从加拿大浮动汇率而得出的基本研究表明，投机行为将稳定汇率，并降低汇率的波动。加拿大从1950年到1962年实施浮动汇率制，而后从1970年又重新恢复实施此制度。在最初的几年后，加拿大银行几乎从外汇市场退出了。汇率表现得高度稳定，并没有显示出任何反对浮动汇率制而担心的无规律的行为的迹象。更重要的是，针对汇率变动的具体模式做的研究，与前述段落分析保持一致性，并显示出该汇率变动并不存在投机行为的系统性机遇。此处所指投机行为是通过汇率组合而冲抵掉交易成本而盈利的行为。这个结论进一步表明了投机行为对汇率具有稳定性的作用。

　　总结上述分析：国际金融体系结构的变化将促进对外币需求的扩张。让人满意的是，为促进对外贸易和投资，这种需求将更深更远，并随着基于货币期货市场发展，更加具有活力。而这种需求将促使市场的扩大。值得争议的问题在于：美国在很多方面具有发展（货币）期货市场的天然条件，并且美国的国家利益也进一步表明（货币）期货市场应当在美国境内发展。该境内（货币）期货市场的发展将鼓励美国其他金融活动的增长，并将减少实施货币政策产生的问题。（作者是米尔顿·弗里德曼 中国金融期货交易所孙帆编译） (来源：中国证券报)