上周四，市场上弥漫已久的降息预期终于兑现。然而央行公告后的两个交易日里，债券市场收益率却先跌后涨，对降息的反应相对平淡。分析人士认为，在政策刺激力度持续加码背景下，前期推动债券市场坚定走牛的基本面预期正在逐渐发生变化，二季度经济增速能否见底、欧债危机前景成为影响未来债券市场走势的关键。短期来看，尽管债市整体强势尚未破坏，但利率债收益率下行空间或已有限，机会将更多结构性地体现在信用品种上。
降息影响不如预期
债券收益率先下后上
自从差于预期的4月份宏观经济数据出台开始，债券市场上的降息预期便日趋浓厚，投资者希望债券收益率能够依托降息“猛药”开启新一轮下行周期。然而降息兑现，债券市场的反应却并不如想像中的强烈。
数据显示，央行公告降息后的首个交易日（6月8日），银行间债券市场上各期限固息国债收益率下行幅度均不足10个基点，远逊于本次存贷款基准利率25个基点的下调幅度。其中，标杆品种10年期国债收益率仅下行6.5个基点至3.31%。接下来的6月11日，国债收益率出现整体上行，其中剩余年限9.96年的12附息国债09收益率反弹约5个基点至3.36%。在此期间，信用债表现总体好于利率债，但中高级品种收益率11日亦跟随利率债显著反弹。
分析人士表示，本次降息对于债券市场是一把“双刃剑”。一方面，央行三年半以来首次降息，意味着新一轮降息周期的开启，进而打开了债券收益率下行的想像空间。但另一方面，本次名义上是对称降息，但其在基准利率浮动范围上的设置，事实上达到了不对称降息的效果，一定程度上又分别制约了收益率短端和中长端的下行空间。从短端来看，央行史无前例地允许存款基准利率上浮10%，由于目前商业银行吸存意愿仍然强烈，多数银行选择上浮存款利率，此次降息对降低银行资金成本的影响有限。从中长端来看，本次降息还将贷款基准利率下浮范围扩大至20%，这无疑有利于刺激实体经济信贷需求、稳定经济增长，而经济基本面的改善将提升市场风险偏好，不利于利率产品中长端行情的深化。
值得一提的是，市场人士表示，随着5月份降准之后资金面急剧宽松、资金利率快速下行，债券市场收益率也掀起一波断崖式下跌行情。以10年期国债为例，截至6月7日降息之前，其中债收益率由5月11日的3.49%下跌11BP至3.38%，交易机构获利丰厚。因此，不排除有的交易机构利用降息利好兑现获利，从而阻碍了收益率的下行。
经济何时见底成关键
信用债或现结构性行情
去年9月以来，在经济、通胀保持“双降”、货币政策逐步放松的背景下，债券市场演绎了一场由基本面“搭台”、资金面“捧场”的跨年大戏。在此期间，机构对于债券市场持续走牛的看法始终坚定不移。然而，随着刺激政策的持续加码，机构对于未来基本面的预期已经逐渐显露分歧，对债券后市的总体判断也不再一致乐观。
目前来看，机构对于通胀、货币政策、资金面的总体方向的预期较为趋同，分歧主要体现在对于经济增速何时见底上。通胀方面，在5月CPI增幅小于预期之后，考虑到原油等国际大宗商品价格下跌、PPI连续三个月负增长且幅度逐月扩大等因素，机构普遍认为未来数月CPI增幅将继续回落，9月份可能下破2%达到年内低点，从而继续提供降息空间；货币政策方面，鉴于国内经济依然疲弱、欧债危机仍在恶化，货币政策还有继续放松的空间，年内仍有降准、降息的可能；与此同时，银行体系资金面也有望持续保持充裕。
经济方面，从国内来看，尽管5月宏观经济数据总体依然不算太好，但无论是工业生产增加值、进出口增速，还是新增信贷、货币增速，均较4月份出现了不同程度的反弹。特别是在数据出台之前，央行启动了创新式的降息利器，这无疑将进一步刺激实体经济的增长。这一背景下，预期国内经济增速将于二季度见底的机构也有所增多，并与认为经济需要继续探底的观点形成对峙。国外方面，机构对于欧债问题前景的判断也不尽相同，认为海外形势难以进一步失控者、认为希腊退欧或引发欧元区“地震”者兼而有之。
总体而言，未来经济基本面的诸多不确定性，使得机构对于债券后市的判断不再一致乐观，这将使得债市牛途将不再平坦。分析人士认为，短期来看，尽管债市整体牛市格局尚未破坏，但基本面预期的分化使得利率产品收益率下行空间受限，近期宜以谨慎为主；相对而言，由于信用环境在货币条件放松背景下持续改善，信用产品，特别是中低等级品种表现有望好于利率债，收益率下行的空间也相对较大。
降息后银行间固息国债收益率表现 (来源：中证网)
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