如何利用股指期权为现货投资组合套保

　　利用买入看跌期权进行套保，在保护价格下行风险的同时也保留了价格上行所带来的利润。

　　根据股指期权—期货平价原理，通过卖出看涨期权和买入看跌期权（二者到期日及执行价均相同）可以复制股指期货的空头。如果投资者打算为其持有的现货投资组合通过卖出股指期货套保，那么他也可以通过卖出看涨股指期权和买入看跌股指期权来为投资组合进行套保。

　　案例1：假设某机构投资者有市值3000万元的现货投资组合，其与沪深300指数的贝塔系数为1.2，沪深300指数目前点位3000点，沪深300股指期权的合约乘数为100元/点，该机构决定用沪深300股指期权进行套保。

　　此时，需卖出看涨股指期权手数=需买入看跌股指期权手数=（3000万×1.2）/3000/100=120手，即该机构投资者应卖出120手看涨股指期权和买入120手看跌股指期权来为现货组合套保。由于套保成本=120×（看跌期权价格P-看涨期权价格C）×100，因此套保成本很低。

　　至于应该选择什么样的执行价格，需要投资者在套保成本与套保效率之间进行权衡。显然，执行价格越高，套保效率越好，不过套保成本也会越高。

　　与使用期货进行套保一样，利用股指期权合成期货对投资组合下行风险进行套保的同时也放弃了投资组合上行的盈利空间。与使用期货进行套保一样，该策略基本上是delta中性的，策略实施过程中几乎不需要对头寸进行调整。

　　利用看跌期权进行套保

　　利用期权与期货进行套保的主要区别是：期货锁定价格，而期权锁定的是最糟糕情况下的价格（当然成本也更高），同时为进一步的潜在盈利保留了余地。因为期权多头拥有权力，所以通过买入看跌期权为投资组合进行套保是具有吸引力的策略。

　　案例2：假设某机构投资者有市值3000万元的现货投资组合，其与沪深300指数的贝塔系数为1.2，沪深300指数目前点位3000点，沪深300股指期权的合约乘数为100元/点，该机构决定买入平值的看跌期权为投资组合套保，该看跌期权的价格为50点，delta为-0.48。

　　套期保值的实质是使得（原始投资组合+看跌期权）组合头寸的delta为0，因此需要买入的看跌期权手数=（3000万×1.2）/（3000×0.48×100）=250手。套保成本=250×50×100=125万，占初始投资组合市值的4.17%。

　　上述组合的gamma风险无法消除，因此delta其实是在变的，这就使得当标的指数上涨时，整个组合头寸变为delta买进；当标的指数下跌时，整个组合头寸会变为delta卖出。delta中性无法维持，此时需要对头寸进行调整。调整的策略是：

　　1.当标的指数上涨时，由于整个组合头寸变为delta买进，投资者可将目前的看跌期权向上移仓到较高的执行价格上，这样可以锁定在现货投资组合中已实现的盈利；或者在目前的基础上买入更多的看跌期权，使得整个组合头寸的delta重新调整为0。

　　2.当标的指数下跌时，由于整个组合头寸变为delta卖出，投资者可以将一部分看跌期权进行平仓，使得整个组合头寸的delta重新调整为0，此时可以取得一部分盈利；或者将目前的看跌期权向下移仓到较低的执行价格上。

　　利用看涨期权进行套保

　　投资者也可以通过卖出看涨期权对现货投资组合进行套保。

　　案例3：假设某机构投资者有市值3000万元的现货投资组合，其与沪深300指数的贝塔系数为1.2，沪深300指数目前点位3000点，沪深300股指期权的合约乘数为100元/点，该机构决定卖出平值的看涨期权为投资组合套保，该看涨期权的价格为50点，delta为0.52。

　　同样，套期保值的实质是使得（原始投资组合+看涨期权）组合头寸的delta为0，因此需要卖出的看涨期权手数=（3000万×1.2）/（3000×0.52×100）=230手。套保成本=-230×50×100=-115万，即初始时刻投资者有占初始投资组合市值3.83%的收益。

　　同样，上述组合的gamma风险无法消除，因此delta其实是在变的，这就使得当标的指数上涨时，整个组合头寸变为delta卖出；当标的指数下跌时，整个组合头寸会变为delta买进。delta中性无法维持，此时需要对头寸进行调整。调整的策略是：

　　1.当标的指数上涨时，由于整个组合头寸变为delta卖出，投资者可以平仓一部分看涨期权，使得组合头寸delta重新调整为0；或者将目前的看涨期权移仓到较高的执行价格上。

　　2.当标的指数下跌时，由于整个组合头寸变为delta买进，投资者可以在目前的基础上卖出更多的看涨期权，使得组合头寸的delta重新调整为0；或者将目前的看涨期权向下移仓到较低的执行价格上。

　　结论：套保策略间的比较

　　利用股指期权合成期货对现货投资组合进行套保，与使用期货进行套保一样，对投资组合下行风险进行套保的同时也放弃了投资组合上行的盈利空间。与期货一样，策略实施过程中不需要对组合头寸进行调整，因为该组合头寸的delta会始终保持基本上是中性的。同时由于拥有期权的多头与空头，该策略套保成本相当低。到底利用期货还是期权合成期货进行套保，投资者需要根据实际情况对比分析。

　　相对来说，利用买入看跌期权进行套保，在保护价格下行风险的同时也保留了价格上行所带来的利润，在套保成本不是很高的情况下这应是最佳策略。利用卖出看涨期权进行套保，在套保初期有可观的利润，可以抵御一部分价格下行风险，但在价格大幅上行的情况下存在大量风险。利用买入看跌期权策略进行套保与利用卖出看涨期权进行套保都涉及到delta中性调整，无疑会增加一定的套保成本。

　　此外，对于期权执行价格的选取主要取决于投资者对套保成本与套保效率之间的比较以及投资者的意愿。(中信建投期货 陈健)

　　作者：中信建投期货 陈健