大小非上半年套现352亿 产业资本频换手藏玄机

　　产业资本“低位腾挪” 大小非减持棋局暗藏良机

　　为融资“移花接木” 擒项目“暗渡陈仓” 躲政策“金蝉脱壳”

　　据统计，截至6月30日，今年以来沪深两市共发生大小非减持1855次，涉及29.36亿股，累计减持352.37亿元。与去年同期近480亿元的套现规模相比，今年大小非套现金额明显减少，但这并不意味着市场对大小非减持的争议会减弱。

　　在市场人士眼中，大小非的属性大多为产业资本。他们是一个比二级市场投资者更了解上市公司的群体，他们频频套现是近些年影响A股的重要因素。然而，产业资本也擅长在别人悲观的时候有所作为，在估值相对较低的时候，一些产业资本频繁换手并非简单地套现走人。

　　熟谙大小非利益链的业内人士表示，产业资本频繁流转背后暗藏玄机。他们为融资“移花接木”、擒项目“暗渡陈仓”、躲政策“金蝉脱壳”。产业资本腾挪好似一盘棋局，每一步都牵动着股市神经。

　　大股东断臂求生 减筹码迂回救急

　　去年年末，北方一家从事金矿开采的上市公司公告称，大股东将在未来六个月减持5%的股票，套现资金将用于为公司加快享有矿权的勘察、开工建设及投产、矿业资源储备以及帮助公司偿还债务等提供资金支持。2011年年报显示，该公司账上货币资金仅170多万元，对于一家做涉矿的企业来说，资金流的确不太充裕。而且该公司的股票此前已被特别处理，资产负债率水平已经超过60%，单是每年的财务费用就要吞噬很大一块利润，而此前申报的定向增发方案仍在审批当中。如果筹不到钱，贷款及利息无法偿还，项目也无法开工，这家上市公司退市的可能性就会大增。在如此背景之下，大股东只得断臂求生。

　　上述北方公司大股东减持股票救急的情况并非个案。东北某上市公司大股东上半年曾公告，欲将其持有的占上市公司股本近10%的股权卖给一个财团，涉及资金近3亿元。在此之前，该公司也已经申报了定向增发方案。若这两笔交易完成，大股东的控股地位实际上会受到严重削弱，但上市公司正处于搬迁和项目重建阶段，而且所处行业也非常不景气，上市公司资金较为紧张。分析人士认为，在这种情况下，大股东的选择是一种理性行为，有助于上市公司渡过难关。

　　据资深私募人士赵先生透露，资金密集型的行业、企业最容易发生产业资本套现自救的情况，制造业和房地产业公司大股东减持情况特别多。前几年，最赚钱的行业是房地产行业。这些行业公司的老板在赚了钱之后，通过PE、收购法人股或壳资源等方式进入股市。他们持有的股票这两年大多已经解禁，恰好房地产市场遭遇史上最严厉的调控期，为了生存，他们不得不将手上的股票抛出。从这个角度来看，原来市场预计，楼市沉寂会将资金逼向股市，现在看来恰好相反。主要原因是，产业资本还是觉得做实业靠谱、踏实。

　　减持模式何其多 低位换手存玄机

　　事实上，并非所有的产业资本都是为了普通融资需求而出逃，这其中有相当一部分存在别的目的，而这些目的有可能为股价上涨埋下伏笔。

　　据熟悉资本市场运作的业内人士介绍，在目前这个点位减持，有相当一部分产业资本是为将来减持提前做好避税准备。按规定，大小非减持需要缴纳较高的所得税。在低位减持股票则可以将这笔税金减至一个相对较低的水平。通常的做法是，将股票减持到一个关联账户让人代持，这个关联账户的持有者可能与股票减持人没有亲属关系，但减持人可以通过公证处公证间接控制这个账户。随后再做市值管理，等到股票涨起来再抛出。

　　“所以，有时候我们会看到一些公司的股票在大股东减持之后，反而涨得非常好。”上述业内人士说，“抓这种机会最主要的是看大股东是不是缺钱。如果不缺钱，一般都是在玩这种游戏。”

　　“避税-做市值”其实只是众多减持模式中的一种。华南某通讯类上市公司股东在较低的位置通过大宗交易减持约2%的股份，交易对手为某信托公司。据了解，该信托产品的受益人为公司高管。此种减持手法可能是为高管曲线MBO（管理者收购）做准备，亦有可能是变相做一种股权激励。业内人士认为，除非是专门做大宗交易的私募产品，信托产品在大宗交易平台接筹码的情况并不多见，特别是股价处于低位，这种情况也可以视为长期资金对股价的认可。若非股权激励或者MBO，减持者与接盘者私底下一般会有回购协议。

　　还有一种较为常见的模式，那就是将产业资本减持作为资本运作的一环，即洗盘或者洗壳。近两年，资本市场的盈利模式发生了较大的变化，做股票往往是大股东和资金方进行利益捆绑。而作为产业资本方的大股东往往在运作前期，需要将股价打到一个相对较低的位置，以利于资金方低位进入。此外，有的还要求大股东将筹码部分剥离到公共账户，以利于资金方后期运作。在这种情况下，市场上看到的产业资本减持表象。其实际内涵却是“明修栈道，暗渡陈仓”。这种机会对于耐心和定力不够的投资者来说，可能并不好抓。但据业内从事市值管理的人士透露，这种机会带来的收益往往比较大。

　　解禁市值压力大 股市心病待医治

　　虽然产业资本出逃并非完全为了套现，但机构人士对于大小非解禁和产业资本出逃狂潮始终忧心忡忡。而从兴业证券提供的数据来看，今年以来，除1月份以外，每个月都有大量产业资本出逃，并且呈现出二级市场涨得越快，产业资本减得越多的势头，对市场构成明显压制。

　　深圳新华鼎资本管理投资决策主席名道表示，下半年解禁股市值规模惊人，大小非不顾股价高低迫不及待地抛售套现，加上大量的股份增发，股市失血非常严重。场外资金较为担忧，找不到进场的理由，目前的市场是场内资金在博弈。

　　某基金公司研究总监指出，产业资本对经济增速、企业盈利状况的变化较二级市场投资者更为敏感。产业资本持续出逃是目前市场最主要的困扰因素之一。这在一定程度上折射出，多数上市公司业绩增长前景不看好，上市公司质地欠佳。产业资本的出逃无疑对市场形成巨大而持续的资金压力。

　　“产业资本占流通市值的比例已超过50%，可以说是市场中最大的卖方力量。”上海旭诺资产管理有限公司董事长李旭东说，“减持套现严重、市场结构失衡，资金流失促使情绪浮躁。无论是产业资本、高管本身、还是所谓的个人战略投资者，总会找出各种理由抛售股份，动辄上千万股，套现过亿。”

　　也有私募人士表示，从整体来看，产业资本出逃的确对市场构成了巨大威慑力，也是最主要的做空力量，但从另一个角度来看，这也给了市场重新认识价值的机会。在市场处于低位时，产业资本的动向往往有很好的启示意义，对于一些产业资本大笔增持的企业可以重点关注，产业资本出现异常流转的企业也可仔细研究，这些都是投资机会。在目前这种经济环境下，市场的估值体系出现紊乱迹象，行情向系统性机会演绎的可能性微乎其微，但这并不妨碍结构性机会的诞生。怎么去抓这些结构性机会，如何去评价股票估值的合理性，产业资本流转的棋局里也许能够提供一些线索。（记者 周少杰 郑洞宇）

　　券商认为：市场尚未走出风险区域

　　虽然近期产业资本的增持金额较减持略有上升，但大小非解禁的警报并未消除。多家券商研究人士认为，产业资本并未进入密集增持期，市场尚未走出风险区域，近期或维持震荡走势。产业资本动向与行情相关度较高，投资者应密切跟踪关注。

　　关注增持股票

　　目前，产业资本占流通市值比例已从2005年的5%上升至50%以上，随着全流通时代的到来，产业资本的定价话语权还在提升，其一举一动对市场走向都起着举足轻重的作用，这一影响今年尤其明显。

　　日信证券的专题研究显示，在市场情绪低迷之际，产业资本往往会出现一些增持举动，增持举动在短期内经常会对股价起到一定的提振作用，中长期内也可以为我们投资指明方向。大股东及高管增持，表明相关股票价值可能被低估，或者相关股票在未来会显示出较高的成长性。另外，对于一些蓝筹股，其公司的增持透露出政策维稳的信号，而特定行业的集中增持，则预示着该行业后市投资前景被看好。

　　日信证券从今年1月起开始构建产业资本增持投资组合，经过五个月的模拟，该投资组合累计收益率为20.77%，与沪深300指数相比，超额收益率8.57%。

　　产业资本增持后，长期看股票或可获得超额收益。如何从众多被增持股票中挑选出更具有投资价值，能够带来更大超额收益的股票呢？日信证券认为增持数量占流通股本比例是一个重要指标。增持数量占流通股本的比例越高，增持行为对股价的提振作用越明显。据统计，2006年以来每月被增持股票的后市表现，发现增持数量占比越高的公司在增持后1个月、3个月、6个月后获得的超额收益显著高于其他公司，且更具有持续性。

　　行情尚未展开

　　从一些券商编制的有关产业资本市场反应指数来看，目前市场尚未走出风险区域，未来市场还将维持震荡走势。

　　兴业证券认为，6月至今减持金额环比大幅下降，增持金额小幅增加，这表明产业资本对股市的长期投资价值预期有所好转，认为A股短期内可能会呈现震荡向上的走势，后续还需要密切跟踪增持行为的变化。

　　长江证券则统计认为，产业资本连续七周减持收窄。截至6月24日的周度数据显示，共有32家企业发生重要股东净减持，减持金额合计1.53亿元，增持企业9家，增持金额合计2.25亿元。两市合计净增持约0.72亿元，近2个月来首次净增持。市场或重拾看多态度。

　　东方证券认为，市场进入趋同震荡区，最坏时刻已经过去。上周产业资本增持略有减少，减持大幅减少，主要是由于主板减持大幅减少，但是创业板和中小板产业资本减持未有明显变化。东方证券表示，其编制的反应市场分化程度的趋同度指数已经从6月1日的近期低值反弹，此指标之后一直在攀升；截至6月21日，取值为0.3724，市场趋同度在缓慢上升。根据历史研究，市场见底时，此指标会快速上升到高位极值。目前需要静观此指标进一步趋势性信号。当前的市场属于上升趋势中的震荡行情。市场短期还会延续震荡的调整行情，需要等待产业资本密集增持和市场趋同度指数回到高位。

　　德邦证券则表示，最近两年产业资本的进出对判断市场方向的意义越来越大。2012年初至今，大盘从低位复苏，总体上呈现震荡上行的走势。期间产业资本减持水平总体上处在低位。目前点位得到了产业资本的支撑和认可。不过，多数券商认为，产业资本的谨慎增持也反映了行情并未到展开时点，投资者仍需进一步跟踪其动向。（记者 朱茵）

　　记者观察：如何让产业资本慢些“走”

　　近期各类利好政策陆续发布，监管层积极鼓励民间资本进入实体经济、提振A股意图明显。与此同时，产业资本持续出逃成为不争的事实。一方面是实体经济资金链条紧张，另一方面却是产业资本投资者频繁套现。

　　兴业证券的数据显示，今年以来，虽然股指一直在低位运行，但产业资本大量套现减持股票的动作并未停歇。除1月产业资本略有增持外，其余月份均出现净减持情况，其中5月达到高峰。从减持的金额来看，比去年下降不少，但今年市场行情与比去上半年相比，亦相差甚远。即使在行情低迷，产业资本仍选择出逃，某种程度上说明，产业资本可能对实体经济的前景不乐观。从大小非解禁的数据来看，今年下半年将达1400亿元，与上半年1500多亿元的规模相差不大。

　　怎么样才能将产业资本留在实体经济？从资本逐利的角度来看，自然是要让产业资本看到盈利的前景。最近，央行企业家经济信心指数降到了一个较低位置，从一个侧面表明产业资本对经济前景较担忧。这或是产业资本出逃的一个重要原因。从大的方向来看，要将产业资本留在实体经济，还是要提让产业资本看到希望，重拾信心。

　　目前，市场上流行着各种关于“中国经济见顶论”版本。但从另一个角度看，未来中国经济增速即使继续下行也并不意味着中国经济的机会变少。当然孕育这种机会需要一个艰难的过程，这个过程就是制度创新，而创新的核心是市场化。应该让众多民间性质的产业资本在与国资同等的竞争条件下发展，激发产业资本的创造力。在改革开放30年过程中，也正是因为从制度上释放了民间的活力，才使得中国经济有了大步向前的动力。如今，监管部门出台了多项举措鼓励民间资本进入实体经济，民间资本面临新的机遇。但这还不够，在利率市场化未完成的背景下，中小民企依然难以获得与大型国企相同的融资通道；中小民企在产权制度和经营环境上，依然受到的阻碍较多等。从另一个角度来说，中国经济的制度红利潜力依然存在。

　　当然，另外一个值得关注的制度创新就是新股发行制度改革。产业资本出逃的另一个重要原因就是他们通过股市获取了较高的超额收益，且退出成本较低。是谁让他们获得了如此高的溢价收益？在新股发行制度并未完全市场化的情况下，低迷的A股市场仍可以实现高市盈率发行，而在香港市场，市场低迷或导致融资功能逐渐消失。

　　业内人士认为，在新股发行制度改革中，未来A股市场相应的制度安排应该达到这样一种效果：在市场持续低迷的情况下，融资功能也应相对减弱。这样，新股的定价才会逐渐合理化，产业资本的溢价收益才会下降，未来产业资本出逃时也会再三思量。（记者 张莉）

　　作者：周少杰 郑洞宇