20大券商下半年投资策略：迎难而上 否极泰来

　　2132点在不久之前还被不少人寄予厚望，有人称之为“钻石底”。后来随着各种因素的变化，这个“钻石底”受到了一些人的质疑，也的确在震荡了几回后打破了“钻石底”。现在又有不少人开始猜测底部，当然已没有了说“钻石底”的勇气，而谓之“暂时底”，显然市场各方言底开始趋向谨慎，就如券商在下半年的投资策略报告中鲜有言及指数低点的。但这无妨券商研究机构对下半年各种因素变化下的逻辑判断，相信投资者从中多少能获得一点启发，从而得出每个人心中大盘的“真实底”。

　　眼下的黑夜不够黑

　　长江证券研究部

　　一、2132点告破，“大底”或将出现

　　什么算“大底”，当然见仁见智。不过，仁者和智者也不是每个问题都有分歧的。

　　自上周2132点告破后上证指数便低点频现，“量变引起质变”在这里再合适不过。既然是“大底”，必然在点位和时间上超过别的“小底”。而2132点这个底是2008年1664点以后的一个新底，时间够长，点位够低，不是“大底”又是什么呢？现在2132点破了，将来的新低肯定是一个更大的底。

　　大家都承认2005年的998点和2008年的1664点是大底，这两者也不过隔了3年4个月零22天。而目前未来的新低离2008年的大底已经超过了这个时间，而点位（至少是2100点吧）大家也都觉得是白菜价了，很多板块的估值低过了前两次。

　　二、“底部”是个“技术”活儿

　　中长期看来是经济的晴雨表，可是“底”这个玩意儿多半是个“技术活儿”，不干经济的事。无论“底”出现的时间还是点位，经济层面插不上话，全是市场说了算。

　　经济就像一个小朋友，手上拉着几百米的线，放着股市这只风筝。线在手上没错，可风筝是高是低还要看风的脸色，小朋友只有干瞪眼的份儿。没有可能从经济参数算得出股市“底”的位置，也没有办法推得“底”出现的时间，只能给一个很宽泛的参考。

　　既然是“底”，都是跟过去比出来的。人们为什么会和过去比，人们为什么会纠结与2132点而不是2222点？这背后有实体经济的支撑吗？股市为什么会在2400点上下反复震荡？难道这是一个均衡的估值水平吗？问一个日常问题或许你就能理解了。火车铁轨的宽度为什么是4.85英尺而不是其他，这背后有什么物理学的解释吗？它是为了最大程度地满足实际需求吗？

　　其实这不外乎都是人们的心理作用。比如，老公早上起来之所以会大惊失色，是因为老婆卸了妆，但殊不知后者才是“基本面”，白天看熟了的都是“技术面”；如果猪肉长期维持在10元一斤，涨到13元你肯定觉得贵，而降到8元你就会觉得便宜，你下意识和自己的经验做比较；火车铁轨之所以是4.85英尺，也只是因为之前的马车是这么宽，再往前，只是因为两个马屁股就这么宽。熟悉、经验而已，哪来什么物理学的原理？同理，股市在2400点上下振动是因为过去大盘经常停留在2400点，这是个大家熟悉的点位。

　　三、怎么才算是“大底”？

　　“底部区域”可能是个经济问题，而“底”绝对是市场问题，换言之是投资心理和投资行为问题。新的底在什么地方？我们不清楚。但是新底一定会满足底部的共同特征，而目前的市场状况还没有达到这样的状态。从过去市场几次较大的底部来看，大底下的市场一定会呈现出以下几个特点：

　　（1）跌的时间够长，幅度够大；

　　（2）绝大多数股票都在下跌，很少在上涨；

　　（3）很少有，所有行业都“消停”，防御资金“无处藏身”；

　　（4）市场情绪持续深度悲观。

　　这些条件在2005年和2008年的大底时都满足了，而且满足了一段时间。

　　这些都是市场面现象，是投资行为的结果，也都是投资情绪的反应。这几个条件说明市场到了“死气沉沉”的“深渊”，绝大多数投资者都失望了。这也就严格证明了市场正在经历黑夜最黑暗的时刻，眼前必然是曙光。市场上剩下的都是只接不抛的主，市场的底部已然形成，趋势将瞬间逆转，否极而泰来。

　　四、眼下的黑夜不够黑

　　2132点破了，会不会继续往下？我们认为，会！

　　现在的市场根本还没有到2005年和2008年那种“死寂”的程度，在大浪里逆流冲浪的人还有很多。列举几个数字来说明现在的市况，供大家参考：

　　（1）2005年6月初，上升的股票占2.7%；2008年11月初，上升的股票占1.8%；上周破2132点时，上升的股票还有11.7%。强势股一大把；

　　（2）2005年6月初，90%的行业走势是一致的；2008年11月初，87%的行业走势是一致的；而目前行业走势的一致性只有73%，不少行业仍在被炒，多头仍在“打游击”；

　　（3）2008年基金的平均仓位降到了60%左右，目前仍有70%左右；

　　（4）2005年上证波动率（和股市反向关系）2.3%，2008年3.8%，都是局部高点，而目前上证波动率低于1%，几乎是局部低点；

　　（5）2008年媒体悲观程度占75%，现在只有50%多一点。

　　或许短期磨出来的只能是“暂时底”，“真实底”还静静地卧在下面呢。

　　逐渐步入长期投资的起步区域

　　英大证券研究所

　　从层面来看，美国经济复苏超预期，今年二季度GDP增长3.1个百分点，年初至今失业率亦略有回落，6月份失业率8.2%，就业情况好转。目前QE3处于将发未发状态，美联储亦表示如果出现危急情况将采取措施积极应对；欧债危机方面，为期两天的欧盟夏季峰会取得积极成果。欧盟各国领导人同意1200亿欧元刺激经济计划，允许欧元区救助工具直接注资银行业，同时可以购买努力削减赤字和债务国家的国债。欧洲央行行长德拉吉亦指出：目前的紧张水平低于去年11月和12月份。整体来看，欧债危机不会短暂结束，但在加大救助力度后将有所缓解。

　　从欧美股票市场表现看，股市作为经济状况的晴雨表亦从一定程度反映出欧美实体经济的逐步复苏。截至7月30日，美国市场：道琼斯工业平均指数年初至今上涨7个百分点，纳斯达克综合指数上涨13.08%，标准普尔500指数上涨10.15%；欧洲市场：伦敦富时100指数上涨2.18%，巴黎CAC40指数上涨5.09%，法兰克福DAX指数上涨14.85%。

　　我国上半年经济增速放缓，货币政策由紧缩转向稳健再逐步转为宽松。今年以来央行两次下调存款准备金率，并先后降息0.25个百分点；政府亦启动一系列稳增长政策，通过加快项目审批进度等方式为经济增长助力；今年5月新增信贷7932亿元，超出市场预期。6月新增贷款9198亿元，较5月多增1266亿元；房地产降价放量；6月CPI、PPI指数分别为2.2%、-2.1%，通胀受控。随着时间推移，我国经济增长将逐渐好转。

　　从资金供需角度来看，A股融资情况出现下降。2009年和2010年为全球冠军，2009-2011年A股融资额分别为5150、10086、6818亿元，今年1-6月份融资额2099亿元，呈逐渐下降趋势。另外大盘股资源逐渐减少、中小盘股票估值的逐渐回落导致再融资及套现压力减小、监管层鼓励债券融资等都将缓和扩容压力；在资金供给方面，货币政策由偏紧转向稳健再转为宽松，为市场流动性好转提供基础。另外，去年底以来二级市场重要股东增持数量开始增加。发行PE趋于理性，2010年58倍、2011年40倍、2012年一季度30倍、今年4月已回落至20倍。同时今年6月1日起减免部分交易规费、长期资金入市开始广东1000亿社保基金试水、QFII投资额度由300亿美元增加至800亿美元，以及两个交易所均采取非常严格的措施限制新股炒作等一系列政策，将有助于改变2010年及2011年资金失衡状态，为市场带来一轮新的发展期。

　　从A股市场表现看，截至7月30日，上证综合指数年初至今下跌4.07%、沪深300下跌0.42%、深圳成份指数上涨1.71%。估值角度方面，以2132点计算全部A股的市盈率（TTM）仅为12.13倍，市净率仅为1.75倍，且沪深300指数PE、PB均已低于标普500水平。纵向比较来看，目前整体估值水平处于历史底部区域；从市场结构来看，大盘股整体估值已经处于历史底部；从股息率水平看，按照2010年的分红比率，2011年上市公司业绩同比增长20%左右，大盘成份股的股息率水平已经高于同期一年期的存款利率，投资价值逐渐显现。另外，从一些大盘蓝筹股大股东的增持行为、汇金公司增持股来看，大盘蓝筹股目前的投资价值已经明显增强，而中小盘个股目前估值水平虽然大幅下降但还相对较高，结构性风险尚存。监管层鼓励蓝筹股投资、推动价值投资、弘扬股东文化等举措，可能就会形成正面激励投资行为。在政策强烈推动下，2132点一线成为重要底部区域的概率在增加。

　　总体来讲，A股经过4、5年的调整，目前无论是点位还是整体估值均处于相对较低水平。2012年在全球流动性局面好于2011年、我国经济逐渐走高而导致预期向好、欧债不会出现极端情况的前提下，A股市场将逐渐步入长期投资的起步区域。

　　望梅止渴

　　安信证券研究中心

　　中长期底部形成需要满足三个条件：一是利率水平见顶，二是风险偏好见底，三是能够预期ROE出现底部。目前，我们认为唯一能够确定的是利率水平见到了顶部：国债收益率顶部出现在2011年三季度，加权贷款利差顶部出现在2011年四季度，银行间拆借利率已经下降至历史平均水平。除了利率水平以外，我们认为风险偏好的下降过程仍未结束，同时ROE见底的时间也难以判断。因此，我们预计2012年下半年A股市场弱势整理概率较大，投资机会弱于上半年。

　　长期以来，A股市场一个突出的特征就是绩差股、小盘股、题材股的估值水平恒久高于大盘股和蓝筹股的估值水平。我们认为主要原因是中国资本市场与全球其他新兴或者成熟市场相比，有着更高的风险偏好。正是由于风险偏好更高，所以波动性较大的资产的估值水平会显著高于稳定的蓝筹股。A股市场更高的风险偏好源自于：第一，长期的政府干预和政策维稳导致绩差股和垃圾债的收益率显著高于大盘蓝筹股和国债投资收益率；第二，长期的负利率；第三，人口结构相对年轻。展望未来，我们认为推高中国风险偏好的三个因素都面临长期拐点，它的后果是高风险资产过去十年间所积聚的泡沫会逐渐消解。鉴于A股市场存在大量绩差、概念类的上市公司，它们泡沫的破灭不可能不对指数产生负面拖累。

　　与其他投资者对经济增速的关心相比，我们更关注企业盈利的变化。企业盈利能力并不与经济增长的速度一一对应，决定企业盈利的是供需格局变化从供过于求转变为供小于求。供应主要包括私人部门的固定资本形成，需求主要包括政府部门的支出和投资、出口、私人部门。从需求和供应角度观察，由于需求增速平台下移，而供应增速平台调整相对滞后，因此，我们可以观察到绝大部分行业出现了产能利用率下降和ROE下降趋势。而要扭转这一趋势，既可以通过调整需求端来实现，也可以通过调整供应端来完成。调整需求端意味着政府需要启动政府投资和支出，以对冲出口和社会商品零售额增速下降；调整供应端则意味着私人投资增速出现与需求增速下降相匹配的下降，从而逐渐消除过剩产能，这同时也意味着经济减速可能会大大突破政府的心理目标。但无论发生何种情景，经济无论是在9%还是在6%，都需要供需格局重新平衡才能够看到企业盈利的底部。

　　行业配置上我们遵循两条主线传统过剩产业看供应收缩带来企业盈利回升；不存在大规模产能过剩的新兴行业、转型行业看需求扩张带来的企业盈利增长。前者比较典型的行业包括火电和地产，纺织、家具、非金属矿物制品（玻璃）也可以关注，后者主要包括医药、环保等行业。

　　风险提示：大盘股密集上市、政府重启大规模投资、海外出现急剧的经济衰退。

　　广发证券

　　：迎难而上 否极泰来

　　为应对经济下滑，短期需求增量主要来自基建投资：预计全年基建投资增长11.5%，较当前水平有7%的上升空间，其中铁路、水利环境投资上升空间较大。

　　预算内资金对基建投资具有指示作用：预计全年预算内资金增长30%，带动基建投资加快；随着预算内资金到位，信贷资金跟进，资金来源的不确定性主要来自自筹部分。

　　投资与转型不矛盾，即使搞基建，也没必要对股市和经济前景更悲观：日本转型中投资比重持续上升，房地产和基建投资加快是主要原因；城市化率和基础设施现状表明中国投资仍有空间。

　　我们判断市场震荡上行，建议“迎难而上”：通胀下行推升估值；风险溢价继续向均值回归；目前阶段盈利下调不会改变市场趋势。

　　行业配置思路：地产复苏+基建加速：地产需求复苏：配置房地产、家电、汽车、家具；基建投资加快：配置环保水务、铁路设备、建筑工程、信息设备；维持对非银的推荐；成本下降角度关注电力、食品；绝对收益关注银行。

　　上海证券：否极泰来

　　大类资产看多股票：货币进入放松周期，预计2次降息、3-4次降准，资金成本显著回落。利率回落中后期，债券牛市走向后期，股票迎来系统性机会；比较居民储蓄配置的主要资产收益率，股票隐含回报率12%左右，横纵向比都具有历史优势。

　　A股趋势N形波动：国内外经验数据显示，市场底平均领先经济底6个月左右；利润增速：预计2012年A股盈利水平在-5%至0%之间波动，二季度股指加速下跌释放了今年业绩负增长的悲观预期；估值水平：货币政策实质性宽松，无风险收益率持续回落。中央政府与居民杠杆率提升，无风险溢价水平均值回归方向确立。市场上涨动力从估值升、盈利降步入估值与盈利双向推动。

　　配置紧扣复苏与转型：行业配置围绕转型、掘金投资链。风格方面，偏向中盘蓝筹股。2012年下半年建议超配非银行金融、电子、机械、建筑建材、煤炭、家电。（长城证券）

　　从防御到增长

　　我们认为中国经济政策已经开启扩张窗口，以应对外部需求放缓、内部经济衰退局面，因此温和微调的双扩张政策将在下半年成为政策主基调。我们判断中国经济现阶段正处于投资时钟底部，市场情绪和风险偏好也处于低风险偏好区域。下半年至明年资产配置需求将从债券类资产为主逐步转移到股票类资产为主，行业配置从防御性行业逐步过渡到增长性行业。

　　2012年下半年A股市场投资环境好于上半年，市场投资风险偏好将缓慢回升，但仍受制于经济低速增长的压力。在经历了上半年的M形调整后，2012年下半年A股市场有望演绎W形的震荡反弹，上证综合指数核心运行区间在[2100，2500]。

　　2012年下半年，我们的策略选择有两条路径：策略一，从右侧到左侧是布局周期性行业的优选策略，受益于上游价格回落和下游需求刚性的中游产业有望获得新增估值空间；策略二，从防御性投资到增长性投资是受益于新兴消费需求释放和风险偏好回升的消费升级行业的策略选择。

　　中金公司：端午播种 秋天收获

　　端午播种，秋天收获。判断全年呈M形走势、下半年呈倒V形走势。我们认为7、8月份随着政策放松的节奏和力度有所加大以及市场资金面的显著改善，市场将有一波反弹行情。三季度在确认二季度经济增速已回落至7.5%的政策目标底线过程中，“稳增长”政策的出台力度将加大。尤其是7、8月份的资金状况和经济状况可能出现较为显著的环比改善，为反弹创造较好的氛围。市场可达到的高点约2500至2600点，而2012年15倍全市场动态市盈率对应上证指数2540点。我们依然最为看好房产和券商的核心板块配置策略，同时可以辅以一些周期股以及消费电子TMT、环保、军工等主题板块的交易性机会。

　　秋收冬藏，股市再回落。三季度末，随着政策放松对于实体经济提振效果弱化趋势更加明显，加之股票供给压力的增加，股市可能回落。我们建议三季度末开始投资者可以降低仓位，回归到较为防御性的配置，如电力、医药、白酒等。

　　中银国际

　　下半年市场可能不会重复2011年下半年单边下行走势，三季度市场将受到企业盈利持续下滑的巨大压力，而四季度出现反弹概率可能更大。 看好消费相关的食品饮料、医药、餐饮旅游、消费电子，以及同样周期性较低的节能环保行业。

　　对周期性行业整体持较为谨慎态度，对上游产品尤为悲观，但地产和保险有望超越周期性行业的整体表现。

　　中金公司 三季度市场资金状况和经济状况可能出现较为显著的环比改善，市场可达到的高点约2500至2600点。

　　三季度看好房产和券商板块，三季度末开始回归偏向防御性配置，如电力、医药、白酒等。

　　三季度末随着政策放松对于实体经济提振效果弱化趋势更加明显，加之股票供给压力的增加，股指可能回落，下半年整体呈倒V形走势。

　　招商证券

　　下半年市场在流动性继续改善的同时，将看到经济基本面回暖，股市将从流动性推动的中级反弹向经济回升推动的中期反弹转化。 配置地产产业链、证券保险、中下游、医药，坚守部分品牌消费品。

　　上海证券

　　下半年A股市场投资环境好于上半年，但仍受制于经济低速增长的压力，A股市场有望演绎W形的震荡反弹行情，上证综合指数核心运行区间在2100至2500点之间。 上游产业如资源类蓝筹股、地产板块、受益民生投资回暖的基建、机械设备和新材料加工行业。

　　增长性行业如品牌消费（食品、服装等）、文化传媒广电配套设备、安防设备、节能环保设备、医疗设备。

　　瑞银

　　证券

　　下半年市场机会大于上半年，四季度机会大于三季度，2012年底上证指数有望上升到2600点。 地产、白酒、消费和科技类主题有相对较好表现。随着盈利逐渐触底，与投资密切相关的周期股或许在四季度有较好表现。

　　广发证券

　　通胀下行推升估值，风险溢价继续向均值回归。目前阶段盈利下调不会改变市场趋势，判断下半年市场震荡上行。 从地产复苏和基建加速两条主线出发，配置房地产、家电、汽车、家具、环保水务、铁路设备、建筑工程、信息设备。

　　高华证券

　　短期市场可能仍将震荡，但中期将保持上行。三季度末沪深300指数目标点位预测为2700点，年底目标点位预测为2950点。 看好房地产股、非银行金融股、建筑材料以及部分消费股（例如家电和汽车）；

　　看淡煤炭、钢铁、化工和电信等板块。

　　方正证券

　　在流动性充裕、股票资产具备比较优势的实际情况下，不排除下半年股票市场存在反弹机会，但单纯基于流动性推动的估值修复行情决定其反弹高度将有限。 下半年应重点关注饲料、汽车、商贸和证券行业的投资机会。

　　在主题投资上建议关注受益于逆周期微调政策的行业，如金融改革、资源价格改革及与稳增长政策预期相关的行业和公司。

　　东莞证券

　　在多空因素交织背景下，大盘宽幅震荡的可能性较大。谨防大盘启动前的挖坑行情，预计指数波动区间为2100-2700点。 超配医药、环保、非银行金融、物流、电力；

　　标配建筑建材、电子信息、家具、食品饮料、地产、旅游等。

　　东方证券

　　对下半年保持较为乐观的态度，预计指数波动的核心区间为2100至2650点 流动性释放引导的有色、煤炭和券商；地产上游机械、建材等周期品，以及汽车、家电等受益于地产回暖的下游消费。

　　长江证券

　　整体工业销售仍处最后下滑中，短期市场存风险；三季度中后期可能看到销量的下轮中枢位置，反弹启动时机届时具备。 看好交运设备、专用设备（工程机械）、电气设备、通信及计算机。

　　长城证券

　　市场上涨动力从估值升、盈利降，步入估值与盈利双向推动，N形波动贯穿下半年。 超配行业：非银行金融、电子、机械、建筑建材、煤炭、家电。

　　安信证券

　　下半年A股市场弱势整理概率较大，投资机会弱于上半年。 传统过剩产业看供应收缩带来企业盈利回升，包括火电和地产、纺织、家具、非金属矿物制品，以及不存在大规模产能过剩的新兴行业，主要包括医药、环保等行业。

　　湘财证券

　　下半年A股市场整体中性 下半年首推水利和行业，军工行业和电力行业下半年也值得密切关注。

　　申银万国

　　如果下半年GDP一路向下，市场则没有大机会；如果有迹象表明经济企稳、如果强势股补跌完成、政策呵护股市，那么下半年会在一个更低的区间，例如2050-2350点演绎结构行情。 中小盘和成长股仍是主战场，代表未来的“证券、保险、环保、医药和传媒”值得关注。

　　国泰

　　君安

　　企业盈利正在经历库存波动的负面效应向正面效应过渡，盈利增速的同比回升将更加明显，市场波动区间在2300至2800点。 推荐房地产、券商、工程机械、电子和医药，主题关注节能环保和大流通行业。（上海证券报）