股指期货给中国股市带来了什么

　　沪深300股指期货推出，迄今已近两年半。其间中国股市的下跌幅度、波动率、抛压程度、投资理念和交易模式等都出现了显著的变化，以大盘蓝筹股为核心的实体经济权重板块也更多获得了主力资金的倾斜。

　　第一，股市下跌幅度明显收缩。股指期货上市之前，上证综指自2007年10月16日6124.04点历史高位，一路下跌至2008年10月28日1664.93点，1年零12天下跌共4459.11点，月均下跌371.6点，跌幅为72.8%，其间像样的反弹几无可见。

　　2010年4月16日股指期货上市首日，沪深300指数以3388.29点开盘，截至2012年8月2日跌出新低2325.61点，近两年半跌幅1062.68点即31.36%。同期上证综指从3159.67点跌至7月31日洞穿“钻石底”，创2100.25点新低，跌幅1059.42点即33.53%，月均下跌分别仅为38.64点和38.52点，月跌幅约为上述股指期货上市前那波下跌的十分之一。

　　第二，套保化解股市抛压。空头加仓，往往被一些投资者理解为股指期货打压股市。殊不知为了引导基金、券商、银行、信托、QFII、保险等机构资金流入股市，证监会针对性出台的股指期货各类“操作指引”，严格规定入市机构只能通过空头套保来对冲其股市持股风险，并且套保头寸必须与其股票持仓量对等。这就使得机构面临股市下跌时只能二选一：要么增开空仓，同时买入并保持相应的股票头寸(沪深300成份股或ETF)；要么减持空仓，同时抛出相应的股票额度。

　　由于机构投资者多持中长期投资理念，其成交量占比仅5%，持仓量占比却高达35%，其中套保应在30%以上。目前股指期货法人账户约1900个，按照2012年7月底9万手的持仓量计算，则机构持仓套保应不低于2.7万手，当前一手合约对应约72万元名义金额，即套保总额约200亿规模。虽然沪深两市流通市值16万亿，但目前行情低迷，2012年7月沪深300日均成交额仅408.7亿元，200亿约占其一半。此刻如果不让机构投资者增开空仓，其为了规避股市下跌的亏损就只能兑现200亿股票抛售量，更令广大股民雪上加霜。

　　再观察沪深300资金流出情况，2012年7月全部22个交易日中，整体资金净流出269亿元，日均仅为12亿元，对应沪深300指数下跌约120点即5%。如果上述200多亿空头套保规模转入现货市场，则A股12亿的日均净流出量就可能暴增近20倍，令大盘突发“雪崩”。

　　正是股指期货的套期保值功能，既吸引来了机构资金有序入市，又锁定了机构持股有效化解股市抛压。人们只听说机构做空股指期货赚钱，殊不知机构同时因持股或增仓做多股票赔钱，且赔的往往比赚的更多更惨。而下跌中空头赚的是期指多头的钱，与股民井水不犯河水；赔钱却实实在在留在了股市，为减缓股市大盘抛压做了贡献。

　　第三，缓和股市波动幅度。股指期货上市以来，期货围绕现货波动的偏离幅度越来越小。2010年10月至11月因行情大起大落，期现价差波动最高超过124点，最低跌至-57点以下。而2012年4月以来，期现价差已收敛至0轴上下5个点左右。相当一段时期期现平均价差已收敛在9点左右，令期现套利很难介入。

　　跌幅缩小、价差收敛，必然缓和现货市场波动率。通过计算各阶段的统计量发现，从2007年到股指期货上市前，波动率为0.0245，上市后波动率下降到0.0144。但峰度从上市前4.10上升到4.34，尖峰厚尾现象略有增加。沪深300指数波动率长期以0.200为震荡中枢，峰值一度高达0.035；股指期货上市后，由于双向机制引入，其60天波动率减弱，在0.015附近形成新的震荡中枢。直观显示现货市场波动平缓，再未出现2008、2009年那种剧烈波动。第四，交易模式日趋多元。机构投资者是股市稳定的基石。股指期货上市之前，A股市场基本呈典型的散户特征，主要体现为传闻跟风、题材爆炒、追涨杀跌等短期行为。机构投资者通过政策安排有序参与股指期货，使投资结构不断改善，同时也推动了证券市场交易模式、投资理念、策略技巧日趋先进和多元化发展。

　　除套期保值外，股指期货上市也催生了真正意义上的套利，投资者经历了“上市初期遍地机会，而后逐步减少，现今偶发机遇”的正常过程。套利主要为基于一篮子股票的期现套利，基于ETF组合也有较好的尝试。

　　国内基金规避系统性风险获取绝对收益的传统手法多为集中持股、大幅频繁调仓、抛售止损等，而期指时代则得以更多通过期指对冲、组合beta值调整，以及程序化、数量化对冲手段。股指期货推出后，场内基金成交量显著增长，180ETF等也出现份额增长，初期主要源于套利，长远则更着眼于资产配置和对冲。此外基于期现互通还可以创新开展多种交易模式，如资产配置、多空头、市场中性、保本策略、alpha与可转移alpha策略、各类套利等。多元交易模式的有机融合和相互作用，正在推进中国股市逐渐远离追涨杀跌的初级阶段。

　　第五，“升水”力挺市场信心。市场前景取决于投资者信心。股市信心体现于股民持股，期市信心则体现于合约“升水”。股指期货上市以来，虽然期现两市总体下跌，但股指期货总体保持“升水”状态，即期货价格高于现货，远月合约高于近月合约。与之相反的“贴水”现象则屈指可数，稍纵即逝。剖析2012年5月至6月最严重的“双贴水”及“三贴水”，究其根源却并非出于“信心崩溃”。截至5月24日，沪深300成份股中256家公布了分红预案，其中68家已确定5月31日前除权除息，188家定于6月之后但尚无具体日期。而未公布分红预案的44家公司权重仅占沪深300指数的7.66%左右。

　　熊市期间，股民通常会持有股票接受分红，待除权后立即抛出，交易所也会在该股除息日开盘前作出调整，使该股K线图相应显示“断层式”落差。而沪深300指数的计算细则不可能对每只成份股除息进行修正，故只能任指数自然回落。这样，每年以6月为重心的集中分红，就会对股指期货当月、次月及下一季月合约产生明显的“贴水”效应。而后随着分红效应释放，即使股市加速下滑击穿“钻石底”，股指期货也坚持“升水”来力挺股市前景向好。

　　“升水”引发正向套利，即买入低价股票现货同时卖出高价期货头寸，赚取其中价差。正向套利资金对股市形成购买力，从而支撑股市上行；同时修复期现价差，间接平滑股市波动。如2012年7月最后一周，上证综指跌破2132“钻石底”，沪深300随之震荡走低。但股指期货却保持“升水”，7月30日期现价差升水30点以上，凸显正向套利机会。

　　第六，推动资金流向实体经济。按股指期货“操作指引”的严格规定，机构套保必须持有的合约标的沪深300指数成份股，系统根据流动性和市值规模从沪深两市中选取，主要包括银行、房地产、保险、证券、能源、交通、化工、机械、电子、电器、矿产、冶炼、纺织、食品、医药等大型、特大型蓝筹企业，它们无疑是国民经济的“定海神针”。而游资经常炒作的题材股、ST股等根本不可能进入沪深300指数。这促使A股市场的资金流越来越向蓝筹企业和权重板块理性回归。

　　产业资本利用股指期货开展套期保值，同样对A股市场“维稳”意义重大。据近期对A股市场重要股东的二级市场交易统计，A股2012年1至7月遭遇重要股东净减持310.79亿元，主要发生于中小板和创业板。虽然沪深300样本市值在A股近2400只股票中约占63%，但其成份股被减持仅58.14亿元，占比仅18.7%。究其原因，一是由于以蓝筹股为主的沪深300成份股重要股东不会轻易减持，二是因其大小非通过股指期货相应得到对冲锁定。而蓝筹股减持对市场杀伤力远大于中小板，如7月30日有色板块受江铜大股东减持消息冲击大跌逾2.5%，明显拖累大盘。

　　综上所述，股指期货顺应历史潮流，开创了中国资本市场“对冲投资”的新时代。 中证期货 刘奥南 (来源：中国证券报)