投资时钟风雨切换季 股市时间忐忑倒计时

　　虽然市场普遍预期CPI增速在7月见底后反弹，从而再度引发对政策放松力度的担忧，但7月部分经济增长指标也出现了企稳的积极信号。当前经济周期正在步入衰退阶段的末期，经济能否由衰退顺利切换至复苏牵动着市场神经。对于A股而言，鉴于经济底的确立还将经历等待和反复，市场短期难以避免波动；不过，经济衰退末期意味着股市左侧投资窗口已经打开，投资时钟指向股市开始进入倒计时。因此，在当前点位不宜对指数大跌过于恐慌，何况，A股历次见底前后几乎都经历过急跌，而上升过程中的第一个大跌往往并不可怕，因为其可能引发抄底资金进场。

　　通胀抢先见底 投资时钟疑似“倒转”

　　美林投资时钟按照经济增长与通胀的不同搭配，将经济周期划分为四个阶段：“经济上行，通胀下行”构成复苏阶段，“经济上行，通胀上行”构成过热阶段，“经济下行，通胀上行”构成滞胀阶段，“经济下行，通胀下行”构成衰退阶段。

　　按照最新公布的7月份经济数据，CPI增速“破2”、增长端数据继续下行，表明当前国内经济仍处于经济增速和通胀“双下”的衰退阶段。值得注意的是，在美林投资时钟刻画的经济周期中，经济变化始终领先于通胀变化。然而，7月份经济数据却折射出通胀抢先经济见底的信号。

　　具体来看，7月份CPI环比增速4个月以来首次出现正增长，预示物价已经处于底部区域，国内农产品批发价格持续上升、秋冬食品消费旺季的临近、国内成品油价再度上调等因素，也令CPI增速即将见底反弹成为市场共识。不过另一方面，PPI增速继续负增长、工业增加值增速进一步下行、进出口数据双双下跌、固定资产投资环比增速小幅下滑，一系列疲弱的增长端数据表明经济增速仍在探底过程中。

　　通胀见底、经济下行，7月经济数据似乎出现了投资时钟“倒转”的迹象。对此，分析人士指出，通胀反弹幅度可能有限，经济也隐现底部信号，通胀“逆袭”并不会改变当前经济周期位于衰退末期的判断。

　　首先，短期来看，通胀并未大幅“越位”。市场对CPI增速见底回升的预期主要缘于天气因素以及季节性因素造成的农产品价格阶段性反弹，并非新一轮通胀大周期的开启，当前温和的货币政策以及疲弱的经济运行也并不支持国内物价大幅上涨。此外，8-10月份CPI翘尾因素还将持续下滑，有望对新涨价因素形成对冲。因此，未来CPI增速或呈稳中趋升的走势，反弹幅度不会太大，并不会导致经济周期“错乱”、投资时钟“倒转”。

　　其次，虽然7月经济数据普遍无惊喜，但一些积极信号开始闪现。比如，工业增加值环比降幅收窄，房地产新开工项目有所回升。这意味着，政策累积效应正在逐步显现。虽然经济增速的见底反弹信号并没有CPI增速那样明确，但已经开始显露企稳迹象，经济正在步入衰退末期。

　　此外，由于价格具有“粘性”，通胀周期确实应该滞后于增长周期。相关研究表明，美国通胀转折点在经济增长周期转折点之后5个月出现；中国的经济与通胀历史走势也反映出，中国的通胀周期与增长周期同样具有明显的先后波动次序。仅从这一点来看，通胀的见底反弹，或许意味着经济底已经不远。

　　衰退复苏切换季 经济或晴雨多变

　　随着经济进入衰退末期，经济在衰退和复苏之间的切换也将牵动市场神经。就当前形势而言，“切换季”可能并非艳阳高照，经济实现从衰退到复苏的切换恐怕还将经历一定的等待期，甚至忍受时间的延长和过程的波折。

　　首先，经济高速增长阶段已经远去。当前，工业生产、发电量、投资增速等实体经济的重要监控指标都处于10年的低位，主导产业已进入下降周期，资本存量增速以及其对GDP增长的边际贡献也将回落，2009年大规模财政刺激的后遗症至今仍然存在。诸多影响因素下，经济增速将长期缓慢回落，不会因为外部冲击和政策刺激而改变，因此本轮经济周期衰退的时间将超出市场预期。

　　其次，经济转型的大背景令底部构筑更复杂。在经济结构调整、产业升级的背景下，宏观调控将以微调为主，放松力度和时点都将晚于传统逻辑。政府可能会控制经济下滑速度以减轻着陆冲击力，但不会采用传统的大力度刺激和放松手段，货币政策和财政政策的放松节奏都将较为稳健。这种“温补”疗法对于经济的短期刺激作用显然无法同“4万亿”强心针比肩，因此也就难以推动经济实现立竿见影的V型反转。

　　再次，政策放松力度面临多重掣肘。除了经济结构调整以及4万亿后遗症对政策刺激力度的限制，调控政策还面临着通胀反复以及房地产调控的约束。市场普遍预期7月份CPI增速为年内低点，尽管未来反弹幅度可能不大，但通胀反复的预期将压缩货币政策放松的空间。这一点从近期降准预期持续落空可见一斑。与此同时，面对楼市回暖，管理层不断表态从严调控、控制房价，而房地产调控的持续甚至加码必然会引发经济增速的波动。当然，这也是经济转型必经之痛。

　　此外，市场对于三季度可能出现的经济底存在分歧。此前不少机构认为，经济将在三季度见底；不过，也有不少观点认为，三季度只是小周期的环比改善，并非中长期经济底部。在此背景下，即使未来经济数据出现好转，恐怕经济底也依然难以确立。换句话说，本轮经济底需要更多的数据和更久的等待来验证。

　　左侧之窗开启 股市时间倒计时

　　股市是经济的晴雨表。从工业增加值和上证综指的叠加图来看，2008年以来二者几乎同步运行，反映中国经济周期与股市周期的趋势相关性显著增强。因此，在政策底、估值底相继出现之后，市场底探明的关键自然取决于经济底何时出现、以何种形式出现。

　　从时间来看，根据美林投资时钟理论，在复苏阶段，股票具备明显超额收益；在过热阶段，商品将明显走牛；在滞胀阶段，持有现金最为明智；在衰退阶段，债券表现依然较好，不过随着经济即将见底的预期逐步形成，可增加对股市的关注。鉴于当前经济正在步入衰退末期，股市时间开始渐行渐近。

　　从形式来看，鉴于此番经济底构筑较为复杂，市场底或也将反复“折腾”。这其中，政策放松预期的兑现或落空、经济见底的证实或证伪、通胀水平的见底反弹、对三季度经济改善的分歧，都将令多空双方的博弈加剧，而资金供需、股指期货、外围扰动也将为市场底平添不确定性。

　　从板块来看，自2003年以来，实体经济的行业景气轮动与股票市场的板块轮动相关性明显增强。在经济转型的大背景下，钢铁、煤炭、水泥等传统周期行业的景气度很难出现大幅回升，这就导致周期板块始终难以持续走强，而医药等部分消费板块的股价却又凭借良好的基本面高高在上。这种严重的背离令市场陷入热点难以扩散的怪圈，也极大地降低了赚钱效应。

　　总体来看，虽然经济底的错综复杂导致市场底一拖再拖，虽然“切换季”的诸多不确定因素还将令市场承受波动，但A股市场的左侧投资窗口已经打开，投资时钟指向股市时间开始进入倒计时。

　　昨日上证综指大跌32点，一度令谨慎情绪再度升温。不过，“长线是金”，投资时钟指向衰退末期，意味着股指大幅下跌的可能性已经不大，磨底阶段的下跌风险小于未来的踏空风险。因此，在当前点位不宜对指数的大跌过于恐慌。毕竟，A股历次筑底过程中几乎都逃脱不了急跌的遭遇，更何况，上升过程中的第一个大跌并不可怕，因为其可能引发抄底资金进场，推升股指再度走高。（记者 李波）

　　作者：李波