中国社会科学院副院长李扬：慎言人民币国际化

　　在中国社会科学院金融所成立十周年所召开的“中国金融理论与实践：十年回眸”论坛上，社科院副院长李扬教授围绕金融改革，谈了金融改革与实体经济的关系及影响金融改革的国际国内因素，其中，在谈到人民币国际化时，他认为，应慎言人民币国际化。他认为，自金融危机以来，几个在金融业发展里面的金科玉律，是引导我们研究中国下一步金融改革和发展的导向，即是金融改革和发展的取向。这样的原则有三：第一，金融要服务实体经济。如果不适应实体经济的发展，即使技术上再先进，模型再深奥，都不是我们所需要的改革和发展。所以，服务实体经济就是金融的一个最基本的要求。第二，就是要坚持市场化的方向。金融本质上就是个市场化的东西，非市场化的条件下无所谓金融。第三，就是创新和监管之间必须形成一种平衡。此次的危机在于美国的金融创新过度，脱离了实体经济的需要。所以要在创新和监管之间形成一种好的平衡。李扬说，去年在美国，有一个大家认为可能会是史上最严格的监管法，但是出来之后，对创新却给了相当大的空间。所以我们可以看到美国当局，即使是在金融危机如此严重的情况下还在考虑创新和监管的平衡，这样的一种立法精神是值得我们汲取的。李扬副院长重点论述了影响金融改革发展的四个主要因素。

　　一、全球经济减速下金融业面对的挑战

　　李扬说，全球经济减速是我们必须面对的一个非常严峻的现实。在经济减速的情况下，金融业面对的挑战是什么，我们的金融业之后要重点发展什么，是一个要考量的问题。在之前一段时期是资本主义历史上特别值得注意的一段。这一段世界发生了三百年以来都未出现的现象：发达经济体作为一个总体缓慢的减速；发达经济体以外的所有经济体，亚洲，拉美，甚至是非洲，都有相当可观的增长。所以这是一个黄金的二十年，基本没有什么太明显缺陷的二十年。增长，低通胀，在世界的其他地方都有表现。所以现在已经有一些经济的史学家开始总结了，亚洲经济体快速的现代化是可以与经济史上的文艺复兴和工业革命相提并论的最重要的发展之一。原因有两条，第一是全球化，也就是说在过去的二三十年里，全世界的各种国家都获得了个新的发展背景，就是我们都能在全球范围内配置资源。第二，过去几十年的增长主要是在发达经济体之外。那是因为这样的一些国家，只要引进了合适的政策框架，就有可能比发达经济体有着更快的增长潜力。因为可以引进，不用自己开发技术，再辅以国内廉价的劳动力。这是肯定绝对的比较优势。然后将在农业中未充分就业的劳动力转移到以出口为导向的，利用进口技术的制造业来全面提高劳动生产率。中国其实就是这样，到现在为止还是在走这个路子。低成本、浪费资源、破坏环境，这些成本都不算在里面，使得我们的成本更低。减速是因为上述条件都已经不复存在。减速从去年就已经产生。发达经济体减速是毫无疑问的，原来我们以为即使发达经济减速了，新兴经济体还会像朝阳一样。但是，在全球化的背景之下，不可能有国家可以独善其身，只是早或者迟的问题。金砖国家在去年是最炙手可热的，但是今年状况也不好，中国的状况大家知道了；印度现在已经差到国内发生政治骚乱了；而且这样的状况可能还会持续很长一段时间。原因有这么四点。

　　第一、长期以来我们使用的廉价劳动力终将耗尽，劳动力成本已经开始提高，而且我们是主动的提高劳动成本，主动地削弱我们的竞争力。

　　第二、制造业部门的就业率已经达到峰值，进一步的发展就必须要从制造业转到服务业。但是在目前的状况下，制造业的劳动生产率高于服务业的劳动生产率，因此向服务业的大规模转移就意味着服务业的劳动生产率下降。这是一个极为严峻的挑战。我们服务业的生产率只相当于制造业的百分之七十。在发达经济体，他们的服务业的产值是高于制造业的，也就是说他们是高端的服务业，而我们是低端的服务业。目前我们转移的多是低端服务业，因此这种转移越大，我们的产值下降得越快。我们在向服务业转移的时候给了大量的政策，大量的资本，大量的土地，这些都是成本，效益还没有见到，成本却已经投下去了。

　　第三、过去，要想使G D P增长就投资，现在很多地方还是这样。虽然东部地区已经不再依靠它了，但是中西部依然是这样。投资长期积累有资本存量，资本存量要维护，就要有新增的储蓄去维护它。比如美国的基础设施陈旧，就是因为它们来不及维护了，中国有些地方也到了这个程度了，维护也是要占资源的。

　　第四、随着新兴经济体越来越接近科技前沿，必须从依赖技术进口转向自我创新。所以党中央近几年连续不断的地开以创新为主体的会议。所以我们要全面的建设创新型的国家，否则我们将继续落后于其他的新兴经济体。

　　实体经济的这些变化，其金融后果是什么呢？最突出的后果就是，连续数十年不断增长的国民储蓄率可能下降，现在种种迹象表明储蓄率到顶了，在走下坡路。国民储蓄率下降会导致好几个后果。

　　第一、自然利率就上升了，要求更有效率的使用储蓄，像现在这样浪费储蓄是不行的。

　　第二、银行存款增长率下降，最近几年都是下降，虽有上升但是不明显，所以现在看来总体表现出下降的趋势。我们的银行是存款立行，就靠存款来吃利息差，现在存款拉不到了，特别是企业存款下降，抬高了银行的资金成本，增大了流动性风险。

　　第三、银行规模扩张的模式将要走到末路了，我们迄今为止还是在扩大规模，“做大做强”，做强是虚，做大是真。现在我们和当年的日本一样，世界前十大银行里面有六个是中国的。日本当年做大没有做强，马上前十名没它了，变成了中国。但是仅依靠规模扩张的模式是不能持久的。金融界的规模扩张道路都不可持续了。金融体系内的竞争将加剧，这种竞争不仅来自传统的金融业，也来自于各种创新型金融产品和创新型金融机构。这样一个经济减速的金融后果从综合来说就是资本的回报率会下降，作为整个国家，资本回报率下降就使人民币汇率的贬值压力有可能产生。这会使得连续多年的资本流动的格局发生逆转。如果逆转多了，成为一个趋势，我们又要面对挑战，说实话，改革已经是非改不可了。

　　二、人口结构发生转折性变化

　　李扬说，人口结构转折性的变化表现在我们劳动力市场上就会产生很严重的后果。虽然我们还在说就业难，但这是结构性的，但是总体来说，人口红利的好日子已经过去了。中国有很多省份已经没有劳动力可转移了。这种状况对金融的影响有六个方面：

　　1、储蓄率下降。因为挣钱的人少了，花钱的人多了。现在储蓄率很高，可以允许你浪费。与此同时，养老的压力不断增大。所以理论上说，迫切需要建立稳定而且有效的跨期配置储蓄的机制。现在我们当期就可以解决问题了，因为储蓄太高了。但是当储蓄率逐渐下降的时候，你要考虑明年、后年，考虑你的儿子、孙子、重孙子了，必须考虑几代人。

　　2、满足上述要求我们迫切需要发展固定收益的产品，既然考虑跨期安全，投机性的东西就应当被摒弃，所以对金融产品收益率的稳定性的要求也会提高。于是对社会金融产品的偏好将下降，总之债券市场将迎来发展的黄金时期。现在债券市场飞速发展，各类债券加到一起的总额已经超过股票了，更何况股票还天天跌。

　　3、除了市场和产品，契约型机构将有大发展，就是以保险公司和养老基金为主的契约型储蓄机构会有大的发展。这些机构和一般的商业银行不一样，它是在合约的基础上按期定量取得资金并进行长期投资的金融储蓄机构。而商业银行，可能并不会有太大的发展。传统的商业银行借短用短。中国改革开放中曾经是借短用长，出现了期限配置的错配，这是个很大的问题，蕴藏了很大的风险。

　　4、财富管理将获得长足的发展，现在一个劳动人口供养四个人，钱就要精打细算。所以为大家最大化财富管理的各种机构和各种产品就会大行其道。

　　5、在人口结构变动，储蓄率下降，证券化的作用就开始显现，因为证券化可以广泛地平化风险，广泛地沟通各种市场。我们要有效的，长期的跨期配置。就需要证券化发挥作用。

　　6、稳定物价成为货币当局极为严厉的要求。因为储蓄率下降了，收入增长率下降了。现在对于控制物价，美欧日比我们认真，因为这或明或暗是通胀的标志，通胀的变化决定了所有货币政策的走势。我们控制物价没有他们认真，因为它并不那么重要，因为收入的增长实际上快于物价的增长，虽然有再分配效益，但是总体上形不成问题。但是在欧美国家，增长率很薄，物价上升一点会大面积影响人们的生活。

　　总而言之，未来货币政策的目标，工具都会有新的调整。

　　三、城镇化将成为经济发展主要的引擎

　　李扬认为，下一步，城镇化将成为经济发展主要的引擎，城镇化会从最主要的方面，至少从规模上来说，会成为我们投资的最主要的部分。中国的经济增长一靠外需，二靠投资。外需经过这两年的危机基本上是不可依赖了，主要就是靠投资。投资不是工业化就是城镇化。工业化已经接近尾声，城镇化却方兴未艾。因此今后城镇化会成为我们的一个主导性的经济因素。城镇化会对金融发展提出新的要求。这个要求和工业化是不相同的。工业化意味着有就业，城镇化并不包含就业，如果人的就业得不到保障，就到城里面当城里人去了，造成的结果就是流民，中国历史上这种例子不胜枚举。所以先要有工业化，先要他变成非农人口，先在产业上使他成为非农的从业者，然后在生活上使他成为一个非农的居民，这种顺序对中国来说，是非常重要的。但是现在工业化也到了末期，我们不得不往城镇化的方向去转，现在又要创造就业，又要往服务业的方向上去转，让其吸收就业。但是，中国现在这样的一种服务业，它的劳动生产力是低于制造业的，所以整体来说会导致劳动生产力的下降。

　　李扬说，工业化和城镇化并举，并逐步向以城镇化为主导的方向上转移是我国未来经济发展的趋势。现在城镇化的模式正在发生变化，就是由过去候鸟型的人口迁移变成了移民式迁移，即是在城里工作并不只是为了生存需要，而是挣了钱就要呆在城里，要变成城里人。这个城镇化的挑战是非常巨大的。因为城镇化，未来中国城市基础设施投资将在相当长的时间中保持相当大的规模。城市化的投资恐怕要比工业化还要大。所以就造成了很多的问题。在一定程度上，我们一些地方政府的融资平台，他们也不想违规，但是城镇化是化在他们的城市上，事情要让他们来做，但是没钱，这样就造成了一个事权和财权的错配。于是就产生了地方融资平台。这种转变将促进经济结构的调整。我们将转向以国内消费需求为主导，在这种城镇化的过程中是可以实现的，服务业的发展，技术水平的发展，提高人力资本，甚至是缩小城乡收入分配差距，都将伴随这种城镇化获得圆满的解决。但是，从以工业化为主导转向城镇化主导将使投资主导型的增长模式得以持续，这是基本不变的。

　　由于投资领域发生变化，投资的商业性质也发生变化。工业化投资盖工厂可以算清楚几年回收，城镇化修个路修个桥，没有收益，看不到收益在哪里。纯商业性的资金是不可能支撑这个投资的，因此就会对金融的改革提出一系列的要求。这个要求有四类：1、权益性资金供应必须加大规模，与此对应，债务性的资金供应应当相对的减少。现在的融资平台，暂且不说合理性，从资金的结构上来说是不好的。大量的，长期的投资都是依靠借款，借款多就是杠杆率高，杠杆率高那是会出问题的，问题大了就会出现危机。因此资本市场以及运筹长期资金的机构将面临发展的新机遇。2、市政债券适时推出，既然说是城市基础设施，城市政府承担很大的责任，就得让它筹集资金。3、要有政策性金融新形式，它有可能提供的是公共品私人品相混合的一种形式，对应这样的一种物品的产生，应当是公共资源和私人性商业性资源相结合。因此政策性金融就会有一些发展。4、需要民营资本的进入。

　　四、全球经济在长期波动中低速增长

　　李扬说，从实体经济来看，全球经济的形势比我们预想的要差。危机是从2007年3月开始的，在汇丰银行的报表中首次披露了一笔没有被覆盖的次贷，揭开了危机的序幕。到现在5年了，但是经济基本上就是没有起色，所有的问题都没有解决。所以我们必须做长期的打算。这次危机集中反映出发达经济体多年来在经济发展方式，金融结构，财政结构等各个领域存在着严重的扭曲。这个危机可能会延续很长的时间。其原因我们分为两类，一个是旧因，另一个是新因。所谓旧因就是导致这次危机的问题，比如说实体经济领域中过低的储蓄率，过高的消费，过高的福利，这些问题没解决。第二个就是金融领域中的过度的杠杆化，去杠杆化会很痛苦。第三，财政领域中过高的财政赤字和债务率要降低也比较困难。这些都是老的因素。新的因素就是世界各国采取了很多措施，包括中国的四万亿投资，这些措施使得危机暂缓，但是没有解决，而且还带来了一系列新的问题。

　　第一，过多的货币供应。现在市场上很多的钱，但是这些钱还都不是用于信贷，到时候一旦活跃起来，通胀是不得了的。

　　第二，问题，政府债台高筑。为了渡过危机政府要借钱，借钱之后，债务货币化。

　　第三，松懈的市场纪律为了反危机，没有纪律，只有拍脑袋，要不要通过程序，钱从哪里来，怎么还，没有一个规矩。

　　第四，现在全世界都在骚动，这使经济恢复的过程雪上加霜。这样一种情况对中国来说是机遇和挑战并存，机遇就是我们获得了一次追赶的机会，获得了一次能够参与国际规则的制定，甚至是主导某些规则制定的机会，但是挑战确实是严峻的，挑战还是在于全球化，当我们说发达经济体有多少问题的时候，我们必须冷静地看到，我们的问题和它们一样多。它们是过高消费，而我们则是过低消费。它过低的储蓄，我们是过高的储蓄。它过多的赤字，我们是过多的盈余。很多问题其实是互为镜像的。

　　在这种情况下对我们有什么样的影响呢？外需基本不可依赖了，而中国低附加值的制造业扩张，已经到了极限。已不足以在中长期支撑我国的经济增长，关键还在于，我们在扩张的过程中，劳动生产率虽然有所改善，但是并没有把提高劳动生产率放在最为核心的位置上。如果我们面对的是这样的一种挑战，那么我们金融的价格信号，也就是汇率、利率就必须理顺，否则我们就不知道它真正的稀缺价值是什么。我们不能够非常正确的配置资源了，尤其是我们放在国际视野来看的时候，不知道我们真正的比较利益在哪里。所以，汇率、利率的改革的正确意义是在于正确地引导市场资源的配置。

　　我们需要建立与世界共赢的对外开放的框架，资本项目需要进一步的开放，人民币需要走向可兑换，人民币汇率要更加的弹性化，中国要积极参与国际经济和金融规则的改变。人民币国际化会发展，但是我们要慎言人民币国际化。我们看历史上，美国从来就没有说过美元国际化。而且在布雷顿森林体系之后，美国是控制它的美元外流的。更不用说要建立美元的离岸市场。日元也没有什么国际化，德国马克根本就反对国际化，欧元也没有国际化。我们曾经也做过研究，欧元实际上并不是一个国际化的货币。欧元在欧元区的G D P占全球的比重远远地大于欧元在外汇交易中占的比重，也就是它实体经济的比重大于其金融的比重。所以它是一个很内向的货币。所以，人民币国际化还是要慎重的。(徐培英)

　　作者：徐培英