三份调查报告对中国主权债务前景定性完全相反

　　9月8日中国社科院发布国家资产负债表研究报告，6月11日曹远征教授和马骏博士曾领衔发布两份国家资产负债表报告，这三份报告有什么共同的结论，有什么不同？

　　徐以升

　　[ 三份报告在前言中都谈到了从国家资产负债表的角度，认识政府债务前景的重要性，这也是国家资产负债表研究的重要价值所在。但在定性中国主权债务前景上，各报告却得出了完全相反的结论 ]

　　欧美日发达国家面临的主权债务冲击，凸显了国家资产负债表尤其是政府资产负债研究的必要性。进入2012年，国内分别有三个研究团队尝试编制了中国的国家资产负债表尤其是政府资产负债表。

　　这三个研究团队，一是由博源基金会组织和资助的马骏（德意志银行大中华区首席经济学家）牵头的复旦大学为主的研究团队，二是由中国银行首席经济学家曹远征牵头的中国银行团队，三是由中国社科院副院长李扬教授牵头的中国社科院团队。前两个团队的主要研究成果发表于2012年6月11日《财经》杂志，李扬教授团队成果在9月8日发布。笔者以三份报告为基础进行比较，试图梳理出有关中国国家资产负债表尤其是政府资产负债表的有关含义，以及三份表的重大区别。

　　国家净资产疑问

　　编制政府资产负债表的主要目的，是梳理政府有多少“家底”，能够承受多大程度的债务压力。净资产应该是最重要的信息。

　　曹远征报告指出，根据1998年的国家资产负债表数据和历年统计的资金流量表数据，得到1998~2008年的政府负债和资产数据。政府资产规模从1998年的6.5万亿元增加到2008年的17.21万亿元；政府负债规模从1998年的1.58万亿元增加到2008年的7.52万亿元。2008年政府净资产为5.94万亿元。

　　马骏报告得出的2010年政府净资产为38万亿元。报告对家庭、企业、银行、中央政府、地方政府各部门资产负债表都进行了测算，并加总得出了总体的国家资产负债表。根据报告，2010年多部门国家资产负债表总资产358万亿元，其中中央政府占比8%（29万亿元）；地方政府占比9%（32万亿元）；总负债156万亿元，其中中央政府和地方政府各占比7%（11万亿元）。2010年多部门国家资产负债表净资产达到202万亿元，其中中央政府占比10%（20万亿元），地方政府占比9%（18万亿元）。

　　李扬报告给出的2008年政府净资产数据约为50多万亿元，2010年主权资产负债表广义框架的政府净值为69.6万亿元。报告还定义了一个狭义框架的主权资产净值为20万亿元。

　　如上，同样是求索中国政府的资产负债表，但三份报告却给出了完全不同的答案。

　　结合各报告对政府资产的定义、政府负债的定义来看，本文倾向于认为，李扬报告是一份更清晰的政府资产负债表，另两份报告对政府层面的资产、负债描述并不完整。但马骏报告给出了更为完整的多部门加总的国家资产负债表。

　　中国主权债务前景定性

　　三份报告在前言中都谈到了从国家资产负债表的角度，认识政府债务前景的重要性，这也是国家资产负债表研究的重要价值所在。但在定性中国主权债务前景上，各报告却得出了完全相反的结论。

　　根据李扬报告，2010年主权资产负债表（含中央和地方政府）广义框架的政府净值为69.6万亿元，狭义框架主权资产净值为20万亿元。因此，李扬报告的定性为：无论宽口径还是窄口径，中国的主权资产净额为正，这表明中国政府拥有足够的主权资产来覆盖其主权负债。因此，相当长时期内，中国发生主权债务危机的可能性极低。

　　这是一个资产负债表的分析方法，即一国政府拥有大量的净资产，债务规模或债务/GDP的比例高一些并不能直接导致危机。虽然这有赖于“以资产填补债务”的跨部门转移。

　　但马骏报告和曹远征报告却更多强调了风险，即中国政府债务的不可持续性。马骏报告系统探讨了“中国政府债务可持续预测（2012~2050）”的问题。

　　在探讨这一问题时，马骏报告进行了两个构建。一是财政政策不变，并假设没有地方政府债务、养老金债务问题、环保成本问题的前提下，中国政府显性债务占GDP的比例，将从2012年的18%上涨到2050年的30.6%，在中期是可持续的。二是把地方政府债务、养老金缺口、环保成本纳入债务可持续性模型，则得出完全不同的结论，即政府债务占GDP的比例将从2012年的18%上涨到2050年的108%，后一个框架比前一个所增加的77.4个百分点，其中70个点是由养老金缺口所贡献的，环保成本贡献5个点。

　　报告认为，考虑到这三大风险，中国政府债务未来明显是不可持续的。

　　对中国政府债务前景的定性，李扬报告和另两份报告明显是不同的。

　　笔者认为，马骏报告名为“国家资产负债表研究”，但在探讨“中国政府债务可持续预测（2012~2050）”时，却以“政府债务/GDP”这一比例进行讨论，强调“一国债务是否可持续，技术上的定义是债务占GDP的比重是否可以稳定住。”显然，以“政府债务/GDP”的角度探讨主权债务的可持续性问题，只讨论了“负债侧”，而没有以“资产侧”尤其是“净资产”进行讨论，似乎并不是“资产负债表”的分析方法。

　　实际上，马骏报告的基础数据所显示出的信息也非如此。前文已经述及，马骏报告得出了2010年政府净资产38万亿元的结论。这一数据虽然低于李扬报告的69.6万亿元的广义净资产，但几乎翻倍高于李扬报告所定义的20万亿元狭义政府净资产。

　　从数据看，马骏报告本应该得出和李扬报告一样的结论，但双方的定性却完全不同。本文倾向于认同李扬报告的观点，因为资产侧的庞大的资产规模以及净资产的净值，除了在净值上支撑债务体系之外，还能容忍更高的负债率。但这里也要提示风险，一是资产的流动性风险，二是政策要能够推动以资产弥补跨部门债务，比如以央企资产弥补养老金缺口，这涉及跨部门政策设计和执行。

　　现在全球发达国家政府资产负债表很少有正的净资产。当前欧美日国家出现主权债务危机，其基本出发点，即是很多国家资产负债表的净资产为负。

　　李扬报告指出，美国自1945年至1990年，政府部门净资产（包括非金融资产）始终为负值。如果仅以1980年至2011年的净金融资产看，其数额也一直为负，且呈不断恶化态势：占GDP之比由-25.8%变为-80.2%，占部门净金融资产合计之比由-21.6%变为-34.9%。其中，联邦政府净金融资产占其持有的全部金融资产的比例由-279%变为-809%，而地方政府的相同指标由-23%变为-47%。可见联邦政府金融资产亏空的程度与趋势远比地方政府严重。

　　尽管从表面上看，英国广义政府部门净资产常年为正值，但其同样呈现了显著的恶化趋势：在1991年，其与GDP和各部门净资产合计之比分别高达54.6%和11.9%，但到2010年，两指标一同降至零左右。而且，英国以上资产负债数据并未加入养老金缺口。如果考虑后者，则政府净资产自上世纪50年代以来始终是负数，并在近20多年来持续恶化。

　　日本广义政府部门的净资产也呈现明显的萎缩态势：在1980年，其与GDP和各部门净资产合计之比分别为72.2%和12.9%，但此后几乎一路下行，到2009年，两指标一同变为负值（考察期内首次），分别为-5.6%和-1.0%。

　　加拿大广义政府部门的净资产持有状况则经历了较为“曲折”的变动：在1990~1996年间，部门净资产不仅为负值，且持续减少，其与GDP以及各部门净资产合计之比分别从1990年的-7.1%、-2.2%，变为1996年的-47.4%、-15.1%。而在此后，广义政府部门净资产开始增加，特别是自2006年以来，已经转为正值。至2011年，以上两指标分别已回升到0.8%和0.2%。这也是当前加拿大是发达国家中财政体系较为稳健的基础。

　　养老金缺口疑问

　　曹远征报告和马骏报告，对2050年的养老金缺口问题进行了展望，并将其计量到政府债务中，得出财政体系难以为继的结论。

　　可惜的是，报告并未在政府资产负债表的“资产方”进行展望，以总体评估未来政府的资产净值以及债务覆盖能力，没能从“资产负债表”研究方法的角度，对养老金缺口问题进行延至2050年的展望。

　　根据曹远征报告，2010年我国养老金缺口就已达到16.48万亿元，在目前养老制度不变的情况下往后逐年扩大，2033年缺口将达到68.2万亿元，占当年GDP的38.7%。该报告定义的养老金缺口，是居民领取养老金精算现值与缴纳的养老金精算现值的差。这一定义可能不同于市场理解的养老金支出缺口，报告定义的实际上是，如果保证未来养老无忧，当前社保基金应该达到的规模问题。比如按照曹远征的解释，“如果一个人每个月享受2000元养老金，若这是租金收入，那么，他就得有一套100平方米的房子，市价200万元，而目前的储蓄只有20万元，故而资产缺口就是180万元。”

　　马骏报告的测算显示，如果不发生任何改革，我国养老金的统筹账户将给财政造成巨大的负担：从2017年起养老金要求的财政补贴将持续上升，至2050年将达到当年财政支出的20%以上。而到2050年、今后38年的累积，养老金总缺口的现值相当于目前GDP的75%。

　　很显然曹远征报告和马骏报告的计算本身就非常不同。马骏报告计算的未来38年缺口累积为当前GDP的75%，按2010年GDP计算，这一38年累积缺口为29.8万亿元。

　　这29.8万亿元的累积缺口，在马骏报告之后测算的“政府债务/GDP”之中发挥了很大作用。但报告并未从“资产方”覆盖能力的角度进行分析。

　　李扬报告的遗憾之处，是回避了这一争议问题的讨论。在2010年主权资产负债表中，李扬报告给出的2010年养老金隐形债务为3.5万亿元人民币。但该报告并未自行测算，而是引用了当前学术界的研究。报告称，国内外机构已做过大量研究测算，如原劳动部社保所（1995）、世界银行（1996）、原国务院体改办（2000）、财科所（2007）等，估算的结果不尽相同，低则1万亿~2万亿元，高则6万亿元，平均在3.5万亿元左右，报告取了一个平均数。

　　李扬报告也未展望2050年的养老金缺口问题。在谈到中国主权资产负债表风险的时候，报告同样定性了社会保障基金缺口的“或有负债风险”，并从转轨和人口老龄化两个角度进行了分析，但并未给出测算。

　　企业杠杆率

　　在多部门的国家资产负债表中，非金融企业资产负债表有很强的经济形势和宏观政策含义。如果非金融企业的负债率高，那么将意味着企业的债务融资需求较弱，会产生“资产负债表衰退”的效应，对货币政策不敏感。但遗憾的是三份报告在这一重要问题上也并未达成共识。

　　曹远征报告在“分部门考察”部分，就“非金融企业”状况进行了描述。报告指出，非金融企业部门的负债率从1998年的79.25%降低到2008年的41.17%。从非金融企业的整体数据来看，反映出我国实体经济运行良好，债务风险不大。

　　该报告数据只给到2008年，但报告发表于2012年6月，相信报告所言“从非金融企业的整体数据来看”，包含了2008年金融危机之后企业部门“加杠杆”的债务化过程的观察。但报告的定性为“运行良好、债务风险不大”。

　　李扬报告的结论则完全相反。报告指出，2000年至今，非金融企业资产负债率基本上是在57%、58%左右。尽管与国际比较，中国企业负债率不算太高，但2010年，企业部门杠杆率(企业债务占GDP比重)已达到105.4%，超过OECD国家90%的阈值，值得高度警惕。在经济平稳增长的时期，银行贷款构成企业主要的负债来源，有成本低、风险小的好处，但若经济出现大幅度波动，经济增长率出现趋势性下降，则企业负债的相当部分就可能形成不良资产，从而损及企业和银行的资产负债表的健康。

　　报告还给出了2010年同期主要国家的企业杠杆率，西班牙、法国、英国、日本达到134%、111%、109%、99%，美国为72%，德国为49%。

　　李扬强调，在银行主导、信贷资产构成我国金融资产主体的金融背景下，这种状况蕴含着较大的系统性风险。

　　马骏报告有对企业部门的数据涉及，2010年企业部门总资产为71.6万亿元，总负债为34.32万亿元。资产负债率为47.9%。这一数据与李扬报告数据有一定差异。但报告公开发表的部分并未对企业部门高杠杆率问题进行论述。

　　综合比较来看，在对企业高杠杆率问题上，李扬报告得出了更符合事实的结论，更能彰显当前的风险。

　　我们可以上市公司进行分析，我们尝试进行2005~2012年的数据分析，剔除金融行业，剔除2006年之后上市的公司，大约累计1300家公司。这1300家公司负债率从2005年中的54.56%逐年上升至2012年中报的62.43%。今年上半年上市公司盈利能力大幅下降的一个重要原因，就是财务费用持续上升。这凸显了高杠杆对企业运行的影响，即企业信贷需求将内生性下降。并且，2012年以来银行业逾期贷款和不良贷款的上升，也凸显出企业部门高杠杆率对债务质量的影响。这符合李扬报告所揭示的结论。

　　李扬报告指出，企业的高杠杆率实际上凸显出中国当前的“资本结构错配”风险。即经济主体过分依赖负债融资，而资本金或所有者权益（equity）在融资结构中的比例过低。通过国际比较发现，中国非金融企业债务占总债务的比重为62.4%，比其他国家的比重要高30到40个百分点。这凸显出以银行为主导、以债务融资为主体的中国金融体系的痼疾。毫无疑问，这种资本结构错配，使得中国的非金融企业的债务水平和杠杆率均处于极易引发危机的境地。

　　李扬报告指出，应推动债务性融资向股权融资格局的转变，降低全社会的杠杆率，缓解企业的资本结构错配风险。因此，在中国未来的金融发展中，应大力发展资本市场，创造有利于股权资本形成的机制，多渠道增加股权资本的供给，推动中国金融结构从债务性融资向股权融资格局转变。

　　李扬报告还有什么疑问

　　综合来看，在政府资产负债表的构建上，李扬报告给出了清晰、完整的架构，也得出了更让人信服的结论。该报告不仅度量了2000~2010年政府资产负债表，并且指出，所谓以资产负债表角度思考债务问题，是涉及“部门之间的风险转移”，比如养老金缺口的负债，可能需要国有经营性资产的弥补。

　　李扬报告还指出，中国很多政府债务是赶超体制下形成的，政府有强烈的投资和增长偏好。而从发达国家来看，政府的主要职能往往已经从参与组织生产建设转向提供公共服务，即从生产型政府转向服务型政府，因此其直接掌控的资源趋于减少，而负担的社会责任不断扩大。而由于后者往往主要由中央政府承担，由此也解释了中央财政状况逊于地方的现象。发达经济体的政府净值往往很小甚至是负值，除了政府职能的变化，恐怕还和所有制结构、经济金融发展水平、人口年龄结构等因素相关，这值得进一步深入研究，更需要我们未雨绸缪。

　　那么这一份清晰的报告，是否还有疑问之处？

　　对报告所列及的政府资产，国库存款、储备资产、国土资源性资产、行政事业单位国有资产、非金融企业国有总资产、金融行业国有总资产、社保基金资产；报告列及的政府负债，中央财政国内债务、主权外债、非融资平台地方政府债务、地方政府融资平台债务、非金融国有企业债务、政策性银行金融债、银行不良资产、处置银行不良资产形成的或有负债、养老金隐形债务，这一结构是完整的。本文的疑问主要是，外汇储备资产是否可以计入政府资产？

　　报告所列及2010年政府“储备资产”19.7万亿元人民币，对应29142亿美元由官方持有的外汇储备资产。报告狭义口径的2010年政府净资产规模为20万亿元，也就是说，外汇储备资产规模之外的政府资产负债表基本持平。那外汇储备的定性就显得尤为突出了。

　　外汇储备是不是政府的资产？笔者认为这一问题存疑，而且答案倾向于否定。即中国外汇储备的形成，更多具有债务性质，而不是资产性质。外汇储备的形成是央行以人民币买回的。外汇储备还需要随时应对资本的外流，其规模的决定权并不在央行手上。

　　这就是为什么，外汇储备资产并不能像报告所列政府资产的其他项目一样，可以用来“跨部门转移”，比如不能以外汇储备资产填补养老金缺口。

　　2003年这一轮国有银行改革，以外汇储备注资国有银行，似乎是政府在使用自身资产负债表进行“跨部门转移”。但实际上，后来得到注资的银行都将外汇资本金进行了二次结汇。这最终等于是央行以人民币货币发行，注资银行资本金。

　　外汇储备并不能无偿划拨，支撑如此巨大外汇储备规模的，实际上是央行的负债。而在李扬报告所列的政府负债一列中，并没有央行的债务。

　　因此笔者认为，外汇储备资产不应放入政府资产项。与1.55万亿元特别国债对应的2000亿美元外汇资产应一起放入。

　　如果该数据的调整引发政府净资产的定性调整，那么这一问题讨论就更有必要。

　　（作者系本报编委）