推动资本市场发展 助力经济向“新三驾马车”转型

　　近年来经济工作中出现的许多新现象、新问题和新矛盾，解决起来比较棘手。除了主观因素外，更是经济转型期必然现象。说明随着时代变化，过去的一些传统思维和经验可能需要调整，需要进一步解放思想和深化改革，未来应用长周期经济发展模式思维取代短周期经济增长对策思维，本文尝试提出以建立发达的资本市场为着力点，深化经济市场化改革，推动市场经济向中高级阶段发展，相应打造经济转型发展“城镇化、资本化和金融化”的“新三驾马车”思路。

　　一、不转型没前途不改革没出路

　　党的十六大以来，我们在党中央、国务院坚强领导下，战胜一系列严峻挑战，在深化改革和转型发展等各方面取得了新的巨大成就。但同时面临的挑战也前所未有，特别是2008年金融危机以后，世界经济陷入一种迷茫，从经济生活现实到理论的迷茫，至今仍看不出走出迷茫的迹象。欧美经济在后危机状态下徘徊，中国经济遭遇此次金融危机而加大了转型难度。

　　第一，经济运行质量与规模不相称。虽然现在中国号称世界第二大经济体，但是我们的经济运行很粗放，素质并不高，人均GDP水平仍排在世界90多位。我们的传统经济增长方式代价很大，低工资优势已经不在，高耗能、高污染的增长方式难以为继，根本改善尚待时日。中国在国际再生产价值链中的分配能力严重不足，据说苹果手机在美国卖360美元，在中国的生产企业只能拿到6美元，而我们的GDP耗能是发达国家的2.8倍；部分行业的产能过剩、投资浪费、行业垄断和经济效益等问题没有较好的解决机制。

　　第二，经济工作在“三个鸡蛋上跳舞”。稳增长、管通胀和求转型这三者很难兼顾，没有找到很好的化解办法。经济工作中惯用的传统“三驾马车”投资、出口、消费，疲态初显，出现增长极限趋势。特别是在流动性充裕条件下出现了投资增长乏力，而消费除了靠投资拉动余地趋小外，内生性消费需求又受到社保等基础条件和城镇化进程慢的制约。与此同时，政府和企业债务快速增长，据报道地方政府债务可能不止10万亿元，加上中央政府债务数量将更为可观。企业负债已经占到GDP的107%，超过国际警戒线95%的标准。社保的巨大欠账，又增添了制约政府投资带动消费和增长的能力。这些都说明流动性转化为投资的机制不畅，传统的依靠投资和外需拉动经济增长的模式面临前所未有的挑战。

　　第三，经济生活出现新的“两难”，即“中小企业多，融资难”，“社会资金多，转化投资难”。这“两难”反映了金融市场结构不合理，主要是资本市场和保险市场不发达，金融市场体系不健全，影响了资源配置功能的发挥；反映了经济和产业结构不合理，需要资金的产业或企业不一定是资金青睐的领域；反映了金融产业和金融市场竞争和创新机制不发达，影响了金融服务和市场功能的完善、提升和发挥。所以，就出现了经济增长靠投资拉动。然而，工业投资虽然占经济总量的40%，但工业大部分行业处于过剩和增长结构转型成效不明显的境地。

　　第四，金融资源与风险配置严重不合理。在“两难”背后还有几个现象：一是资金供给的70%-80%依靠银行信贷的间接融资；二是国有投资仍然占社会总投资的70%-80%；三是社会金融资产的92%集中在银行环节。这一方面说明资源配置不合理，另一方面意味风险配置不合理。以社会融资占比来看，美、英、德、日四国股市债市余额占比分别为73%、62%、39%和44%，中国只有26%。美国股市市值与银行存款之比由1960年的2:1提高到1999年的9:1，而中国目前不及1:1。这不仅意味银行继续支撑经济转型发展的潜力有限，更意味着如果不能及时改变这种配置结构和与此相关的金融业垄断局面，未来经济增长风险很大。

　　最近还有记者调查发现，浙江地区出现了企业贷款60%-70%采取了互保的模式，说明银行信贷支持投资增长的可承受力越来越有限。无独有偶，沉寂多年的“三角债”问题有死灰复燃之势，据报道有7.5万亿元之多，金融风险潜在风险蔓延。

　　归结起来，这些“纠结”揭示了我们的市场经济发育不充分，在资源配置中应该发挥主导作用的市场体系存在短板；揭示了经济工作和市场体系建设已不适应新时期新阶段的要求，经济转型和经济工作思路转变已刻不容缓。

　　二、深化改革 打造“新三驾马车”

　　关于深化经济改革，去年以来中央曾明确了五个关键环节：财税、金融、企业、价格、分配。我理解，主要解决的问题应该是市场经济不发达，价格信号不灵、作用有限，产业无序竞争，计划之手过硬但手法陈旧，市场之手有效但发育不良，金融业等少数行业垄断与服务能力不强，金融市场配置功能发挥不充分等问题。归根到底，要通过深化改革，推动市场经济向更高阶段迈进，使市场资源配置作用得到更好的发挥。什么市场能最大限度发挥资源配置作用？就是建立发达的金融市场，特别是发达的资本市场。

　　今天中国经济面临的很多问题与日本上个世纪80年代后期的问题很相像，导致问题的原因也很像。那时，日本经历了30年高速增长处于转型期，日本为此提出科技立国、扩大内需、资本输出等政策口号，但转型并不成功。总结日本的教训，主要是经济工作思维和方式方法没有相应转换，特别是资本市场发育不足，功能有限，继续依靠间接融资和政府公共投资来拉动经济增长，始终在传统三驾马车上打转转。结果，在1992年后10年间日本经济增长1%左右，政府债务由GDP占比51%蹿升至136%，1997年亚洲金融危机又使日本金融体系遭受惨烈打击，据称日本政府的债务需要300年才能还清。这其实反映了日本没有如期调整经济工作思路，没有从长周期经济发展模式的战略开展工作，用短周期思维做长周期工作。

　　从我国情况看，如果不及时调整经济工作思路，从长周期和发展模式上寻找对策，中国宏观经济调控和微观经济运行都会越来越被动。

　　我以为，未来30年中国经济转型发展模式是个重大的理论和现实问题，需要广泛探讨研究。在此，我尝试根据一线工作体会，提出下一步经济转型发展的“三二一”思路：(1)要找准新时期经济转型和发展新的三个支点，或称打造“新三驾马车”城镇化、资本化和金融化；(2)运转好两个车轮科技创新和金融创新；(3)把握一个着力点深化经济市场化改革，培育发达的资本市场和金融市场体系。这些都基于一个重要的变化，就是用长周期经济发展模式思维取代短周期经济增长对策思维。

　　首先，城镇化是未来的最大内需和增长潜力。不久前，中央提出“以扩大内需为战略基点”，“推进工业新型化、农业现代化、市域城镇化、城乡生态化”的概念。其实，归结起来，这些都与内需有紧密关系。把城镇化作为中国最大的内需和实体经济发展的一个支柱因素，是因为它集投资与消费、供给与需求于一体，最容易把政府内需和民间内需结合起来，能最大限度涵盖经济增长诸要素，具有中长期拉动效果，潜力巨大。

　　以目前全国50%、中西部地区40%的城镇化水平来说，至少还有30%-40%的发展空间。城镇化不只是扩建城市，还可以带动实体经济层面很多领域的改革与发展，其中产业化必然构成城镇化的重要基础，在产业化与城镇化的交互作用中，又可以转化和催生新的内需。以城镇化为龙头和抓手，建设实体经济，更便于各地因地制宜拉动投资和消费，使实体经济抓手更明确，发展更加有效，更易与城乡居民的致富挂钩，足以支持中国经济增长10-20年。

　　其次，资本化是拉动经济增长和促进转型发展的特殊市场机制。资本化，就是从企业股份化开始的，以资本市场为依托、以上市公司为主体，为转变经济发展方式和实体经济增长提供增量支持和机制保障。

　　荷兰、英国、美国这三个国家强盛的过程，就是一部资本化历史，它伴随了几乎近现代资本主义文明进程。美国资本市场在其社会经济发展和转型中发挥作用，是资本史上最具典型意义的。其中有四大标志性事件：第一个是1817-1825年伊利运河的修建，所需700万资金是华尔街帮助进行的资本市场融资。而到1850年美国出现的数十家铁路股份公司，更是借助资本市场股权融资实现的；第二个是1861-1865年南北战争，靠的还是华尔街帮助北方融到的近30亿美元战争债；第三个是110年前美国经历过一次成功转型，由大批中小企业构成国民经济主体的结构，转变为托拉斯主导的经济结构。推动这次大并购的背后推手就是华尔街和金融资本；第四个是美国在上个世纪70年代陷入滞胀危机后，在电子计算机、通信、互联网、生物工程四大新兴产业带动下走出滞胀并实现重大转型。这次转型成功，就在于美国有高度发达的金融市场，核心是资本市场以风险投资基金、私募股权投资、“垃圾债券”为先导的直接金融带头，辅以纳斯达克股票交易所的后援。这些事件折射出美国经济转型成功的三大要素：科技+资本+资本市场。

　　美国100多年来完成的经济转型也是今后一个时期中国要完成的事情。能否转型成功，确保金融资源有效配置，社会投资继续增长，资本市场的资源配置作用很关键。能否依靠科技创新弥补劳动力要素优势的失去和维持出口合理增长，资本市场的保障作用不可忽视。因此，如果说城镇化与产业化是实体经济的代名词，而产业化是城镇化的基础，那么，资本化必然是产业化和城镇化的重要支撑力量。

　　第三，金融化提供经济稳定运行的存量保护机制。在实体经济金融化潮流下，金融要素创新加快，对世界经济的影响力越来越大。我们说的实体经济活动、商品经济活动、商品价格的变化，乃至金融资产配置都已经不仅仅取决于供需，而取决于金融市场的金融投资行为，金融力量在左右世界经济。

　　在金融化的潮流下，中国处在一个很尴尬的状态。按三十年前国际经济特点来理解，如果中国是铁矿石需求大国的话，中国应该在国际铁矿石市场上是有话语权的。现在中国作为世界铁矿石最大用户，越买价格越涨。这不是供不应求，是因为国际市场价格决定机制发生变化，金融要素在决定价格。

　　在这个潮流下，上世纪70年代国际上兴起利用期货交易、期权交易、掉期交易等金融衍生工具实行风险对冲的热潮，跨国公司95%左右采取了套期保值这个新式风险管理策略，专门为企业对冲市场价格波动风险提供金融支持，为实体经济提供存量保护，助企业打造全产业链业务模式和体系，提升企业参与全球化的核心竞争力。我国企业在这方面有成功经验的同样是一些大国企，比如中国有30家经批准到海外市场做套期保值业务的央企，他们这些年就受益于套期保值业务的战略支撑，才有效化解大宗商品价格剧烈波动的风险，在应对2008年金融危机中，套保功不可没。

　　三、透析资本市场的强大功能

　　总之，三驾马车中的资本化、金融化是在资本市场演化完成的，足见资本市场多么重要。那么，资本市场到底有哪些特殊强大的功能？概括讲，有五大功能、五大效能。

　　第一，强大的直接融资功能。有资本市场以后，不再像过去那样，把钱存在银行，再由银行判断贷给哪个企业，而是投资者和需要资金的企业、上市公司双向判断，直接交易。直接融资不仅便利，还可以低成本、多次融资、多层次和多样化融资。尤其直接融资具有杠杆性特点，融资高效。

　　第二，高效的资源配置功能。资本市场之所以是资源配置功能最强的市场，因为它受众广和未来性，配置效率高。现在股市开户数是1.4亿，说明至少有数亿人在关注股市。关注股市，就是关注上市公司。股市投资另一个特点是未来性，股民是看好企业未来成长性才投的，恰恰因为股民投资是未来性的，跟受众广结合起来，是培育新兴产业很好的机制。真正的新兴产业战略产业，是资本市场培育出来的。

　　以上市公司作为并购主体，天然地具有了高对价能力，这是提高资源配置效率的重要力量所在。而且在资本市场进行股权交易具有直接的便利性。概括我国资本市场有一个特殊的机制叫“科技+私募+市场”组合，这是任何其他市场组合不了的。

　　第三，科学的企业培育功能。资本市场能帮助我们打造百年老店。企业要上市需要进行股份制改造，企业由一个人说了算、家族制企业变成股份制企业。企业上市之后，不仅仅是融资，更重要的是建立了现代企业制度，实现了制度战胜了人性。老板再英明，富不过三代。在这个机制下，健全的法人治理结构、全方位的社会监督和监管机制、企业内部决策层面的三权分立机制，解决了国有独资企业和家族制企业的天然不足。

　　企业上市之后相当于不花钱打广告，它具有市场竞争替代效应，助力企业抢占市场制高点，加上其具有的直接、方便融资优势，是支撑科技创新的最有力要素，帮助企业延长了寿命问题。

　　第四，独特的风险对冲功能。期货市场金融化趋势下的许多金融创新和金融工具，有助于实体企业对冲市场价格波动带来的风险。举两个例子：一个是中粮集团，2008年金融危机时它通过期货市场套期保值对冲现货市场价格波动风险达数十亿。那一年粮食价格普跌50%-70%，而粮食企业的毛利率10%左右。当年有大批的农业和粮食企业倒闭停产了，中粮不仅没有停产，反而成为扩张元年，当年就收购了蒙牛集团；还有一个例子，号称世界四大粮商之一的路易达孚，该企业2008年总利润25亿美元中有19亿来自期货市场套期保值的对冲保护效果。

　　第五，崭新的财富形成功能。资本市场不仅仅是提供直接融资平台，也是社会财富增值的重要平台。与中国个人金融资产64%为储蓄存款、14%为证券资产相比，美国个人金融资产的70%为证券资产；与中国养老金占GDP7%的水平相比，美国占73%；与中国股市投资者中散户占80%相比，美国股市投资者中机构占80%。这说明，中国的社会财富形成能力和社会养老金积累机制比发达国家严重不足。

　　美国个人金融资产的高水平结构得益于拥有发达的资本市场。一是从长周期效果看，上市公司通常是企业中的精英，往往构成一个国家或区域经济的主力，加之资本市场容量巨大，因此能够带来稳定投资增值的特殊市场平台。二是资本市场存在大量风投基金、私募股权及基金、公募基金、养老基金等机构投资者，使资本市场成为居民特别是中等收入阶层理财的重要平台。三是大量社会资金通过专业基金等机构投资者实施投资布局，其选择能力显然优于个人，这恰恰又是资本市场发挥资源配置功能、有利于培育新兴产业的重要内在因素，使居民财富增值更加贴近经济增长最有活力的领域。四是通过资本市场将大量社会资金集聚到基金等机构投资者手中开展投资，等于帮助一个国家培育了强大的金融投资机构群体，这是一国金融市场国际竞争力的重要组成部分。

　　归纳起来，资本市场的功能对社会经济发展带来了若干效应。首先，为企业提供增量拉动和存量保护，使企业具备了发展动力、发展效力和发展可持续力；其次，完善了经济运行和资源配置机制、企业创新机制，用资本市场无形之手替代了计划调控的有效之手；第三，培育了资本文明(包括股权文化、诚信文化、规范文化、公平文化、竞争文化、透明文化、前瞻文化等)，有利于培育经济高效运行的文化环境和土壤；第四，有利于增加居民财产性收入，缓和收入分配失衡矛盾；第五，有助于推动经济的内涵性增长，资源向优势企业、龙头企业倾斜，加快企业做大做强。

　　四、资本市场有能力助推经济转型发展

　　今年中央金融工作会议就深化金融改革作出了科学判断和定位，我归纳了三句话：明确提出来“要加大金融服务实体经济的力度”；“改变金融市场发展不平衡，结构不合理的问题”；“加大力度发展资本市场”。把资本市场做大做强，使之功能得到显著提升，真正能够“承担全局的历史的责任”。2012年注定是中国资本市场新一轮改革创新元年，必将产生深刻影响，带来若干新机遇。

　　首先，一系列有利于经济转型的产业得到上市支持。新兴产业、“三农”、文化企业、创新型企业上市，将成为证监会推动企业上市优先支持的领域。

　　其次，新三板市场挂牌。现在已有资本市场，容纳上市企业数量有限，截至今年4月底已上市公司只有2400家，要实现更多企业嫁接资本市场，新三板市场是新的重要增长点。

　　第三，企业债和公司债。过去企业发债融资基本通过企业债券方式，近年来证监会大力推动上市公司在交易所市场发行公司债，为债券市场提供了新的增长点。去年仅山西上市公司就发行公司债140亿元，大大超过股权融资和企业债融资规模。今年证监会基于进一步解决中小企业融资难需要，创新了“中小企业私募债”(在美国叫垃圾债、高风险、高收益债)，深受企业欢迎，其发展空间会更大，债券市场将是我国广大中小企业和创新型企业“希望的田野”。

　　第四，资产证券化。要满足企业直接融资的多样化需要，资产证券化创新是重要途径。我们的煤炭产业、城市公共产业、交通业、旅游业、文化产业都是可以通过资产证券化的办法实现融资，这方面证监会正在破题。

　　第五，大力培育机构投资者。培育机构投资者是资本市场深化改革的重要目标。像山西这样存贷差大的地方，完全可以通过培育本地的风险投资基金和私募股权基金等，利用资本市场平台加快金融资源向实体产业投资的转化。

　　第六，支持并购重组。世界“500强”企业几乎没有一个不是通过资本市场并购重组形成的，中国现在需要补课。近年来我国以资本市场为平台实现的并购重组占比快速提升，2011年已经占到67%。只要我们破除思想障碍，以上市公司为主体加大并购重组的力度，产业结构调整的速度会更快。

　　第七，区域资本市场。建设多层次资本市场，并不是仅仅指现有的全国统一股权和债券市场，还包括省域、区域市场。其实一些地区已经或正在尝试建立区域股权交易中心，如果辅以全国统一监管制度，也会成为服务更多企业股权融资的重要平台。

　　第八，期货市场与套期保值。中国的期货市场现在发展很快，空间巨大。一方面，像山西这样的中西部地区，大型企业的套期保值业务几乎是空白，只要政府重视，宣传引导有力，专业培训到位，前景非常广泛；另一方面，伴随原油等大宗商品期货和国债等金融期货，以及期货期权业务的开设，期货市场服务创新推进，必然会使期货市场服务国民经济的潜能得到极大提升。

　　此外，中西部地区利用资本市场潜力很大。笔者今年通过对山西9个地市的广泛调研，发现中西部地区在利用资本市场方面之所以相对落后东部地区，需要突破六个方面制约因素。一是政府和企业习惯于借贷经济，普遍习惯于传统的积累式发展、爬楼梯式发展，普遍缺乏资本市场意识和理念；二是企业家或者当地干部不懂资本市场和资本运作；三是有些质地不错的企业因为没有改制，无法取得资本市场入场券；有些企业改制了但没改造，企业组织不健康，管理不规范，企业家理念和作风不符合资本市场要求；四是企业多、小、散、弱，相当一部分企业小富即安、坐井观天，对待新事物消极对待，画地为牢；五是金融业服务远离企业，服务不足，金融服务业发展也滞后，人才不足，服务质量不高，使企业、实体经济和资本市场处在两张皮的状态；六是围绕发展和利用资本市场的工作，在政策和推动上欠力度，缺抓手，影响了企业利用资本市场的效率。

　　未来经济发展借力资本市场的潜力在中西部，中西部地区必将是未来资本市场改革发展的最大受益者，经济发展相对落后地区可以通过用好资本市场实现后发优势。

　　以山西近几年实际情况看，山西各类存款2.2万亿元，资金转化余地很大。近年来通过加大宣传和推动力度，山西省资本市场直接融资最近连续三年翻番，直接融资占银行贷款增量的比重由2010年的19%提高到2011年的57%。因此，资本市场改革创新的着力点应该适当关注并向中西部地区倾斜，中西部地区自己也要充分意识到机遇的存在，奋起直追。（山西证监局局长 孙才仁）

　　作者：山西证监局局长 孙才仁 (来源：中证报)