低估的QE3 高估的通胀(组图)

　　QE3之于A股“纵横观”（一）

　　上周万众期待的QE3终于揭开了神秘的面纱，不过，由于此前市场对QE3的正式推出已有了较为充分的预期，全球资本市场虽有较为正面的反应，但并未出现期待中的“狂欢”景象。相较之下，A股对QE3的反应更为“冷淡”，似乎A股投资者对QE3早已审美疲劳，反而对QE3可能引发的通胀预期而十分警惕。这种对QE3偏悲观的解读具有一定道理，但其更凸显了投资者的“熊市”心态。事实上，在国内PPI数据呈现同比负增长的情况下，对通胀预期的过度纠结有“将长期问题短期化”之嫌。

　　三轮QE的同与不同

　　美联储第三轮量化宽松的推出既在预期之内也在意料之外。

　　QE3推出的时点是在预期之内的，自从今年夏天美国经济复苏脚步放缓以来，美联储就一直在为出台更为激进的举措做准备。特别是在经济衰退结束逾三年后，美国失业率依然保持在8.1%的高位，新增就业岗位数量远低于正常水平。由于此前一周的美国非农就业数据大幅低于预期，因此大部分经济学家对上周五美联储推出QE3均做出了较为明确的预判。

　　出乎市场意料的是QE3的方式。第一轮与第二轮量化宽松均是以美联储购买国债的方式推出，可以说是单纯的货币政策。不同于前两次量化宽松政策，QE3是有方向地投放货币。美联储购买的是抵押贷款支持债券（MBS），目的是压低房地产贷款利率以刺激美国的房地产业。以每月400亿美元的规模逐月购买MBS，再加上现有的“扭转操作”（Operation Twist）计划下购买的美国长期国债，美联储在今年剩余时间将以每月850亿美元的力度购买资产，与2010年推出的QE2力度相当。

　　不过，不同于前两轮量化宽松，即便是经济学家，也无法对QE3可能向市场注入的资金量做出精确的判断。因为，本次美联储逐月购买MBS，是直接与失业率相挂钩的。此前美联储声明，购债计划将一直持续到就业市场明显恢复为止。而失业率究竟是控制在6%还是7%，甚至都存在一定的争议，所以无限量、无限期的QE3本身就存在着很大的不确定性。这也是QE3对资本市场影响难以预测的主要原因。

　　回过头来看看前两轮量化宽松，均具有明确的资金投放量与周期，并对资本市场产生了明显的提振作用。其中，第一轮量化宽松政策（QE1）耗资1.725万亿美元，第二轮量化宽松政策（QE2）总规模为6千亿美元。

　　始于2008年11月、终于2010年3月的QE1主要包括1.25万亿美元的抵押贷款支持证券、3000亿美元的美国国债和1750亿美元的机构证券。而从2009年3月1日至2010年3月31日，美股标普500指数涨幅为37.14%。美国经济在2009年中期触底反弹，当年后三个季度的国内生产总值（GDP）环比增速从负值逐步增至5%。

　　始于2010年8月底的QE2，其6千亿美元规模包括美联储斥资购买财政部发行的长期债券，每个月购买额为750亿美元，直到2011年第二季度。QE2实施期间，美国股市展开新一轮上涨，标普500指数最大涨幅达到28.3%。整体资产价格上涨，再次推动美国经济增长。美国2010年三季度末期以及四季度美国经济表现强劲，四季度GDP年率增速突破3%。

　　不过，前两轮量化宽松的副作用同样明显。美国前两轮QE措施催生了大宗商品泡沫，加剧了收入的不平等。在截至2010年3月、长达16个月的第一轮QE中，美国商品研究局（CRB）大宗商品价格指数上涨36%，而食品价格上涨20%，石油价格飙升59%。在截至去年6月的历时8个月的第二轮QE中，CRB指数上涨10%，食品价格上涨15%，而油价则上涨30%。

　　A股只看到QE3的背面

　　上周五是QE3推出后的第一个交易日，在外围股市大涨的情况下，A股却表现得格外“冷淡”，不足1%的涨幅与高开低走的现实表明了A股投资者对QE3的“不看好”。其主要逻辑在于投资者担忧QE3将会推升全球大宗商品价格，进而将通胀输入至国内，最终压缩央行货币政策的操作空间。

　　诚然，QE3的推出将再度推高大宗商品价格，进而推升输入性通胀预期。不过当前国内经济面临的主要问题显然是经济增速的持续放缓，而非通胀。即使CPI重返2%以上，在经济周期下行的格局下，通胀水平也很难出现快速走高的情况。

　　相较之下，大宗商品价格的走高将对PPI产生较为明显的正面推动。8月份中国PPI同比下降3.5%，工业生产领域的通缩直接对我国经济的复苏产生掣肘，而在以“稳增长”为调控重心的情况下，PPI在9月份触底回升的可能性很大，这将增强投资者对经济阶段性见底的预期。由于当前限制A股表现的核心因素是经济增长水平的下行，因此，经济阶段性见底的预期将对推动A股反弹起到关键性作用。

　　当然，在经济出现阶段性企稳和反弹一段时间之后，由CPI持续反弹引发的“滞胀”担忧将会再现，并对A股表现起到一定的抑制作用。但至少在当前，对通胀问题的卷土重来不应过度担忧。

　　短期来看，QE3对A股的提振作用并不明显，但这并不意味着全球流动性的增加不会对市场当前的估值体系产生中期的影响，而QE3的无限量与无限期特征也意味着，其对A股的影响将向长期化发展。若全球央行携手释放新一轮流动性以提振低迷的全球经济，A股或许可以做一时的“观潮者”，但不会永远“与世隔绝”。

　　相比QE1的“坚冰速溶”和QE2的“十月革命”，A股对QE3的短期反应显然过于冷淡。无限量、无限期的QE3缘何令A股无信心、无热情？短期大幅回调的资源类板块会否再度展颜？流动性释放是否足以缓冲下跌惯性？外围市场表现远超A股的现实又能否捂暖冰冷的A股信心？（记者 曹阳）

　　作者：曹阳 (来源：中国证券报)