货币政策不宜进一步宽松(图)

　　近日美欧均宣布了新的量化宽松计划，但其政策效应可能远小于此前两轮政策。同时，量化宽松计划再度搅动全球资本流向，伴随美元波动，国内货币调控可能面临双向压力。当前国内政策不应跟随全球货币“放水”，需要更多考量国内因素，在稳增长目标下按照既定趋向展开。

　　QE3是此前宽松政策的延续，对全球流动性扩张的影响可能小于此前两轮量化宽松政策。

　　其一，央行向市场“放水”体现为央行资产负债表的扩张。2008年9月美联储的资产为9000亿美元，而经过4年两轮QE（共计2.35万亿美元）的扩表，目前美联储的资产负债表已经扩展至2.82万亿美元。但自2011年8月开始至今，美联储就没有再行扩表，甚至开始悄然缩表，期间美联储的杠杆从55倍下降至目前的50.7倍。

　　其二，QE3的主要目标是压低长端利率。目前美国整体债券市场利率处于过去30年中历史最低区间，再行将整体市场利率显著推低一个台阶的意义不大。未来一段时间，完成每月400亿美元的MBS（机构抵押贷款支持债券）的采购计划，不一定会体现为美联储资产负债表的扩张。

　　其三，其他经济体未必会一致跟进，有些新兴市场国家甚至担忧通胀而选择继续紧缩。例如，俄罗斯央行于9月13日上调所有重要利率25个基点，在消费者物价指数(CPI)高过于其6%目标后，该举措反映了其对通胀的担忧，而这一担忧不只属于俄罗斯。

　　当前国际资本流动不确定性很大，随着美元波动，国内货币调控可能面临双向压力。

　　从2011年7月至2012年7月底，美元指数累计涨幅超过10%。7月末以来，受QE3推出预期影响，美元指数高位回落。QE3计划的宣布短期内改变美元上升态势，也对人民币产生升值压力。在美联储宣布推出QE3之后，人民币对美元中间价已经连续5个交易日上涨。

　　如果各国央行同时采取宽松政策，会带来各国币值的重估，加剧汇率波动，跨境资本流动的不确定性也将增大。从长期来看，美国有望在发达经济体中率先走向复苏，美元缺乏大幅贬值的基础。如果美国经济持续复苏或复苏好于预期，美元指数可能再次走强，届时人民币会再度面临贬值压力。如果此时我国央行跟随“放水”，推高国内资产价格上涨，那么当资本流向再度逆转导致泡沫破灭时，国内经济将不堪重负。

　　各经济体去杠杆化进程的不同，也决定了货币政策不应同步。尽管欧美国家在应对金融危机中采取了量化宽松政策，但在过去四年中，欧美经济体私人部门处于去杠杆化的过程中，目前去杠杆化已基本结束，例如美国的房价已跌至底部。

　　中国则不同，2009-2011年信贷的大量扩张，事实上在为中国经济“加杠杆”，目前国内去杠杆化尚未结束。

　　物价走势也会对国内货币政策的进一步宽松构成掣肘。受基数降低等影响，8月CPI同比涨幅出现一定回升，目前看年内回升力度不会太大，但明年初开始猪肉价格等可能面临新一轮的反弹，给通胀带来新的压力。需要注意的是，受劳动力成本、资源性产品和部分不可贸易品价格存在趋势性上涨压力等影响，当前物价对需求扩张仍比较敏感，扩张性政策刺激增长的效应可能下降，但刺激通胀的效应则在增强。因此，政策应考虑防止经济陷入滞胀局面。

　　当前中国宏观经济调控需要更多以国内因素为主要参照，在稳增长目标下按照既定趋向展开，在保持宽松的基调上适度微调。今年6月以来，实际利率已经下行，短期内再度降息的可能性不大，未来可结合外汇占款的走势适度调节存款准备金率水平。当然，如果经济下行趋势不改甚至恶化，不排除货币政策会加大宽松力度。（任晓）

　　作者：任晓 (来源：中国证券报)