人民币短期升值难改双向波动特征

　　10月15日人民币对美元即期汇率突破6.26关口，创汇改以来的新高。三季度以来，人民币对美元汇率升值迹象明显。分析人士认为，短期看人民币对美元汇率的震荡态势不会扭转，但从长期来看，未来人民币汇率可能呈“对外贬值，对内升值”局面。

　　2012年以来，人民币双向波动特征明显。5月以来，人民币对美元汇率从6.27贬至6.38，累计贬值幅度达1.8%，创近10个月以来的新低，打破了一段时间以来人民币对美元单边升值预期。但进入6月，这种单边贬值态势开始震荡，且振幅有所扩大。7月25日，在对美元汇率创下6.39的阶段新低后，人民币开始升值，并于10月15日达到6.258的新高。与人民币即期市场的升值形成对比的是，在远期市场，人民币贬值预期一直在影响市场，且三季度以来，人民币远期市场贬值预期进一步加强，人民币对美元12个月的NDF价格为6.45，比即期汇率低了1061基点。7月以来人民币贬值预期持续时间之长、幅度之大，是2005年汇改以来所不曾出现的。

　　可以看到，人民币远期市场出现较长时期的贬值预期，是多方面因素共同作用的结果，既与国内经济增速下降、贸易顺差降低有关，也与国际资本流出、全球避险情绪上升有关。中国未来经济增速放缓是人民币贬值的大背景。同时，贸易顺差持续收窄，影响着外汇储备的规模，进而影响汇率走势，此外，热钱外流和欧美经济状况都造成了人民币贬值预期。

　　影响实际汇率的基本面因素有很多，包括经济增长率、劳动力结构、经济开放度、贸易条件、国外净资产和实际利差等。仔细分析可以发现，影响人民币汇率升值的因素，在近一年来已发生结构性变化，在这些因素中，有三个因素的影响应重点关注：一是中国资本回报率的下降，二是美国制造业重振及其经济向好，三是人民币作为风险货币的属性未来还将持续。

　　从中国资本回报率的因素来看，当前中国经济面临的大环境是人口红利拐点的出现，这将在根本上影响未来的产出和投资收益率。从某种程度上，资本流出是内生性的汇率贬值，而未来外汇储备增速的放缓，也将在某种程度上确定这种贬值的态势。

　　再从美国经济来看，其持续向好已被多数市场机构认可，而作为此次拉动美国走出金融危机的重要政策重振产业计划的实施看，多数新兴产业的崛起在很大程度上改变了其资本回报率，这也在很多程度上影响着国际资本价格的交换。有机构预计，经过2005-2010年劳动力工资的一轮大幅上涨，未来中国制造业的成本优势将大大削弱。近几年来，中美制造业工人之间的工资差持续缩小，考虑到未来的经济增长前景，工资差距将会进一步缩小。这将从根本的价格上影响人民币对美元的汇率水平。

　　从中国目前外汇储备的分布形态看，绝大部分资产集中在政府部门，而对外负债主要集中在私人部门，在现有国内金融市场状况和当前国际货币体系下，人民币作为一种新兴市场货币，仍是风险资产而非避险货币，这就决定了人民币还将受国际金融机构去杠杆及国内资本回报率升降的影响。人民币汇率波动不会是单边的，而且这种波动的预期已经在外汇占款上有所体现。

　　自2005年新一轮汇改启动以来，人民币汇率制度不断向市场化方向迈进。今年4月，人民币对美元波幅区间从0.5%扩大至1%。《金融业发展和改革“十二五”规划》再一次强调了要加快推进人民币汇率市场形成机制。

　　因此，未来人民币汇率受到市场因素的影响将会更大，虽然近期人民币对美元即期市场汇率出现升值，但在上述因素的影响下，人民币汇率震荡区间和时间都有可能扩大。从长期看，人民币汇率可能会更多体现远期市场的预期。 张泰欣 (来源：中国证券报)