近期信用利差走势分析(组图)

　　当前宏观经济指标、货币政策与财政政策走势以及债券市场信用利差变动趋势均与2008年四季度类似，债券市场信用利差特别是低信用级别信用利差将可能进一步扩大。

　　自今年年初以来，受去库存压力、外需不振以及经济结构调整政策的影响，我国经济增长速度持续放缓。从8月份经济数据来看，PPI连续9个月同比下滑，规模以上工业企业增加值同比增速较7月份继续下降，CPI在7月份达到低点后，8月份数据呈季节性小幅反弹。从货币政策来看，尽管以放松为基调，并于6、7月份连续两次非对称降息，但未形成明显的经济刺激效果。受房地产市场走势的影响，未来货币政策放松的节奏与力度仍存在不确定性。整体而言，我国经济增长动力仍较疲软。在这样的宏观环境下，债券市场各评级债券与基准收益率间利差自7月初以来呈小幅扩大趋势（以1年期为例）。信用利差的扩大将显著影响所持资产与债券市场相关程度较高的机构承担的风险。

　　信用风险分析

　　1.国际经济再平衡，出口驱动力弱化，产能过剩矛盾凸显

　　从全球领域来看，发达国家低储蓄、高消费，中国等新兴市场国家低消费、高储蓄的双向依赖型不平衡经济发展模式遭遇次贷危机和欧债危机重创，这一过度失衡的发达经济体与新兴经济体间的关系将发生较大程度变化。发达国家的过度消费拉动中国经济增长的模式将有较大程度改变，这必然使得近10年来中国依靠国外市场发展经济的模式变得不可持续。世界经济在金融危机以强有力破坏性力量的形式击碎多年以来国际经济不平衡发展的轨迹后，回归平衡可能是未来几年世界经济发展的重要特征之一。这就使得中国强大的制造业产能面临需求收缩的不利局面，进而出口部门面临的不利环境将通过产业联动效应，传递到中国更广阔的产业领域中，形成较大的需求缺口。

　　在此背景下，微观领域，企业的盈利能力和财务状况将会出现程度不同的恶化趋势，尤其是处于产能严重过剩领域的部分中小企业、出口依存度过大的中小企业、具有强周期波动性特征的中小企业，会面临系统性风险加剧的情况，将出现存货和应收账款大幅上升、收入下滑、现金流减少、利润缩减、投资项目搁浅、产能利用率大幅下滑、资金链趋紧、债务偿付面临危机的局面。

　　2.经济长期资本回报率不断趋于下滑，繁荣期隐藏的债务风险将显现

　　2003年—2008年，中国经济依靠加入世贸后的出口驱动所带来的投资拉动，加上工业化与城市化的相互促进，适龄劳动力大军在资本投入带动下的就业量和劳动生产率的提高，工业产能得到大幅释放和扩张，而发达国家的进口需求则弥补了中国消费的不足，保证了中国制造业的持续扩张，成为世界工厂。金融危机打破了这一脆弱平衡，而4万亿投资又加剧了内部需求的不平衡，导致消费与投资比例进一步失衡，经济结构性矛盾进一步加剧。

　　目前中国经济资本的投入量越来越大，依靠加大资本、简单劳动、资源和土地等生产要素的投入带来的经济增长模式变得不可持续，因为要素结构中的简单劳动、资源、和土地三种要素投入成本越来越高。此外，发达国家的高技术封锁使得中低端生产技术的外溢效应正逐步减弱，这必然导致资本的边际效率不断下滑，相当一部分企业的毛利在过去几年中稳步下滑，有些行业甚至出现行业性亏损。

　　这样，在经济繁荣期，经济体系所借入的大量长期负债，多是在当时较高的资本回报率预期的情况下借入的，有些负债的成本甚至非常高，但是经济潜在增长中枢的下移以及资本回报率的长期回落必然会使部分债务由投资型债务演变为投机型债务，而部分投机型债务将变成“庞氏融资”，即必须依靠借新债来偿还旧债，否则资金链就会断裂。在短期内，中国还难以由要素驱动型经济向创新驱动型经济迅速转型，依靠高素质劳动力、高技术投入、产生高效益的新型经济发展模式尚难以形成。在这种情况下，中国微观经济整体性资本回报率的下滑将会持续。

　　因此，投资者应密切关注经济下滑期的企业债务情况，因为企业的许多大额投资有可能是缺乏回报的，处于产能严重过剩行业的负债过高的企业面临的经营风险是非常大的。

　　3.产业升级压力加大，产业结构将出现重要变化

　　受原材料成本、劳动力成本、环境成本、人民币升值等各种成本因素不断上涨，以及大多数工业制造业所需资源对外依存度不断加大、面临的约束条件日益增多的影响，中国在中低端制造业的成本优势有可能加速丧失。目前国内企业的自主创新能力仍然普遍较弱，中国部分劳动密集型产业、对国外市场依存度大的低附加值加工贸易产业将有可能很快丧失竞争优势。事实上，我国部分产业已经在东南亚以及其他新兴市场国家完成产业布局，以规避成本的上涨。

　　4.去杠杆过程中，中小企业债务风险可能集中爆发

　　2008年全球金融危机的爆发对我国外向型经济产生较大冲击，经济面临硬着陆风险。为了稳定经济增长，我国推出4万亿经济刺激政策，同时也实施了较为宽松的货币政策。

　　大规模的经济刺激政策、较低的融资成本以及宽松的流动性环境，提高了我国的杠杆化水平。以债务总额/GDP来评估杠杆化水平，我国的杠杆化水平由2008年的153%大幅升高至191%。进入2010年，我国经济平稳，而大规模经济刺激政策在稳定经济的同时，其负面问题也开始显现，主要是通货膨胀问题。2010年年初至2011年年底，我国货币政策开始逐步回归常态，央行先后5次提升利率和12次提高存款准备金率，收紧信贷投放规模。我国高杠杆化经营开始不能有效维持下去，主要表现为：地方债务集中到期，面临偿付压力；企业融资成本快速上升，而且获得资金难度加大；银行天量放贷使得存贷比、资本充足率合规压力大增。在去杠杆的过程中，大企业的投资项目更加谨慎，而中小企业融资渠道有限，持续融资能力大大减弱，加之前期经营扩展过快，很多企业资金链断裂，更多体现为信贷违约。

　　“互保”作为一种不需要实质抵押品就可以获得大量贷款的融资方式，在杠杆化的过程中不仅受到中小企业的青睐，也一直是商业银行拓展信贷融资规模的利器。而随着货币的紧缩、去杠杆通道的开启，不少由互保、联保形成的担保圈也由彼此借助变为彼此拖累，一损俱损。广大中小企业不仅面临着自身持续融资能力减弱、资金链断裂的风险，同时还承担着因互保对象违约从或有负债转化为实际负债的风险。

　　历史情景与当前经济对比

　　我们通过当前经济与2008年—2009年金融危机期间我国信用债券市场历史情景进行对比，参考2008年—2009年银行间债券市场信用利差变化情况对未来信用利差走势进行判断。

　　1.宏观经济指标对比

　　从宏观经济运行指标来看，2012年前三季度经济增速持续下滑，CPI与PPI等价格指标也呈波动下滑之势。

　　对比2008年，四季度起宏观经济步入下行周期，直至2009年二季度一直处于底部区域。在此期间，GDP、CPI与PPI的同比增速位于低位徘徊，直到2009年二季度，随着4万亿财政刺激政策逐步出台，固定资产投资显著增加，经济增速与价格指标才逐渐企稳。

　　（1）PMI与固定资产投资：总体来看，相对于GDP增速而言，在经济下行期，PMI指标具有显著的先行性；在经济复苏期，固定资产投资具有相对明显的先行性。两项指标均可以进一步佐证目前经济下行的趋势已经形成。

　　（2）价格指标方面：2012年8月PPI同比下降3.1%，其中上游价格环比降幅趋缓，采掘业环比增长由7月的-3.7%收窄至8月的-1.5%，原材料环比增长由7月的-1.5%收窄至8月的-0.6%，上游价格弹性得到释放是价格调整逐步进入底部的信号，说明目前经济周期进入底部，价格指标已经没有进一步大幅下降的空间。但由于PPI相对于CPI有一定的先行性，在目前PPI尚未回升的情况下，CPI短期内难以出现明显回升。从2008年和2009年的价格指标走势可以看出，当CPI与PPI的剪刀差见顶后，价格指数将呈企稳回升之势，而目前剪刀差仍然呈不断加大的趋势，如图1所示，说明价格走势短期仍有继续小幅下探的可能。

　　图1 2008年—2009年和2012年剪刀差（CPI—PPI）走势


　　依据对各经济指标的研究分析，笔者认为，当前宏观经济指标、货币政策与财政政策走势以及债券市场信用利差变动趋势均与2008年四季度类似。2008年降息通道的开启使基准收益率下行明显，而投资者对于经济前景的担忧导致信用债收益率下行相对缓慢，信用利差逐步增大。今年上半年信用利差已收窄至低于历史平均水平，三季度起信用利差开始小幅增大，未来可能随着货币政策放松、经济复苏缓慢而再次出现信用利差扩大的情形。(格林期货研发培训中心 张昕)

　　作者：格林期货研发培训中心 张昕 (来源：期货日报)