11月CPI同比上涨2.0% 12月9日，广西柳州市融安县一家水果批发市场工人准备分捡刚刚收购回来的金桔。当日，国家统计局公布的数据显示，11月份全国居民消费价格总水平（CPI）同比上涨2.0%。其中食品价格上涨3.0%，非食品价格上涨1.6%。新华社记者 陆波岸摄 经济企稳态势渐明，越来越多的机构认为经济三季度完成筑底后有望出现反弹。一些上游行业相关人士对中国证券报记者表示，10月以来企业去库存趋势明显，补库存现象有所增多。但业内人士认为，目前经济企稳基础并不牢固。虽然短期看稳增长政策效果会继续显现，但长期而言经济自主修复尚需时日。一些行业出现的补库存迹象仍存变数，有机构认为经济周期可能已脱离正常的存货周期。
钢铁水泥库存居高不下 中国证券报记者调查发现，需求疲软与产能过剩两大阴影依然笼罩在钢铁和水泥行业。
河北唐山是国内钢铁行业较大的生产中心之一，素有“全国钢铁看河北，河北钢铁看唐山”之说。今年前三季度，唐山的钢铁行业经营状况不容乐观，由于钢价明显下降、需求疲软，大量唐山民营中小钢厂停产。从今年10月开始，唐山钢铁企业的经营状况有所改善，但并没有持续多久。
浙江物产国际贸易有限公司唐山分公司的业务主管董斌认为，今年遇到了他从业以来最差的钢材行情。董斌对中国证券报记者介绍，今年前三季度唐山的钢厂一直处于去库存的状态，到了9月，前期的库存基本消化完毕，10月开始企业出现明显的补库存活动。“今年9月时钢坯跌至每吨2700元的低位，这个价钱肯定是赔钱的。到了10月，钢坯价格涨到每吨3300元。唐山的钢铁厂10月几乎全都开足产能生产。”
然而，刚刚开始的补库存迹象并没有得到巩固，11月钢材价格又出现回落，钢坯价格回落到每吨3030元的价位。唐山的钢厂又开始控制产量。“目前利润空间十分有限，但只要不是明显亏损，我们会维持生产。不过，现在库存又回到高位，我们预计未来的需求很难匹配现在的产能。”
水泥行业与钢铁行业情况十分类似，都是前三季度经历去库存周期后，今年四季度开始出现补库存迹象。水泥行业的补库存同样没有得以持续，从今年11月开始，水泥的价格再度回落，水泥行业再次主动限产。
中国水泥协会数字水泥网总裁陈百林对中国证券报记者表示，9月以来华东和华南地区的水泥行业库存出现明显下降，销量出现明显反弹。“8月，很多小水泥厂还处于停产状态，那时不仅库存高企，而且水泥价格跌入10年来的最低。到了9月水泥需求明显增加，曾经停工的小型水泥厂纷纷恢复生产。”
不过，11月以来，水泥库存再次高企，水泥价格较10月也有所下降。陈百林表示，目前水泥处于一个比较合适的价位。“厂家能够取得一定的利润，但价格并不具备上涨的空间，毕竟这个行业的产能明显过剩。”
库存周期呈现非典型性 水泥和钢铁行业的现状说明企业库存回补仅仅是阶段性回补。华泰证券对未来需求的改善幅度和持续性表示担忧，认为目前经济可能已脱离正常存货周期。
华泰证券认为，目前中国经济存在一种“债务紧缩需求”。“政府、企业、家庭、银行都有较高的杠杆比率，如果未来经济发展需要在现有基础上继续增加杠杆比率，难度会很大。同时，全社会整体资本回报率在下降，由于边际效率递减，继续追加投资只能导致资源低效率堆积，还会增加未来的风险。”华泰证券还认为，企业的债务压力也会对补库存的行为产生影响。当企业完成去库存，最先想到的往往不是补库存，而是降低资产负债率。虽然去库存已经进行了一段时间，但是实际的库存量依然处于高位。如果经济转型顺利，新经济企业的库存周期与旧经济企业的库存周期可能不会实现完全对接。
除此之外，宏观经济形势好坏直接反映了市场需求的调整，经济“寒冬”效应影响着企业对产品库存与销售关系的调整。瑞信亚洲区首席经济学家陶冬认为，随着民营资本在制造行业的利润空间逐渐降低，加上企业劳动力成本上升、产能过剩等问题尚未解决，宏观经济形势很难快速好转。“货币政策尚难刺激民间投资热情，民营经济整体的不活跃才是核心问题。”在陶冬看来，经济长期低迷在压缩企业利润空间同时，也使现金流异常紧张，同时企业间相互担保风险在积聚，只有结构性改革才能真正使企业走出困境。
不过，也有业内人士认为随着企业去库存逐渐进入尾声，企业出现补库存活动有望开启市场行情。企业从去库存到补库存的转化，需要的仅仅是时间。兴业证券认为，存货见底往往滞后于经济见底1-3个季度，原因在于存货调整到合理水平需要时间。这也预示着当经济走出底部之后，此前制约经济的去库存效应将转为补库存，对经济回升产生正向拉动。
此外，PPI指数也是观察库存周期变化的重要指标。瑞银近日发布报告称，由于目前全球范围内流动性异常充沛，为大宗商品价格的回升带来可能。同时，部分原材料行业如钢铁、煤炭、有色金属的产能过剩不会制约PPI的反弹。待四季度PPI回升后，今年四季度到明年第一季度，企业库存有望出现回升。
去库存压力未根本缓解 “经济企稳态势已明”成为近期各券商研报的关键词之一。近期，国家统计局服务业调查中心、中国物流与采购联合会公布的11月中国制造业采购经理指数（PMI），创下7个月新高，这是该指数连续第三个月出现回升。11月汇丰PMI创下13个月以来新高。
不过，如果仔细观察细分指标，不难发现目前经济回暖的困难依然存在，未来经济增长的改善幅度以及持续性依然值得忧虑。受制于需求增长的不及预期和库存压力的增长，国家统计局与中国物流与采购联合会公布的PMI数据显示生产活动扩张出现放缓迹象。11月新订单指数为51.2%，比上月上升0.8个百分点；但生产指数为52.5%，较上月上升仅0.4个百分点。虽然10月多个行业进入去库存周期，但11月的库存水平再度高企，库存压力的持续加大是企业不得不放缓产能扩充步伐的一个重要原因。券商认为，11月产成品库存已经连续三个月走高，表明现阶段企业产能过剩的问题依然十分突出，由于需求的增长赶不上产能扩张的恢复步伐，受制于库存压力，企业不得不主动对产能加以控制。
业内人士认为，企业对于市场预期的好坏，同样会直接影响库存调整行为。在现实情况中，经济越好，企业越容易乐观，从而提高库销比；反之经济形势越差，企业会表现越悲观，把库销比压得过低。
今年企业普遍采取了去库存措施，但到目前为止，去库存的压力没有得到根本缓解，企业对未来市场环境仍信心不足。一些机械设备企业负责人表示，他们的上游客户企业由于订单大批下降，企业缩产的意愿仍比较强烈。从事器械设备销售的工程师尹海兵认为，对于机械企业而言，一般都会跟踪订单来制定企业的生产计划，即便存在库存压力，现在也都在进行库存的缩量管理。“比如在一些电子设备行业，企业会选择将原先的10万元库存压缩到1万元，大中型的企业一般都会比较理性地控制生产能力。尽管市场方面说有回暖，但大多数企业还是选择走一步看一步。”
此外，带动制造业经营活动回升的内在动力正在减弱。由于需求未呈现有效放大，国家统计局公布的PMI数据显示产业链中上游企业产能扩张步伐已有所放缓，库存压力加大。当前制造业需求的增长主要来自于基建投资的拉动，而基建投资对制造业的拉动效应沿产业链中上游向下游传导。如果未来实际落地的基建投资规模有限，产业链下游企业的需求将逐步趋缓，重工业主导的企业补库存活动或将告一段落。
有券商策略分析师认为，当前要解决企业盈利下降、负债率高的现状，可能的途径仍是通过扩资产、增盈利的通胀模式解决。这也是近期市场反弹的一个主要原因。但用通胀模式来解决企业难题并不是科学方法，难以推动经济持续健康发展，通胀模式绝非良策。（本报记者 张昊 张莉）
部分外资机构认为 中国经济步入缓慢复苏阶段 四季度经济回暖趋势渐明，一些外资机构对中国经济及A股的看法较为乐观。他们认为，由于宏观政策效果开始显现，中国经济四季度及明年初企稳回暖的预期已经确立。
经济逐步复苏 部分外资投行认为，中国经济正进入缓慢复苏阶段，随着宏观政策效果进一步显现，经济好转的形势将更为明显。
汇丰银行3日公布的11月中国制造业采购经理指数(PMI)终值为50.5，高于初值50.4以及上月终值49.5，重返50荣枯分界线以上。其分项数据显示，新出口订单指数为52.1，创下一年来新高，为今年4月以来首次步入扩张区间。
汇丰银行大中华区首席经济学家屈宏斌表示，稳增长政策应继续支持经济持续复苏，通胀压力温和也给了货币政策保持流动性相对宽松的空间和条件，财政对于基建投资的支持有望加大。在此基础上，预计四季度GDP增速有望反弹至8%左右。
对于未来的经济形势及市场环境，不少外资行持乐观预期。渣打银行预计，中国经济增长率今年将达到7.7%，明年达到7.8%。来自德意志银行的报告称，保持对中国工业企业前景的积极态度，并预期接下来数月工业生产总值增速将升至10%。摩根斯坦利发布报告认为，制造业PMI数据显示宏观经济回暖形势在11月份已经基本明确，中国宏观政策效应显现，未来宏观数据将显示更多利好信息。
高盛研究团队表示，中国股市估值已过度反映当前负面因素，随着政策放松和外部环境改善，明年A股和H股都存在一定上涨空间。高盛对2012年和2013年中国经济增速的预测达8.6%和8.7%。
警惕基建投资风险 不少外资机构认为，宏观经济数据表明中国经济正在好转。就目前宏观数据的变化来看，短期经济见底的趋势已十分明显。中小企业在汇丰PMI中比例更大，该指数反映出中国中小企业的经营和订单情况出现明显好转。
对于A股市场的形势，也有机构认为需要谨慎看待PMI数据，经济回暖仍存在一定的不确定性。目前市场存在很多不确定性，包括调控政策变化以及市场风险偏好是否降低等。A股市场可能会更加谨慎。
德意志银行此前也指出，中国需要大力推进经济改革集中在两大领域，一方面是尽快实现农业现代化，使更多劳动力被释放到私营就业市场中；另一方面是继续开放金融市场，使更多资本流向更有活力的非公经济领域。
在看好中国经济基本面同时，不少外资机构也对中国基建投资规模加大表示担忧。在国际货币基金组织（IMF）最新发布的报告提出，中国经济对投资的依赖程度过高，如果未来几年保持当前的增长水平，风险有可能加剧。（本报记者 张莉）
记者观察：去库存恐难很快结束 11月制造业采购经理指数（PMI）数据回升，表明四季度经济回暖趋势已基本明确。随着宏观经济筑底企稳、外贸出口订单情况好转以及新一轮基建投资的展开，企业库存调整正在进入去库存尾声，基于对明年市场良好预期，未来补库存周期开始或带动一波反弹行情。但业内人士认为，去库存周期恐难快速终结，企业库存调整行为的变化，仍需看市场走向。
一般而言，企业库存调整往往与企业自身产能、外部市场需求及宏观经济政策等因素相关。从今年上半年开始，由于外部市场需求萎缩，产能相对“过剩”给企业造成了较大库存压力，加上工业生产者出厂价格（PPI）涨幅回落，工业企业出现较剧烈的主动去库存行为。不过四季度开始，随着外部需求以及市场供求关系改善，这一轮的去库存过程可能进入尾声。
从PMI分项指标中不难看出，企业回补库存的意愿有所显现。11月原材料库存上升至47.9，同时产成品库存显露上升态势。原材料库存上升意味着企业生产扩张的意愿增强，而产成品库存上升则代表着企业生产活动重新趋向活跃。11月制造业生产指数升至52.5，创近六个月以来新高；新订单指数升至51.5，达到七个月高位，较上月反弹0.8个百分点。上述两项指数同时表明制造业生产能力呈现增长态势，外部需求的改善将使企业倾向于补充库存投资，调整市场供求格局。
但值得注意的是，在今年企业去库存过程中，原材料库存增长缓慢反映企业生产扩张意愿并不强烈。在PMI指数中，产成品库存回升幅度高于原材料库存以及生产指数，意味着企业的经济“寒冬”仍没有结束。企业库存调整是否如市场预测的那样，能够顺利告别去库存周期，开始进入补库存阶段，答案尚不明确。这是因为外部需求的改善未必具有长期可持续的拉动效应。剔除冬季节日的市场拉动影响之后，需求增长的幅度仍未与企业产能扩张的速度相吻合，这意味着产品过剩问题难以避免，企业收缩产能、消化库存的压力短期不会结束。
总体而言，企业库存调整行为转变，仍需看市场活跃情况。产成品价格维持低位，意味着企业难以有强烈意愿补充库存，持续扩大生产能力。与此同时，前期的去库存已经给企业形成较大资金压力，加上目前制造行业普遍存在现金流紧张的困境，四季度企业补库存活动恐怕只是之前库存量超跌反弹的表现。（本报记者 张莉）
作者：张昊 张莉 (来源：中国证券报)
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