地产基金启示录

　　房地产基金全球走秀

　　近20年来，北美地区的REITs收益最佳，欧洲次之，亚洲REITs的平均收益最低，但仍高于股市回报率。

　　记者｜金 姬

　　目前，在国际上最流行的房地产基金形式是起源于美国的REITs（Real Estate Investment Trust，房地产投资信托基金），在中国香港地区被直接叫作“房地产基金”，在日本和中国台湾地区则被译为“不动产投资信托”。简单来说，REITs是一种以发行收益凭证的方式，汇集特定多数投资者的资金，由专门投资机构进行房地产投资经营管理，并将投资综合收益按比例分配给投资者的一种信托基金。

　　迄今为止，已有20个国家和地区制定了REITs的法规。美国、日本、韩国、新加坡、澳大利亚等国都已有REITs上市。据不完全统计，近20年来，北美地区的REITs收益最佳，欧洲次之，亚洲REITs的平均收益最低，但仍高于股市回报率。

　　美国：地产信托130年

　　可以毫不夸张地说，没有REITs，就没有美国商业的今天，美国整个房地产业也会呈现完全不同的格局。REITs不仅让普通人参与各类地产投资，也解开了各行各业对于物业投入的沉重枷锁，将“不动产”变为动产，减免大量税费，获得快速发展的动力。

　　REITs的前身是1883年的波士顿个人财产信托（Boston Personal Property Trust），因出现在美国马塞诸塞州又被称为“马萨诸塞商业信托”（Massachusetts Trust）。当时依照税法，投资者成立信托形式的公司可以避免双重征税。

　　1960年，艾森豪威尔总统签署的《国内税收法》规定，满足一定条件的房地产投资信托可以免征所得税和资本利得税，这也是最初的房地产投资信托法。但此时REITs被设计成一种长期的、被动的投资工具。法规限定只允许设立权益型REITs（Equity REITs），禁止主动转手所拥有的物业。由于存在诸多限制，REITs发展较为缓慢。直到1965年6月，美国纽约证券交易所才有第一支挂牌的REIT——“大陆抵押投资”（Continental Mortgage Investors）。

　　1967年后，抵押型REITs出现并快速发展，其利用短期资金提供中长期抵押贷款，短期资金到期后发新债还旧债，最终使得资金成本超过项目的投资回报。因为美国次贷危机而被全世界熟知的“两房”——房利美（联邦国民抵押协会）和房地美（联邦住房贷款抵押公司），主要业务就是抵押型REITs。

　　1970年代中期美国经济衰退，房地产泡沫破裂。在此背景下，发展较快的抵押型REITs也开始暴露风险。此外，当时的法律对REITs资产的买卖限制较多，因此REITs优化投资组合，分散风险的能力较弱。宏观经济背景和基金自身缺陷导致了REITs市场规模出现萎缩。进入1980年代后，REITs调整了投资策略和理念，开始使用股权资产代替抵押资产，降低负债比率，通过多样化投资降低组合风险，行业才从谷底渐渐复苏。

　　1986年，美国国会通过了《税收改革法案》，允许REITs不仅可以拥有房地产，还可以直接参与经营与管理。法案提高了REITs的经营效率，使REITs持有人和管理人的利益趋于一致。在此背景下，REITs规模得到了扩大，在1988年突破1000亿美元。1990年至1991年间，房地产受宏观经济拖累，房价跌幅较大。银行出于风险控制考虑，收紧房地产贷款发放，一些资金链告急的地产公司逐步介入REITs获得资金。

　　进入1990年代，REITs的不断创新和允许养老基金投资使得REITs的发展空间得到进一步拓展，其数量和规模扩张显著。美国的REITs 中的绝大部分是从事资产类投资，占所有REITs的96.1%。每个REIT 根据各自的专长选择投资领域。在各种房地产业的投资中，零售业、住宅、工业/办公地产的投资占绝大部分，超过总投资的74%。

　　美国REITs一般采用公司或者商业信托的组织形式，而大部分REITs采取公司形式。REITs在市场上的平均存续时间为8年5个月，最长达28年7个月，最短的也有6个多月。据美国房地产信托协会（NAREIT）公布的数据，截至2011年1月底，美国上市REITs共有153个，总市值为3890亿美元。1987-2006年间，美国所有REITs的平均收益为12.47%，而权益型REITs的平均收益为14.08%，与众多证券指数表现基本持平。

　　经过130年的发展，美国REITs有着非常完备的资产组合。如美国最大的零售公司西蒙地产集团（Simon Property Group，纽约证券交易所代码“SPG”），旗下有四种不同的产品平台，囊括远郊、近郊、大都会区和社区的不同零售物业类型。医疗产业REITs的龙头老大“健康护理物业投资公司”（Health Care Property Investors，纽交所代码“HCP”），旗下物业就包括了医院、养老院、专业护理机构、生命科学院和医疗办公大楼五种不同产品。

　　除了商业、住宅、工业、写字楼等主流REITs，美国人还常常别出心裁，将一些意想不到的资产打包成REITs上市，如林场、高尔夫球场、学生宿舍、停车场和信号塔等。甚至连监狱，都有美国人在琢磨要不要做成REITs——在某些犯罪率高的州兴建一些监狱，出租给政府获取稳定租金，也是一种稳健的投资。

　　欧洲：发展缓慢

　　美国REITs其实效仿的是19世纪20年代荷兰创立的投资信托制度，这也是为什么美国在推出REITs后，第一个跟随的国家就是荷兰。荷兰在1969年确立了类似于REITs的制度，但限制更多，所以直到20世纪80年代才全面推行REITs。由于荷兰没有规定REITs必须上市，所以大多数REITs都处于私募状态。2012年，荷兰金融监管部门AFM开始考虑直接监管私募地产基金的可能性，因为荷兰1/4私募地产基金存在误导消费者、资金管理不善及为投资者提供不适当信息等问题。

　　除荷兰外，其他欧洲国家的REITs起步都很晚，大概是因为美国REITs在上世纪90年代才真正繁荣起来，欧洲市场才关注到大洋彼岸的这一新型金融工具。比利时1995年立法推出REITs，法国直到2003年才实行，而英国和德国更是等到2007年才涉足REITs。有趣的是，英国迅速成为继美国和澳大利亚的第三大REITs市场，而德国却因2009年经济低迷而导致大量地产基金破产清算。

　　现如今，许多欧洲国家对于REITs仍然处于观望状态。

　　澳大利亚：全球第二

　　REITs在澳大利亚被称为上市地产基金LPT（Listed Property Trusts）。第一支澳大利亚地产信托基金General Property Trust，于1971年4月1日在澳大利亚证券交易所上市。

　　澳大利亚LPT的发展轨迹与美国较为相似，在1970年代和1980年代经历了缓慢的增长期，自1990年代起，开始吸引投资者的注意，在此期间快速扩张。澳大利亚LPT市场已成为世界上第二大REITs市场，约占全球的12%，年回报率平均达7%至10%。

　　澳大利亚LPT包括工业类、办公类、住宿/度假类、零售类、多样类。从1990年代开始，LPT的资产组合从地域上或者房地产类型上的多元化资产组合转变成专注型的房地产组合。这期间在澳大利亚证券交易所新上市的LPT都专注于某一类型的房地产资产组合，投资集中于特定房地产市场中。以房地产类型的分布计，零售LPT是最大类别，占LPT市场总资本的47%。

　　如今，澳大利亚的REITs规模超过1000亿澳元（约合人民币6338亿元），共有70多个上市地产基金。

　　亚洲：后来居上

　　亚洲目前有138支REITs，总市值超过1180亿美元，占全球REITs市场的12%。

　　最早出现REITs的亚洲国家是日本，由于日本的房地产公司众多,所以该市场在日本规模很大。日本在2000年11月修改了投资信托法，准许投资信托资金进入房地产业，2001年３月东京证券交易所建立了REITs上市系统，上市门槛50亿日元，同年11月2家REITs首次上市，建立了亚洲第一个REITs市场。

　　从2004年下半年开始，低迷了13年的日本房地产终于出现回暖迹象，带来这股暖风的正是以REITs为代表的国内外资本。东京5个开发程度最高的商业区地价，2004年出现14年来首度上涨，显示对于地产的需求再度兴起。仅2012年一年，日本REITs就涨了80％。今年1月，日本政府还计划设立一个规模为1000亿日元（约合人民币62.12亿元）的房地产投资基金，以促进房地产业、拉动国内市场的发展。

　　与日本相比，新加坡的REITs市场发展灵活、富有弹性，展现出强烈的本地化特色。自2001年正式引入REITs，新加坡的本土资本即开始运用这一新型工具进行房地产投资，并迅速扩张且发展出本土的特色，尤其在大型商业地产的运作中展现极强的竞争力。据相关数据统计，新加坡REITs的平均股息收益率约在5％－6%之间。

　　中国香港地区的REITs起步较晚。2003 年7 月30 日香港证券和期货事务监察委员会（香港证监会）颁布了《房地产投资信托基金守则》， 2005年11月才有第一支房地产投资信托基金在香港联交所挂牌交易。

　　当日本经济不景气时，新加坡和香港的REITs市场曾被外界寄予厚望。就现阶段看，新加坡REITs由于起步较早，在管理和经营规范性方面具有更多优势；但香港REITs因为背靠内地市场优势，在成长性方面更被看好。惠誉国际评级（Fitch Ratings）曾指出，新加坡上市REITs所拥有的地产通常在建造和维护方面优于香港REITs；香港上市REITs在多样化方面的表现强于新加坡REITs；如果考虑地段和租约质量因素，则新加坡REITs又优于香港REITs。瑞银亚洲房地产研究部联席主管王震宇指出，香港与新加坡属于两个不同竞争力的REITs中心。香港地产市场流动性较高，地产项目容易套现，地产商未必需要以REITs方式融资。不过，香港邻近内地，内地房地产物业不易套现，方便经由香港市场打包REITs上市。