律师：打击证券违规 期待双向制度设计

　　万福生科财务造假案了犹未了，5月4日、5月6日，勤上光电和隆基股份也因涉嫌信披违规或涉嫌违反证券法而被中国证监会立案稽查。旧案未结又添新案，从财务造假、财务粉饰到信息披露违规，层出不穷的各类证券违规案似乎真的让人觉得市场黑不见底、打不胜打。

　　这里有证券违法领域繁杂、手法迭出让监管者防不胜防的主观原因，也有法律法规不完善、执法力量不足、处罚存在一定程度打折的客观原因，但更为重要的原因是当下证券监管制度逻辑单一，或过分偏向以监管力量审核备案为主的监审逻辑，导致本应政府监审与事后社会管控双向监管的制度逻辑出现“严进宽出”、“重关系轻法例”和“重事前公关、轻事后守成”的单一性征。

　　据我们统计，在关于违法集中的几个证券业务门类中，“IPO”、上市公司定期信息披露、重大资产重组、定向增发和股权激励占了绝大多数，而这几个证券业务门类有一个较为明显的共性，即业务监审权高度集中在有关部门手里或向有关部门倾斜，且相对不透明，公众监督没有制度保障，这其中以IPO和上市公司重大资产重组违法行为尤为严重。譬如IPO预披露制度的信息披露几经改革，尽管已有改观，可至今仍未能做到收材料即信息披露以便于社会公众监督，至于发审委的票决情况就更加讳莫如深。

　　因为不透明且权利义务失衡难以追究，这种权力集中下的单向制度设计决定了唯上不唯下、“一锤子买卖”行为逻辑泛滥，这也解释了欺诈上市及虚假信息披露为何在A股市场屡禁不止掌握第一手信息的社会公众不掌握加工后的申报信息且无制衡手段，而握有申报信息又有制衡权的监管者又因各种条件限制无法实时实地掌握申报者的第一手资料。于是乎，一方面是，监管部门频频喊打，新法新规颁布如雨后春笋；而另一方面，则是证券违法屡打屡犯、手法迭出。

　　客观说，证券违法打之不尽，不能说监管部门不尽力，甚至不能说出台的打击措施不严厉，有些措施还是非常给力的。比如就保荐监管而言，针对最近保荐不勤勉、未尽责的保荐事故频发状况，监管部门出台了保荐机构一旦被立案稽查，证监会发行部门就停止受理相关机构报送的材料的规则，近期平安证券、南京证券、民生证券、光大证券被限制IPO申报，据悉就栽在这条规定上。类似规定在该行业不能说不严厉，但鉴于立案稽查本身即是一项自上而下的需要透明化的事业，在心存侥幸的观念下，如果没有社会公众的自下而上监督制度，很难避免个别保荐机构和保荐代表人不为了一时利益铤而走险。在这方面，万福生科欺诈上市“窝案”就是一个很好的注脚。

　　有什么样的制度逻辑，就会有什么样的制度设计；制度状况不佳往往是制度逻辑不合理造成的。美国大法官霍姆斯曾有一句非常经典的话，“财产是法律的产物”，作为表征财产的股票等证券，同样是法律的产物。有什么样的法律逻辑，就会有什么样的财产逻辑，如果法律逻辑偏向融资者，那么财产就会向融资者倾斜，反之则向投资者倾斜，这个逻辑对打击证券违规同样适用。换言之，单向的核准制度逻辑会给证券欺诈、虚假陈述提供土壤，并容易滋生腐败，只有双向的、集合监管者和社会公众智慧的监管制度逻辑才是打击证券违法屡禁不止、层出不穷的不二法门。

　　当下，证券违法出现了宽领域、多层次和高技术的特点，甚至还出现了万福生科各机构竞相失信悖德这样的严重违法“窝案”。在这种情况下，单靠监管部门的事前审核、事中管控和事后追责这样的单向监管逻辑是远远不够的，更无助于改善证券违法“屡打屡犯”的执法困境。只有真正综合公众和专业力量的智慧，赋予其制度监督权，变证券监管上的单向逻辑为双向制度逻辑，且执法必严，才能真正将法律的确定性等特点发挥出来，还市场和投资者一个真正清明的法律环境。

　　（作者系盈科律师事务所全球高级合伙人）

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