全球央行货币政策不同步 美元短缺将成风险隐患

　　随着美国经济逼近充分就业水平、增长回归潜在增速、通胀温和回升，美联储在2015年首度加息已逐渐成为市场共识。然而，美国并非加息阵营中的唯一势力。发达经济体中新西兰央行已经率先加息，而在2015年英格兰银行与挪威央行也可能跟随美联储的加息脚步。

　　与此同时，瑞士央行、欧洲央行已经进入负利率时代，日本央行也在2014年底宣布继续扩大量化宽松规模，考虑到这些国家不容乐观的通胀前景，其宽松货币政策很可能一路伴随美联储收缩周期。

　　事实上，面对通缩与增长的双重压力，全球更多央行才刚刚开启降息周期，中国央行2014年11月下调存贷款利率，印度央行2015年1月下调回购利率。大宗商品价格持续寻底给加拿大、澳大利亚和拉美资源出口型国家带来了降息压力。可以预见，未来全球央行货币政策的不同步性将变得更加突出。

　　全球货币政策在总体上将过渡到“美英紧、欧日松、新兴市场尴尬”的分化格局，这也是发达经济体经济走势分化在货币与利率层面的映射，具体体现为：央行资产负债表规模将呈现出美、英停止扩张，欧、日迎头向上的对比；利率将呈现出美、英向上，欧、日徘徊在低位的差异化格局。需要指出的是，欧洲央行和日本央行虽均有进一步放松货币政策的必要性和可能性，但受制于欧元和日元在国际货币体系中的次中心地位，无法完全取代美联储成为全球新的流动性供给者，因此全球流动性整体上应将会随美联储退出极度宽松的货币政策而趋紧，美元短缺将成为未来几年世界经济最大风险隐患之一。

　　风险一：全球大宗商品价格进入下行周期，加剧全球通缩

　　美元短缺造成的流动性不足首先作用于以美元计价的大宗商品。2014年下半年以来，美元升值幅度已经超过15%，与此相对，全球大宗商品价格陷入全线下跌，包含22种主要商品的彭博大宗商品指数(BloombergCommodityindex)已经跌破100整数大关，全年跌幅超过10%，该指数上一次在100下方还要追溯到2002年8月。国际原油价格暴跌至50美元下方，国际铜价跌破5500美元，创六年新低。

　　受制于全球大宗商品总需求增长放缓、能源供给出现革命性增长、新兴市场去产能化进程加速，来自基本面的压力对大宗商品价格产生向下压力。同时，美元进入长期升值周期，导致大宗商品价格受到来自商品属性与金融属性的双重打压。由于市场对于通胀的悲观预期，大宗商品价格下跌对利润的改善作用并未能有效刺激企业投资扩大，相反却对资源进口型国家带来潜在的输入型通缩风险。

　　风险二：欧元区与日本宽松货币政策效果受到美联储紧缩政策的抵消和稀释

　　美联储的QE在成功将美国经济拉出泥潭后圆满退出，而欧洲央行与日本央行的宽松政策效力却依然不容乐观。从汇率水平看，日元自安倍经济学出台以来已经贬值超过40%，欧元自2014年跌幅超过12%。然而，货币贬值对于贸易账户的改善作用却在减弱，日本2014年11月出口同比增速不足5%，欧元区2014年出口同比增长仅为2%。从通胀水平看，欧元区2014年全年通胀率徘徊在1%以下，12月CPI终于降至负值0.2%，日本最新公布的通胀率为0.7%，核心通胀率仅为0.3%，日本央行很可能在2015年被迫放弃2%的通胀目标。欧元区和日本的宽松货币政策对抗通缩基本宣告失败。

　　未来欧元区与日本宽松货币政策的传递效力将受到美联储紧缩政策稀释。首先，美元升值导致大宗商品价格下行的长期趋势使得对抗通缩异常艰难，欧洲央行和日本央行必须通过额外的流动性释放来补充美元收缩的缺口。其次，美国与欧日息差扩大也将影响欧元区和日本的资本流动。尽管过去三年欧元区和日本经济复苏状况并不尽如人意，但风险资产价格却连创新高，这不仅得益于其自身的宽松流动性环境，也吸引了大批国际资本流入。因此，一旦美元流动性收缩，欧洲和日本的风险资产价格将不可避免受到一定程度的冲击。最后，美联储进入加息周期无疑给欧元和日本带来贬值压力，但是考虑到美国复苏的脆弱性和美元指数不断走高的势头，美联储加息的节奏和幅度可能十分谨慎，加息一旦开始，欧元和日元的贬值幅度可能不及市场预期，货币贬值对于欧元区和日本出口的边际改善作用也会走弱。

　　风险三：新兴市场动荡不可避免，警惕区域性金融危机

　　由于美国经济和美元在世界经济金融体系中的中心地位，世界经济已经形成了美国货币政策主导的全球金融周期，新兴市场的被动外围地位使得其未来的货币政策选择艰难而重要。当美国联邦基金利率达到阶段性高点时，泡沫破灭引发地区和全球金融危机的风险大幅上升。

　　历次美元加息周期下，新兴市场危机的主要表现形式主要有三种：第一，因债务错配而引发的新兴市场危机，债务期限错配使得新兴市场短期偿付压力过高，进而提升了债务违约的概率，尤其是整体债务率高，同时债务结构中短期外债占比高的经济体；第二，因货币错配而引发的新兴市场危机。货币错配表现为借入短期外汇资金投资本国货币，滋生资本市场泡沫。因而在短期套利资金大量流出时，资本市场泡沫被刺破，本币汇率波动加大，两者互相影响形成负向循环，进而重创实体经济；第三，因发达市场危机传导至新兴市场，从某一国危机演变成区域性甚至全球金融危机。

　　以上三种新兴市场危机机制中的一个共同点，是由于美联储货币政策收紧而导致国际资本从新兴市场剧烈流出，全球经济金融体系由此处于一种“美元短缺”的极端形态，进而引发并加剧新兴市场的货币金融危机。因此，在当前全球经济进入美元短缺新周期的背景下，新兴市场金融风险新周期也将随之而开启。

　　建立更广泛的货币互换网络，完善国际流动性保险机制

　　在美元短缺新周期与新兴市场金融风险新周期下，保障全球美元流动性供给，在危机爆发时提供防护显得格外重要。

　　2013年10月31日，美联储、欧洲央行、英国央行、日本央行、加拿大央行和瑞士央行将原有的双边性流动性互换协议转换成长期货币互换协议，以美联储为中心的六家央行货币互换网络正式形成。美联储互换网络将深刻改变全球美元流动性供应机制，由此也深刻地改变了现有的国际货币体系，在全球经济进入美元短缺新周期的背景下，这一改变所具有的意义将更为重大。一方面，对于参与该网络的国家而言，在危机发生时，该网络将成为这些国家更为快捷的美元流动性供应渠道。在美元短缺新周期下，该网络作为全球美元流动性供给新机制对于这些参与国的重要性将进一步增强；另一方面，由于该网络所包括的国家是有限的，于是在参与国与非参与国之间形成了一条无形的分界线。随着新兴市场金融风险新周期的开启，最需要这一网络支持的新兴市场国家却处于该网络之外，由此而造成国际货币体系中新的结构性矛盾。

　　然而，这个货币互换网络存在一个重大缺憾，就是仅仅覆盖了六家央行，构建了一个比较局限的“货币互换俱乐部”。这对于未来可能出现的广泛的汇率市场动荡、资本流动紊乱、新兴市场挑战而言，并无更多含义。因此，为了防范货币政策不同步带来的潜在风险，未来全球性政策协作可以在两个方向上着力：一是打造一个更具包容性、更多国家参与的多边货币互换制度安排；二是建立区域性的货币互换网络。比如，亚洲区域央行之间的货币互换就比较活跃，如果亚洲经济金融体系遭遇比较严峻的挑战，这个区域性的货币互换网络将会发挥非常有益的稳定作用。

　　（作者系第一财经研究院研究员）