邓普顿：欧洲估值优于美国 中国市场投资机会仍在

　　她表示，随着国际投资者逐步认识到中国经济增长的结构失衡以及潜在的债务问题，对中国市场的预期趋向合理，因此投资者反而可以从中挖掘一些估值便宜的股票。她透露，去年富兰克林邓普顿全球投资组合中，中国市场占比由2%升至7.5%，主要吸纳了一些低估值的保险、通讯、铁路等股票。

　　当整个投资市场还沉浸在美国牛市的狂欢之中，一些“聪明钱”已经开始转向欧洲。

　　“目前整个市场都看好美国，这几乎已经成为一种共识，这种乐观的预期也已经明显反映在股票估值上。相比之下，投资者对欧洲市场的看法却比较悲观，因此也导致欧洲股票估值更具吸引力，存在不少抄底的好机会。”富兰克林邓普顿全球股票团队投资组合管理总监Cindy Sweeting在接受21世纪经济报道记者专访时表示。

　　“从各项指标来看，目前美股的估值是2000年互联网泡沫以来的历史最高水平。此外，美股市场还面对着美元持续强势，美联储将率先收紧宽松货币政策等不利因素。美股的这轮牛市无论在回报还是周期上都超过了历史平均水平。”她指出。

　　她透露，全球市场的股价与趋势盈利比率（price/trend earnings ratio）来看，目前约为15.5倍，仍然低于过去二十年20倍左右的平均水平。其中，以美国为例，美股牛市格局已经维持长达七年，这一比例目前大约为20倍，已经超过其18倍的历史平均水平。

　　“虽然看起来美国的经济复苏势头强劲，失业率下降，企业盈利反弹，但所有这些预期已经充分反映在市场之中，”她续指。

　　下一站：欧洲

　　所谓“春江水暖鸭先知”，一些触觉敏锐的投资者已经提前开始布局欧洲市场。

　　相比之下，欧洲市场的股价与趋势盈利比率仅为12.2倍，远低于16倍的历史均值，同时现在1.7倍的市净率（price/book ratio）远低于2.3倍的历史平均水平。她表示：“一旦欧洲市场同时出现盈利反弹和估值修复，投资回报将十分可观。”

　　美银美林的统计数据显示，美股基金今年以来累计流出440亿美元，创下自2009年以来流出最高水平，而同期欧洲股票基金则录得了466亿美元的资金流入。其中，作为欧洲经济龙头的德国今年第一季度股市累计上升22%，成为全球表现最好的市场。

　　Sweeting透露，富兰克林邓普顿旗下基金早在2012年初就开始积极押注欧洲的一些银行以及金融类股票，“当时整个市场普遍担忧欧债危机会继续恶化甚至导致欧盟的解体，但随后欧洲央行宣布采取宽松措施，从而为欧洲的金融体系赢得时间来降低杠杆比率。在过去三年，欧洲注册的企业，相比美国、日本等地区的同类行业企业，在盈利增长和股票估值上更具吸引力。”

　　“虽然市场充斥着对欧洲经济“二次探底”以及债务危机的担忧，但我们感觉欧洲的情况正在改善，而市场对其预期仍然十分低迷，这种预期表现在股票估值上，反而能在欧洲发现更多的投资机会。”她表示。

　　她指出：“价值投资的核心就是寻找当下价值相比未来的盈利水平以及现金流被低估的股票，种种研究均证明早期在低位买入股票，从长期来看，是获得理想投资回报的最关键因素，甚至超过买到更好的上市公司。同样，入市一些更便宜的经济体，比押注所谓的表现更好的国家，投资回报更吸引。”

　　同时，她表示，能够给投资者带来可观回报的并不是未来盈利的增长，“因为这种预期早已经在股价上有所反映，相比之下，反而是那些突发的冲击才有机会给投资者带来最大的回报。”

　　虽然日本股市近日创下十五年新高，但Sweeting却认为，“刺激日股大涨的主要依靠日元贬值拉动出口，但日本主要出口商的盈利增长明显动力不足，而日元继续大幅贬值的空间有限，并且目前日本市场的股票估值昂贵，投资机会并不多。”

　　她指出，以货币贬值的方式对企业盈利的改善缺乏持续性。2013年日元兑美元贬值达22%，上市的日资出口企业的每股盈利（EPS）相应飙升了115%。相比之下，去年日元的贬值幅度为14%，而企业的每股盈利却仅增加了17%。

　　押注新兴市场

　　随着近年来资金大量流出新兴市场回流欧美，投资者在新兴市场寻找机会或将变得愈发困难。

　　Sweeting指出，由于中国在全球经济的参与水平不断提高，中国经济增长减速对整个新兴市场都产生了深远的影响。“投资者对新兴市场不能再当作一个资产类别一概而论，每个新兴经济体都面临各自不同的问题，相互关联度已经打破。因此投资者对每个新兴市场需要区别对待。虽然表面上看起来，新兴市场的股票估值具有一定吸引力，市盈率大约为10倍，市净率处于1.5倍左右。”

　　但是，她表示，主要新兴市场的股票整体估值便宜，主要受到俄罗斯能源公司、巴西矿业公司、中国银行这类股票估值影响。如果剔除上述这些估值受压的板块，新兴市场的整体估值处于平均水平，然而这些市场的未来盈利增长、投资回报水平都可能继续下降。

　　同时，虽然过去三十年中国经济增速惊人，但股票市场的回报却差强人意。她指出，股价与GDP并无直接正相关，1998－2014年间中国的年度复合增长率高达15%，然而MSCI 中国上市企业的盈利增长仅为2%，MSCI中国股票投资累计回报则为2%。

　　她认为，由于债务危机和过度投资的结构失衡问题，中国经济增速在未来五年内将继续放缓。

　　“金融危机结束后的三年内，中国每年的信贷增速连续超过30%。虽然大家一直讨论美国的债务问题，但是美国债务与GDP的增长基本同步。但是，中国的信贷增长却与经济增长出现脱节，导致增加的每单位贷款对GDP的拉动作用逐渐下滑。同时，过度的信贷诱发一系列问题，包括产能过剩，资本投资回报下降，企业现金流负增长甚至出现坏账。”她续指。

　　除了潜在的坏账问题以外，历史经验表明，依靠过度投资来刺激经济增长并不可持续。她表示：“一旦投资占GDP的比重超过40%峰值水平之后，大多数国家通常需要花费3-10年左右的时间进行结构调整。这意味着中国过去依靠过量固定资产投资拉动经济的方式将不可能持续下去，因此未来五年中国经济增长放缓将不可避免。”

　　她表示，随着国际投资者逐步认识到中国经济增长的结构失衡以及潜在的债务问题，对中国市场的预期趋向合理，因此投资者反而可以从中挖掘一些估值便宜的股票。她透露，去年富兰克林邓普顿全球投资组合中，中国市场占比由2%升至7.5%，主要吸纳了一些低估值的保险、通讯、铁路等股票。