徐高：调控融资仍是一场硬战 余额应在1万亿以下

　　7月9日、7月10日，上证综指走出两根大阳线。截至7月9日收盘，上证综指报3709.33点，涨5.76%；截至7月10日收盘，上证综指报3877.80点，涨4.54%。

　　这场自6月15日起为期三周的股灾已然接近尾声，市场信心重振，开始“灾后重建”。那么从这场股已经彻底结束了吗？未来应该如何避免再次发生类似的危机？澎湃新闻独家专访了光大证券首席经济学家徐高。

　　徐高认为，应对这场股灾有三大战役要打，一是稳定市场，二是缓释融资盘，三是建立健康的股市机制。现在是第一阶段见到曙光，同时第二阶段也已经开始。

　　徐高比较国外市场经验来看，认为A股市场两融（融资融券）余额占总市值的比例在2%以下较为稳定。

　　Wind数据显示，截至7月9日，沪深两市市值大约在57万亿左右，沪深两市融资余额占总市值的2.5%，此前的7月3日，这个数据为3.82%。

　　此外，徐高认为，IPO（首次公开发行）注册制是疏导资金进入股市、抑制市场泡沫的重要措施，应该尽快推进。

　　以下为澎湃新闻对徐高的采访实录：

　　股灾不会导致系统性危机

　　您对这场股灾怎么看？

　　徐高：　　整个风险是可控的。

　　主要融资盘方面，无论券商还是银行对融资盘风险的暴露都还是有限的。券商的融资大概也就2万亿，最多2.5万亿；银行在股市里面大概最多3万亿，而且银行大概有1万亿是借给券商的，这1万亿实际是安全的。真正银行风险高的可能是场外配资这块。

　　所以极端情况下损失都不会超过4000亿，银行资金、券商这边的损失最多3000亿，所以对这两个金融板块来说不够形成威胁。

　　所以虽然“伤筋动骨”但是“要不了命”，而且这是最极端的情况。从实际情况的发展预估远远到不了那么严重。

　　所以把最坏的情况想清楚，就发现这不会导致一个系统性的金融危机，更不要说影响到实体经济，因为股市融资在整个社会融资总量里边的比重去年是3%，今年前5个月高一点，也就4%。

　　这个基本上没影响，银行又稳定，就是说对银行生态没有影响。

　　总体上，不发生系统性金融危机的底线能守得住，经济可能也没有太大的负面影响，如果说要有负面影响，还是表现在金融行业本身的增速可能会慢一点。

　　因为金融行业能够占到GDP的10%，所以金融行业速度慢，那么GDP增速也会慢一点，这可能是最大的影响。

　　但是现在看来影响也有限，整体来看风险是可控的。

　　风险可控再加上现在政策又有利地在稳定市场，这两项加起来市场能够逐步地稳定下来应该没有太大问题。

　　两融余额接近5000亿较为健康

　　澎湃新闻：　　这次股灾过去了吗？

　　徐高：　　短期来说应该是逐步稳定下来了，但是这个事情远远没有结束，应对股灾的政策要打三大战役。

　　第一大战役是先把市场需求稳下来；

　　第二就是稳下来之后比如缓释融资盘的风险，同时要逐步把因为救市而出的一些临时性的措施逐步退出，把这种临时性措施对市场运行的干扰消灭，这才算风险彻底落地；

　　第三阶段就得建立一个健康的股市机制，让这种事别再发生了。同时，要充分发挥股市支持实体经济融资的这种功能，所以第三阶段核心在IPO。

　　现在应该说第一个阶段看到曙光了，第二阶段其实也已经开始了。

　　澎湃新闻：　　目前两融余额已经降到1.4万亿左右了，您觉得降到多少是比较健康的水平？

　　徐高：　　以国际经验来比较，从日本、美国、台湾还有中国大陆的数据来看，融资盘占股市流通市值的比重的均值，美国是2%、日本是1%、台湾大概有3%，A股已经明显超过日本和美国的峰值与均值，比台湾的均值也高了。

　　这样来看，我觉得融资盘应该至少缩减2/3。因为A股的市值已经缩了，所以场内融资余额应该在1万亿以下，往5000亿方向靠近可能是比较稳当的一个数。

　　而且还要把融资稳在那个水平，就更有难度了，所以第二阶段调控融资又是一场硬战，所以股灾还远远没有结束。

　　市场震荡有利于融资盘主动退出

　　澎湃新闻：　　未来应该如何严控杠杆防止类似的灾难再次发生？

　　徐高：　　第一，提高杠杆资金的入场门槛，比方说让更加有经验的投资人才能够接触到杠杆，而不是说一些可能出入股市的人都开始来玩杠杆，这个就风险太大了。

　　澎湃新闻：　　那对于前两周内出台的一些促进两融的相关政策怎么看？

　　徐高：　　有些措施实际上都是临时性、短期性的，我觉得从长远的、健康的发展来看还是要提高杠杆的门槛。

　　澎湃新闻：　　短期来看两融应该怎么继续严控？市场会怎么走？

　　徐高：　　肯定会有震荡，也必须要有震荡。因为没有震荡是不可能让融资盘逐步地有序地退出。

　　假如说我们进入到慢牛了，慢牛也是牛，只要有慢牛的预期，就会变成快牛。因为只要有慢牛能够很大把握确信拿一年股票能挣到钱，然后市场就会赶紧融资、满仓进场，很快就会把慢牛推成快牛。

　　所以真正能够让融资盘主动撤出的只能是市场的震荡，市场带来很大的不确定性。这种情况可能有些投资者就要评估了，到底融资是不是风险和收益能够匹配，这样融资才可能逐步退出去。

　　所以第二阶段可能是政策需要做区间调控：跌得太厉害，融资盘出得太迅猛，政策就拖一拖；但如果涨得太过了，也要控一控。

　　控其实就是把现在的市场措施退出一些就行了，通过这种区间调控来实现一个震荡市，让融资盘逐步退出。

　　分业的监管模式越来越不适应发展趋势

　　场外配资呢？

　　徐高：　　场外杠杆更需要加强监管，场外的风险显然比场内更高。

　　同时，对场外的监管也需要加强，所以这个实际上对我们的监管体制提出了一个新的要求，现在这种一行三会的分业的监管模式应该说越来越不适应金融混业发展的趋势。现在做一个金融业可能能够涉及到三会的每一个会。

　　因为过去，每个会可能只看到链条的一段，这样就留下了很多监管套利的空间和漏洞，所以这是未来要加强的，这步必须要走下去，否则的话这种金融风险还会不断地浮现。

　　时间上可能需要多久？

　　徐高：　　这个不好说的，但是这个方向是确定的，要更加重视这个问题。

　　这次其实各部委都做好了自己那摊事，但主要问题出在机制上，有的机制根本就不适应这个市场，或者要经营发展的方向，所以应该从机制方面、从体制架构上面去解决问题。

　　之前划分一行三会监管范围的时候经营业务还比较单一，现在有很多新的业务出来之后，确实要划分比较难。而且，若是要把一行三会的责任界定清楚，第一，是做起来比较难；第二，未来还会有新东西出来，所以最后还是得合。

　　既然市场发展了，监管也跟着要发展。

　　IPO注册制能抑制市场泡沫

　　澎湃新闻：　　对于现在A股暂缓发行怎么看？

　　徐高：　　应该会暂停一段时间，但是从股市长远的健康发展来说，IPO注册制是必须要出台的。

　　之所以这次牛市走得这么过，跟缺乏上市企业融资的市场化是有关系的，因为股价涨得很多，很多人买股票，股票的供给跟不上。这样自然股价就上去，就形成泡沫，风险就比较大。

　　如果有IPO注册制，相信从去年牛市开始，上市企业融资的规模肯定会比过去几个月看到的大很多，很容易就把市场的这个泡沫就抑制下来。

　　澎湃新闻：　　可是这几个月发行的新股对市场抽血不少，这怎么看？

　　徐高：　　这是对的，只不过来得太晚了一些，如果早一点有大规模融资跟上，泡沫不会发展到现在这种状况，就不存在说泡沫的破灭。那样就是一个健康的、持续的牛市了。

　　建立在泡沫之上的牛市，让很多人都认为买股票就是捡钱，这个就显然不正常。这样的牛市根基是不牢靠的。

　　澎湃新闻：　　4月份开始，IPO就从一个月一批增加称一个月两批，数量不够？

　　徐高：　　首先这个数量不能算多，如果我们以非金融企业股市融资占同期股市市值的表现程度来算，或者是算股市融资量占交易量的百分比，会发现这两个比重在今年上半年都处在一个历史低位。

　　为什么呢？因为市值膨胀得很快，交易量膨胀得很快，而IPO融资量的扩张速度跟不上前面那两个关系的速度。虽然从绝对量来看，今年上半年肯定比去年下半年发行量是多的。

　　但问题是交易量更多，可是市值膨胀得更快，这就说明是炒作了。但是资金从股市出来，要进入实体经济这个环节是行政管制很严、很明显的。

　　实际上，在金融创新发展的大前提下，堵资金进入股市越来越困难，所以需要疏导。

　　疏导就是用IPO注册制，用上市企业融资这种市场化的方式来评议股价的过快地上涨。加大股票的供给，就能自动把股价过快上涨抑制下来。所以IPO注册制实际上是建设健康的市场的重中之重。