鲁政委：摸索中的政策终会呈现出“鸡尾酒”的特征

　　从当前态势观察2016年的全球增长格局，总体状况预计会是：发达经济体在温和复苏的路上，而新兴经济体总体继续调整。然而，与前几年仅仅是发达经济体和新兴经济体之间的分化不同的是，现在新兴经济体集团内部也开始出现分化：在新兴经济体整体继续放缓的大背景下，印度、墨西哥、波兰这三个分别位于不同大洲、增长状态迥异的新兴经济体，自2013年见底之后，也已经走上了持续复苏轨道。

　　新兴经济体增长态势的内部分化暗示着，单纯全球经济低迷这个被援引了8年的大背景，已越来越无法作为当前中国经济持续低迷令人信服的托辞。无论是有意还是无意间的结果，各个经济体不同的政策选择，正在导致彼此之间增长路径日益分道扬镳!

　　笔者的数据分析发现，全球主要发达经济体之间的复苏序列，几乎严格遵循了“谁先贬值谁先复苏”的“艾钦格林-萨克斯次序”[这一规律最早为艾钦格林(BarryEichengreen)和萨克斯(JeffreySachs)在对大萧条的研究中发现，并得到前美联储主席伯南克的肯定]。

　　而新兴经济体也清楚显示了类似的规律，目前已陷入衰退中的巴西和俄罗斯，其本币的实际有效汇率在2007~2012年间一直属于新兴经济体中最高的;而到了2012年之后，人民币实际有效汇率开始超过它们而独步天下，并非巧合的是，我国宏观当局虽然尝试了除汇率之外的种种药方，但中国经济的下行压力挥之不去。

　　如果说产能过剩抑制了经济复苏，那么，在2002~2007年那一轮流动性过剩所驱动的全球过热景气周期中，发达经济体和新兴经济体齐头并进，面对国际贸易增速不断加快和大宗商品价格的持续高涨，又有谁真正有定力而未干过过度投资的事呢?而今，毕竟七年过去了，调整的时间已经不短。

　　人口红利消退的说法，相当流行，且为更多象牙塔内学者所推崇。然而，如果仔细观察中国过去的劳动人口增速和经济增长数据，就不难发现在5~10年这样的时段中，两者之间的关系并没有那么密切(虽然不排除在更长时段中两者之间的关系可能会更密切)，特别是在1997~2002年通货紧缩的几年中，中国劳动力人口增速突然爆发式加速，但经济增长却异常低迷。

　　看来，最后只能求助于所谓生产率下降之类的解释了，但正如首创全要素生产率(TFP)概念的诺贝尔经济学奖得主索罗(Robert Solow)所坦承的：其只不过是度量了我们的无知。笔者没法也无意于否认存在劳动生产率下降的可能性，但却不免要提出疑问：既然承认了效率的下降，那么，在2013~2015年间人民币实际有效汇率反倒还加速升值的合理性何在呢(要比2005~2007年和2010~2011年中国经济过热的时期高得多)?

　　种种无法自圆其说的解释，决定了中国经济探明底部还需时日，2016年仍然处于政策的摸索期，摸索中的政策最终必然会呈现出强烈杂糅或“鸡尾酒”的特征。

　　“鸡尾酒”之第一种混合剂：汇率贬值。面对刚刚踏入升值周期的美元，人民币已没有更多选择。2015年12月11日外汇交易中新发布的人民币汇率指数，实际上就是人民币与美元“离婚”的一纸含蓄优雅文书。

　　其实，人民币“单飞”的心思，在加入SDR后“清洁浮动”的表白中，已显示得再清楚不过。面对着预计会总体升值的美元，人民币的贬值趋势已经确立。虽然在笔者一直以来的数据分析中，都清晰显示“人民币实际有效汇率高估是中国经济低迷的关键”，但估计在决策层的惯性思维中，汇率调整对经济增长的作用更多是聊胜于无的，因而，由此所引导出的最终政策结果就可能是：2016年汇率会贬值，但能够期待的最大幅度可能在15%，即到年末人民币对美元达到7.3左右。

　　但这一调整幅度仍无法纠正当前人民币实际有效汇率的大幅高估，而我国也仍将面临巨大国际资本流出的压力。特别需要指出的是，只要存在套利空间，那么，多少外汇储备都是不够的，因为套利行为就如同“连通器”原理，一直会到“套平”为止;只要两边水面不平，最终都会是“青山遮不住，毕竟东流去”!

　　“鸡尾酒”之第二种混合剂：赤字率扩大。由于汇率调整在提振整体经济方面从来都未被当局寄予厚望，由此，稳增长的柱石必定还是会最终落到“积极的财政政策”身上。预计2016年度预算赤字率会进一步提高到3%左右。但仅此可能还不够，预计还将扩大地方债的发行规模，同时政策性银行的PSL(抵押补充贷款)、专项金融债的规模也会进一步扩大。

　　“鸡尾酒”之第三种混合剂：M2提高和“双降”。虽然我国2015年初M2预期增长目标为12%，但我们的观察发现，很可能经过2015年上半年的经济运行，政策当局已发现这一目标偏紧，并在下半年的执行中实际允许提高到了13%左右。预计2016年M2的增长目标会再度明确恢复到13%左右。但货币政策仅此并不够，预计随着实际有效汇率高估之下CPI的下降，2016年仍会有最多2次的降息空间。考虑到利率政策空间已相当有限，预计法定存款准备金率会有更多下调。但若无法做到法定存款准备金率对外汇占款长期限资金失血至少“一对一”的弥补，市场利率的下行空间就会相当有限。

　　(作者系兴业银行首席经济学家、华福证券首席经济学家)