PE暂停挂牌新三板被指“缓兵之计”

　　长江商报消息12家私募去年来融资300亿大量抽走新三板资金池，实体中小微或成“垫背”

　　本报记者 郑玮 实习记者 闫淑鑫 发自深圳

　　就在PE（私募股权基金投资）机构借新三板“野蛮生长”之际，风云突变。

　　证监会2015年12月25日表示，将暂停私募基金管理机构在全国股转系统挂牌和融资，并对前期融资的使用情况开展调研，而此项暂停何时结束并没有时间表。

　　自2014年4月九鼎投资登陆新三板后，PE行业就掀起挂牌新三板热潮，中科招商、同创伟业、信中利、硅谷天堂等多家知名PE相继挂牌。据统计，已挂牌的12家私募股权投资机构2015年以来，累计完成的发行融资额达299.55亿元之巨，占2015年前11个月新三板发行融资总额1107.89亿元的27.03%，体量不可小觑。

　　2015年12月30日，长江证券一位研究新三板的人士向长江商报记者表示，有些PE登陆新三板之后，就大规模融资举牌A股等板块，与监管层倡导的为中小企业融资的精神背道而驰，大量抽走了新三板的“资金池”，成为此次监管层重拳整治的主要原因。

　　“新三板不可能对某一个行业整体封闭，目前暂停应该只是缓兵之计，等到能约束PE融资方向的政策出台后，政策应该会放开。”12月31日，全企巢新三板学院院长程晓明向长江商报记者表示。

　　PE通过新三板融资“野蛮膨胀”

　　两年之内，从普通的私募基金管理机构变身为金控平台，九鼎投资可谓是搭上新三板快车道的最“成功”案例。

　　据2014年4月，九鼎投资挂牌新三板的公开转让说明书显示，在九鼎投资登陆新三板之时，昆吾九鼎实际上便是九鼎投资的经营主体。九鼎投资2013年报显示，其99%以上的营业收入来自于昆吾九鼎。

　　时隔一年，2015年12月9日，九鼎投资正式宣告，其新三板主体剥离了PE业务，其PE业务则正式注入上市公司。

　　之所以能成功涉水上市公司，与其两年间不断通过新三板募资“野蛮生长”不无关联。

　　2014年4月，九鼎投资挂牌时采用“挂牌即定增”的模式募集资金35.37亿元，又于同年8月进行规模为22.5亿元的第二次增资；2015年5月份，九鼎投资更是宣布以单价15元至25元向不超过35家投资者发行5亿新股，募集75亿到125亿元，11月2日，九鼎投资发布公告表示完成这笔规模为100亿元的资金募集。

　　更值得关注的是，就在第二天，九鼎投资控股的新三板挂牌企业优博创发布最高300亿元的融资公告，称“将依托股东和管理团队历史积累的资产管理经验和资源，聚焦于不良资产收购和处置、债权及夹层产品投资、互联网金融和母基金等业务领域”，加快推动公司主营业务转型。2015年12月15日，优博创发布公告表示，已经将公司名称变更为“九信资产”。

　　另外，九鼎投资还出资41.5亿元收购中江集团100%的股权，从而间接持有中江地产72.37%的股份，并拟更名为“九鼎投资”。有业内人士表示，就像宝能系举牌万科，用的是高杠杆的资金。高杠杆资金如资管计划、分级基金等，资本操作的风险太高，不太好把握。

　　如今，“九鼎系”旗下已经聚集了两家新三板企业，包括九信资产和九鼎投资，还控股了一家A股上市公司中江地产。根据九鼎集团近年来数次发布的定期报告显示，九鼎集团剩下的业务条线集中在公募基金九泰基金、券商九州证券等几个领域，未来还有保险公司、民营银行等业务会出现。

　　“相比此前PE机构需要耗费大量精力四处路演吸引资金，挂牌后PE通过定向增发就能较为便捷地获得大量资金。”上述长江证券新三板人士表示，通过挂牌新三板以自有资金的形式募集，不仅资金成本低，募集速度快，而且投资更为灵活。如果以基金的形式募集，产品到期后就必须退出，有可能会错失最优的退出时机。

　　2015年12月30日，九鼎投资品牌营销部一位工作人员向长江商报记者表示，公司目前正在组织年会等内部活动，暂时不对外接受采访，不过，相信不可能因九鼎投资一家的事情而引发监管层的重视，应该也有行业的考虑。

　　已挂牌PE融资额度受限

　　政策一出，在新三板市场风生水起的天星资本，自身挂牌也陷入了僵局。

　　天星资本总裁王骏表示，公司已于2015年12月14日拿到全国股转系统同意挂牌的函，而且也拿到了股票代码“835095”，但是能否顺利挂牌，还在等全国股转系统的消息。

　　除了已经拿到挂牌同意函的天星资本外，截至2015年12月19日，在审项目中，尚有中信资本(天津)、朱雀投资、东方富海、东方港湾、盛世景、德同投资、涛石投资等24家私募股权投资机构正在等待挂牌新三板，其中大多处于“反馈意见回复审查”阶段。联想系下君联资本和李开复的创新工场也名列其中。

　　作为刚刚挂牌的新三板企业，2015年12月30日，清源投资一位高层向长江商报记者表示，很“委屈”。

　　该高层介绍，2015年12月21日，深圳清源投资管理股份有限公司刚刚通过协议转让的方式，在全国股转系统挂牌公开转让。主营业务为私募股权投资基金管理业务，运用基金资产对企业（主要是非上市企业）进行股权投资，而该公司最主要的业务就是新三板企业。

　　“如果限制PE行业进入新三板，就说明对已经挂牌的企业融资额度也有限制，以后估计想募资就难了。”该高层向长江商报记者表示，对政策的“一刀切”只能委屈接受，但是还是期待监管层能及早出台关于PE融资方向限制的规定，既能保护新三板资金池，也能促进金融创新。

　　程晓明接受长江商报记者采访时表示，PE是新三板风险投资的一部分，上新三板挂牌本无可厚非。不过，对PE的融资还是应该有所限制，毕竟新三板整体的融资额不大，PE占据的比例也不小，总会让新三板的挂牌公司心里不平衡。

　　程晓明认为，最关键的是，PE融资用来干什么，如果去主板买壳，做金控公司就肯定有问题，也会引发业界的攻击。“估计一年之内，挂牌肯定会有，但数量会少很多，一年之内PE的融资应该也够呛。”

　　“通过抽走新三板的资金来便利自身扩张，新三板的实体小微企业就成了‘垫背’的，而随着PE全产业链的扩张，目前的限制政策实际上已经对九鼎投资约束作用不大了。”长江证券新三板人士表示，该政策对那些正在申报和刚刚挂牌，却还未能融资的新三板企业而言，冲击力度应该是最大的。

　　对于监管层叫停PE挂牌，也有新三板研究员认为此举“没有先例”，“如果突然中断PE挂牌，是扭曲操作，会产生不公平，以政府的手干扰市场。”

　　高市值与PE内在价值相背离

　　在目前的新三板市场，还出现了挂牌PE行业一股独大的风险。

　　这从新三板挂牌企业的市值排名中可一窥端倪。截至2015年12月25日，在总市值排名前十名的挂牌企业中，PE机构占据了7家，前五名均为PE机构。市值最大的是九鼎集团，总市值达到1025亿元人民币。其次是硅谷天堂和中科招商，两者均有400多亿市值。紧接着是信中利和浙商创投。天图投资位列第八，同创伟业第十。

　　PE机构的高市值，已经严重和其内在价值背离。

　　资料显示，目前挂牌PE机构在定增时，其发行市盈率往往高达100多倍，这给二级市场投资者带来了很大风险。

　　新三板是一个相对流动性缺乏的市场，肥了PE就会瘦了其他行业的挂牌企业，总体不利于新三板市场发展。

　　长江证券新三板研究员肖羽表示，市场发展局势超出了监管层的预期。PE挂牌、大额融资、收购、业绩增加再大额融资，已形成套路，并快速发展。资金的狂飙猛进，令监管层和市场都不知所措。

　　有新三板研究员表示，中国私募还需要发展，应阳光化、规范化、多元化。现在是股权投资时代，融资是正常需要，只要完善投向和退出机制，比如注册制后，玩法可能会更规范，新三板产业链形成一个闭环，不必再投向A股。

　　该研究员表示，如果关闭融资通道，必然会对市场信心产生影响。市场必然会重回借壳、国外上市的老路。

　　天星资本合伙人认为，关停PE挂牌，不符合中央大力发展PE、VC，大力推动创新发展以及目前处于股权投资的时代特征。关键是如何规范、引导。可以加强信息披露，以及对募集资金投向的披露。

　　而这些问题，可以从市值、利润的角度设置杠杆比例，控制风险，在私募基金管理和上市规则设立更有针对性的指标，设置股权投资机构细则，加强可操作性。

　　“PE基金应当聚焦于为企业提供增值服务并价值创造。长期看，持续获得高额回报依靠专业团队甄别优秀项目，并通过参与经营管理，帮助企业价值提升。”在分析全球PE标杆黑石集团的经验时，中国银行业协会首席经济学家巴曙松认为，中国的PE可以黑石集团为借鉴。

　　例如，在资本市场异常发达的美国，PE机构估值并不高。以黑石为例，截至2015年10月15日，黑石集团的市值为186.40亿美元(约1181.7亿人民币)，市盈率为13.42倍。这只比九鼎投资的930亿人民币多出250亿人民币，但两者管理资产规模、盈利能力却不在一个重量级。

　　2015年7月，黑石集团第二季度盈利为1.34亿美元，一季度净利润为6.29亿美元。截至6月底，管理资产规模达3327亿美元(约21000亿人民币)。而九鼎投资2015年上半年的利润为1.87亿元人民币，资产管理规模也仅为数百亿人民币。

　　新三板不可能对某一个行业整体封闭，目前暂停应该只是缓兵之计，等到能约束PE融资方向的政策出台后，政策应该会放开。

　　——全企巢新三板学院院长程晓明