熔断机制本来只能一鸣惊人，不应夜夜笙歌

　　开年开市第一天，熔断机制啼声初试，一鸣惊人，百鸟压音。

　　熔断机制是当市场价格波动达到一定范围，触及事先设定好的熔断点时，所采用的限制或者暂停交易一段时间的措施。

　　熔断的目的是为了风险控制

　　熔断机制最初由美国纽约证券交易所实施。是在1987年10月19日股市暴跌后，美国股票市场采用的，以抑制价格在程序交易带动下的剧烈单边走势为主要目的的方式。后来又几经更改。它产生于股票现货市场，但实际仍是为了控制由股指期货交易带来的风险。主要是为了控制程序化交易产生的现货与期货市场风险“互灌”的“瀑布效应”。

　　当股市急剧滑坡，市场流动性可能被耗尽，引发系统性危机。因此，熔断机制对价格波动的限制实际上是旨在解决金融资产价格巨幅波动的突发性与交易所风险控制滞后性之间的矛盾，避免流动性危机。

　　但凡事都有两面性。熔断同样也会对流动性抑制。股市中，在开盘和收盘阶段常常会集中大量交易，就是因为交易者会更倾向于消除持有隔夜头寸的风险。这种市场心理预期同样会在“熔断”机制中发生。如果交易者预期市场即将关闭，势必会激发在市场关闭前完成所需交易的恐慌和渴望，结果是集中买入或卖出，造成更大的价格波动，继而引发进一步买卖压力，再度加剧市场波动。

　　因此，不能把熔断机制当作一种常规的市场控制手段。因为它只是对于市场非正常波动的紧急制动阀，并不旨在也不能改变或者制造市场趋势。

　　熔断不能控制市场

　　市场该怎么走，不会因为今天被制动，明天就反向而行。只要整体经济的基本面和实体运营的实质放在那里，市场一定会朝着最贴近最真实的均衡状态进行，今天涨跌没够，明天还会继续这个趋势，无人能阻挡。

　　在市场受到来自实物经济的真实冲击而产生波动时，市场稳定如果是纯粹的人为限制，是对市场机制的破坏，那就会使得市场价格不能反映交易意愿，导致价格扭曲，价格有效性下降。如果这种情况长期发生，市场就会失灵，进而失效，最终失序。最糟的情况甚至是，大家都觉得没有可能在市场中获得公平的价格和获益，于是退出市场，导致干脆失去了市场本身。

　　因此，我们不要过分害怕价格涨跌。不会跌的市场也不会是好市场。找到市场自身的问题最为关键，而不是什么都归责于市场本身。市场价格最好的“保护”机制是市场的健康性，是市场规律的有效运行和监管措施的合理布置。“熔断机制”是其中一种监管措施，而且应该是一种长期存在但却是进行非常规情势调节的措施。

　　熔断的设计是为了市场公平

　　熔断机制最初是为了防范程序化交易所带来的交易风险，也存在着轻重缓急之分。

　　其中的限制交易是对某种类型的交易指令予以限制，比如“项圈”限制（collar）指当价格触及熔断点时，系统对交易者所能够提交的价格大小作出限制，限制其报价在该熔断点之上或之下。“让位”限制（sidecar）指当达到熔断条件时，系统自动限制来自程序化交易的指令。而所谓“断路”（circuit breaker）就是达到熔断点时，暂停交易。

　　有研究表明，导致市场崩溃的原因在于交易风险。在正常情况下，交易者能够比较准确地预测到他们所提交指令的成交价格，而在极端情况下，当市场剧烈波动，大量的交易会发生堵塞，行情的正常显示会延迟，数据显示滞后，而不成交指令此时也会大量涌入，进一步堵塞交易系统，造成了价格陈旧，无法代表真实的市场交易价格，交易者并不一定能在提交指令时所看到的报价上成交，从而无法提示真正处于价值目的的投资者是否应该提交指令进行交易。

　　此外，当极端行情出现时，在交易所到交易者的反应过程里，市场就极有可能因继续剧烈波动而把风险惯性放大，持续价格变动必然将给监管者控制风险带来难度。

　　熔断机制并非通过时间“缓冲”减缓由于基础价值变动而导致的价格调整，而在于能够重新平衡及时交易和充分信息披露之间的关系。

　　熔断不能平复情绪

　　不少人认为，熔断机制的暂停和断路，都是为了使交易者有时间可以清醒头脑，或者甚至找人商量商量，以避免一时头脑发热的跟风效应。其实，投资者间的“羊群效应”一定会存在，而简单的说休息十几分钟半个小时或者一晚上就能够让投资者改变心意，也许理论上成立，但实际上恐怕至少有很大一部分人恰好相反，他们只有可能在这种被迫间断的空隙中把自己弄得快要窒息，从而进一步恐慌和加重原有的投资意向。

　　熔断机制本质上是为了进一步完善市场公平性，提高市场效率而生的。当大面积集中交易造成了信息滞后和不对称，就会导致交易不公平。不仅如此，由于市场上可能存在违法违规的套利和高频交易等现象，监管机构或也需要一些时间对这些破坏市场公平的行为和个体进行查找和处置。

　　因此，熔断机制不应当是一种单体的机制，而应当与市场监管的其它机制有机结合，在细节上同样做到有层次的设计，有配套的手段，有后备的方法。当熔断以暂停等办法来牺牲及时性的时候，我们应当有办法利用更加充裕的时间，使信息的内容和真实性披露得更加充分，违法违规行为及时被清除，从而完善了市场交易的公平性，才能提高价格的有效性，减少交易风险，最终恢复交易信心。

　　熔断的细节是和国情息息相关的

　　熔断不是“一刀切”。事实上，它要好几刀切。

　　美国证券交易委员会除规定针对标普500指数下跌一定程度将触发熔断机制外，还特别针对个股设有熔断机制，当某只股票的交易价格在五分钟内涨跌幅超过10%，则须暂停交易。1999 年由于纽约证券交易所修改熔断规则，期货市场熔断点也调整为，以市场价格的百分比为计算基础，每个季度计算一次，以使涨跌限制幅度等于前一季度最后一个月离当前月份最近的合约平均收盘价的2.5%，5%，10%，20%。

　　韩国则是这样。如果其股票综合指数（KOSPI）较前一天收盘价下跌了10%或10%以上，并且这种下跌持续了一分钟，股票交易暂停十分钟。如果交易量最大的期货合约价格偏离前一天收盘价5%或5%以上，同时期货价格偏离其公平价格3%或3%以上，并且这种价格变动持续了一分钟，期货合约停止交易五分钟。如果交易量最大的期货合约价格超出前一天收盘价的4%或4%以上，并且这种价格变动持续了一分钟，所有程序交易指令在成交前必须公开披露五分钟。

　　在新加坡，其MSCI 台指期货期权价格相对于前一个交易日的结算价上下波动达到 7%时，初级价格限制启动，之后的10 分钟内只允许在7%以内的进行报价和交易。10 分钟后，中级价格限制将被启动，即相对于前一个交易日结算下上下波动一旦达到10%，会再出现10 分钟的冷却期，限制报价及交易。这10 分钟后，最终价格限制将被启动，规定相对前一个交易日结算价15%的波动幅度为熔断点。最终价格限制将在该交易日余下的交易时间内始终有效。

　　熔断不能简单解决问题

　　中国是不是要实施熔断机制的讨论由来已久。机制本身虽然在国际上也有许多赞成和反对之声，但总体而言，应用的国家不少，应用的效果也不错。然而，怎么应用，其实才是机制能否成功有效的关键。

　　仅仅以熔断机制本身而言，设立几个关口，将什么数值设立为阀值，需不需要考量波动的速度和频度，都是机制需要解决的问题和成败的核心。

　　美国只发生了一次熔断机制的触发。并不是说少就是好。但是我们是否也同样预估过熔断机制在什么样的情况下被触发才是对市场最有意义的？这个频度一定不可能太高。

　　中国股票市场小散户参与较多，股市波动一直较大，这些都不但是不争的事实，而且是能够有数据作为支撑的。在进行制度设计时，它们是不是被充分考虑到了？是否有扎实的实证作为论证基础来提出政策意见？

　　并不是说别国的机制就一定成熟或更好，而且即使别国的机制既成熟又很好，也不一定能够为我所用，成为我们的法宝。但是这种建立成熟机制的方法路径，我们却不妨好好学习，多多考量。

　　后记

　　经济本身没有问题，股市本身没有问题，熔断本身也并没有问题，这样的一天，却抛给我们一个大大的问题。

　　熔断了也许不说明什么，并没有什么实质性、甚至没有什么不着边际的利好或者利空消息将今天的股市给影响了。心理预期的叠加在市场上十分常见，尤其是饱经沧桑的中国股民，在新年新政策的面前，难免有点手生而失措。

　　熔断了也许也说明什么，在并没有明显信息的市场上，中国股民也如此失措，应该是因为他们对于这个市场的把握度实在是太缺乏信任的缘故。

　　熔断机制本来就只能一鸣惊人，而不应夜夜笙歌。市场还会涨起来，而且它也还会跌下去，真正的问题是，如果这么多人天天都为这恐慌，就应当思考一下是什么没有给我们如磐石如蒲苇的心态。

　　但愿能找到真问题和真命题，市场才能真一路好走下去。