在A股市场引入退市保证金制度的构想

　　A股市场开设25年来，共发行了2700多只股票，与此同时沪深两市被终止上市的公司数量屈指可数。目前虽然有退市制度，但主板市场标准过于单一，即三年连续亏损即退市，该标准并没有考虑退市企业如何将从股市融得的资金返还股市。在这种环境下，股市对融资者有利，而对投资者保护不力，投融资之间的平衡关系没有建立起来。2015年，制度的缺陷使股市在短期繁荣后掉头急转直下。然而股市永远是要发展的，要新陈代谢的，新的企业逐渐替代已经昨日黄花的企业是长期的必然趋势，完善退市制度事不宜迟。

　　美国纽约证券交易所退市标准主要涵盖股权的分散程度、股权结构、经营业绩、资产规模和股利的分配等方面。上市公司只要有以下表现之一就必须终止上市：股东少于600个，持有100股以上的股东少于400个；社会公众持有股票少于20万股，或其总市值少于100万美元；过去的5年经营亏损；总资产少于400万美元，而且过去4年每年亏损；总资产少于200万美元，并且过去2年每年亏损；连续5年不分红利。同时，退市标准中大多含有股价的标准指标，或规定股价的绝对数额，或以面值或发行价等为参照。例如，纽交所和纳斯达克市场股价最低标准为1美元，韩国主板市场以股价不足面值的20%为底限，日本市场则规定企业上市三年若股价低于上市发行价的10%且连续9个月未改善即触发退市程序。另一方面，除美国外，海外市场对借壳上市多有明显的限制，如英国、韩国、日本等，对于借壳上市基本是不支持、不鼓励，对企业借壳上市的要求大致与公司IP0相当。

　　在严格的退市和借壳上市制度下，最终退市的企业数量都相当可观，美国纳斯达克1985-2008年间新上市11820家，退市12965家；伦敦交易所1998-2009期间1247只新股票发行上市，2336只退市。A股也进行了市场化退市标准的有益尝试，2011年11月底发布的《创业板退市征求意见稿》中，包括了非标审计意见及股票价格的条件，正在向退市标准的多元化和市场化方面迈进。我国股市20多年来的经验表明，如果退市制度不完善，上市企业融资本金不必返还投资者，则无论是多么严格的审计制度，或是准入监管制度，都难以阻止上市企业造假欺骗投资者，这正是《资本论》所说的“如果有300%的利润，那么资本家们便会践踏世间的一切”。笔者建议，完善退市制度需要考虑引入退市保证金制度，以下是笔者对该制度的若干构想。

　　第一，把退市制度和强制分红制度结合起来，规定企业在二级市场发行获得股本金的10%用来分红或建立退市保证金。企业历年分红加保证金比例达到100%以后可不再继续缴纳保证金。

　　保证金的目的是保证上市企业退市时，其对股市的全生命周期的回报不为负。铁公鸡、常年不分红、象征性分红的企业，要用其保证金向投资者作出补偿。设置10%保证金下限的依据是：投资者整体从股市获得的回报必须高于同期银行存款利率；融资者从股市融资的成本必须高于同期银行贷款利率。20多年来对上市公司的跟踪数据显示，上市公司能连续保持10年盈利的微乎其微，过了盈利期的企业对投资者还可以持续分红只能是空谈，投资者必须在企业盈利期内至少能收回投资本金。超过10%的保证金要求增大了企业融资成本，对上市企业构成负担，实际上在投资之初，净资产收益率20%-25%以下的投资项目，任何人都不会贸然投资，对企业也是一样，投资之初毛利率过低的投资项目企业不会去投资（扩建厂房，增购设备，上新产品等）。

　　第二，保证金的触发时间。企业连续三年不发放红利则触发保证金返还机制，之后每年缴纳10%。具体讲这30%的融资自动变更为一年期无抵押公司债券，并均匀分配到每一流通股上。这实际上是一个对赌协议，企业对投资者回报不达预期时，可以认为企业全生命周期不能足额回报投资者，这时候有必要向企业要求返还投资。这样每一股权益实际上含资产所有权和债权两部分，持股人有权要求融资企业偿付企业对自己形成的债务。

　　为保证企业充分履行偿债义务，有必要要求企业设立独立第三方专门账户，记录退市保证金债权和账户余额。每股含权内容的变化将影响股票流通价格变化，具体讲，如企业尚未偿付债务，流通价格将上升，偿付后价格下降。

　　对于不分红的原因，有的企业会强调考虑长期发展，把短期盈利投入到企业下一轮的经营之中，以在未来尽可能获得最大的收益，短期内要求分红，要求缴纳保证金，遏制了企业短期做大的可能。正是考虑到这种情况，笔者才设定三年免触发时间，如果三年企业投资还不见收益，还在描述未来美好愿景，对普通投资者来说这是不可接受的。

　　第三，退市保证金不能由上市企业支配，必须由独立第三方监管；保证金一股票一户，即A股票保证金不能用于偿还B股票因退市对股市造成的影响，由第三方监管机构定期公布该账户保证金债权、余额及对应股票情况，企业不能再以任何名义要求债转股。

　　第四，退市保证金或累计分红没有达到要求，二级市场募集股本、法人股等非流通股禁止在公开市场流通减持，但可以在非公开市场转手交易，非公开交易的，后手应考虑前手对公开市场形成的债务。上市企业扩大股本规模，在公开市场配股新增股票的，在全额偿付截止当期的保证金前，不得增发。上市企业非公开定向增发而获得的股本，可不缴纳该保证金，但后手在决定购买企业股权前应考虑企业已经形成的对公开市场的债务。

　　第五，企业股权结构发生变化的、重组借壳上市的，不管是因流通股换手还是非流通股场外换手造成，该股票应继续按上述规定缴纳保证金或分红，如前手不能如期缴纳保证金的，新控股股东需考虑前手缴纳保证金不足的情况，前手缴纳不足的保证金债务应在收购股权时对股票定价予以扣减，减少前手每股权益，新控股股东承担亏欠保证金的弥补工作。

　　第六，股权回购。企业发行人通过公开市场回购减少流通股规模的，回购当年，若回购金额大于发行时募集资金的10%，则当年的保证金不再收取；否则，以回购后其从二级市场实际募集的资金作为匡算保证金的基础，按照每年10%收取。

　　第七，发行企业必须坚持先偿付债务再回购的优先顺序。在没有交足100%保证金或分红即告退市的，以非流通股对应的净资产清算偿还二级市场的股民，且不能足额偿还的，由承销商代为偿还一二级市场价差；存量上市企业既往分红总额可以纳入核算，核算不能以复利形式加大以往年限分红的权重，而是以简单的当年分红金额叠加。

　　第八，设立过渡期，设定3年时间完成保证金体系的建立工作。即到第三年末，存量上市企业分红+保证金余额应达到其从公开市场募集股本的30%。到期日不能达到30%的存量上市企业，自动触发股转债机制。可以预见，在3年过渡期内，上市企业通过非公开市场渠道发行股票来充实退市保证金账户的形式将盛行。

　　笔者认为，强制分红及退市保证金制度将引起股票估值的变化。强制分红及10%退市保证金实质是要求上市企业10年内清偿其上市融得的资金。对投资者而言，10年后清偿的10%本金折算到今天已经不如今天10%的投资，投资者已经有所损失；对融资企业而言，股票永续盘存变成了10年还本，企业经营压力增大。即使如此，企业还是相当于获得了10年期无抵押贷款，10%的回报义务相对于银行贷款，利率还是偏低的。总而言之，本方案是在投资者和融资者之间的一个折衷，倾向于对融资者的保护。

　　（作者曾就职摩根大通，现就职于广发银行）