监管层摸底债市 高杠杆泡沫风险暗涌

　　新一轮债市杠杆摸底正在进行。4月20日，某非银金融机构业内人士向《中国经营报》记者证实，继去年底中证登等调查基金专户债券杠杆后，监管层近日再度下发调查表，对银行委外（委托其他机构投资管理）资金杠杆情况再次摸底。

　　实际上，受新一轮国企债券违约影响，刚兑“预期”被打破，债市波动剧烈。据统计，4月以来已有59家企业的62只债券取消或推迟发行，涉及金额近600亿元。更为忧心的是，企业债市场收益率迅速上弹，而业内认为未来数月或还会持续攀升。

　　而值得注意的是，目前市场担忧如果债市杠杆过高，在违约案例继续发酵和收益率持续上升的背景下，债市可能出现去年股市一样的震荡。同时，如果监管层去杠杆，也可能引起债市剧烈波动。对此，多位接受《中国经营报》记者采访的业内人士提及，无需过于担忧债市会出现迅猛变盘，“债市去杠杆会审慎且偏向平稳过渡，时间轴拉长，所以应注意债市调整的长期风险。”

　　摸底委外资金

　　公募基金近日证实接到监管部门调查表，要求上报沪、深交易所、银行间市场的持债规模、回购融资余额等相关数据。

　　“此举意在对银行委外资金杠杆情况进行摸底，”某券商人士告诉记者，因公募基金设有债券杠杆标准，所以上述调查并非打击公募等非银机构加杠杆，而更可能是“调查了解银行委外资金杠杆情况。”

　　多位业内人士告诉记者：“去年股市的快速下跌，让清理出局的杠杆资金及投资诉求缺乏出口，在短期内涌入了债市，这就推高了债市估值，形成了泡沫。同时，股市收益与债市之间落差之大，金融机构在追求收益率的背景下，往往成倍数增加杠杆，而这也逐渐抬高了债市的整体杠杆比例。但随着今年以来，国企债券出现相继违约，投资者形成过分悲观预期，过度消耗了债市收益率，导致泡沫与杠杆双重夹击下的债市调整压力再度加大。”

　　“调整压力不断累积，泡沫破裂时杠杆的连锁反应。其规模多大？比例多高？影响几何？”某券商金融研究所人士认为，监管层的摸底是在尽快梳理债市杠杆情况，以期提前防控、掌握主导权，而这其中委外资金杠杆备受关注。

　　九州证券全球首席经济学家邓海清在其研究报告中提及，目前市场主流观点认为债市杠杆不大，原因在于债券回购余额数据体现的杠杆率与历史平均水平相当（场内杠杆），但需要注意，债市杠杆的风险主要是“场外配资炒债”。而“场外配资炒债”的提法，在业内看来正是对“委外投资杠杆”更为直白的称呼。

　　中央国债登记结算公司发布的《中国银行业理财市场年度报告（2015）》显示，截至2015年底，共有426家银行业金融机构存续理财产品账面余额23.50万亿元，其中，65%的理财资金投向债券市场。

　　而银行理财产品平均收益率远远高于债券市场的平均收益。某银行业内人士表示，主要原因是增加了结构化杠杆，即银行的委外业务，委托券商、信托、基金等非银机构进行投资，但使用的是银行理财的资金。

　　根据普益标准最新统计数据，自2015年1月至2016年2月以来，参与委外的理财产品相对于市场总体占比为24.62%，今年前两个月这一占比更升至40%以上。而根据目前的发展趋势，银行委外业务在2016年将进入快速发展时期。2016年前两个月，银行理财委外投资于基金公司资管计划的发行数为864款、券商资管计划为5309款、信托计划为3701款、保险计划为560款，平均收益率均超4%。

　　同时，根据海通证券姜超团队测算，2015年末银行理财规模超过20万亿元，按照债券投资占比45%计算，理财对接债市的总量资金达到9万亿元左右。同期，券商资管规模达到11.89万亿元，基金专户规模2.85万亿元（不含社保和年金），基金子公司专户规模8.5万亿元，保险资管超过1万亿元。若按照2014年比例计算，上述合计约24万亿元的资管类产品（指券商+基金专户+基金子公司专户+保险等产品规模）中60%以上来自于银行、保险等机构委托/通道，假设35%~40%投入债市，那么与债市相关的委外资金规模可能达到5万亿元左右。这意味着银行理财很大一部分资金都通过委外方式进行投资。

　　委外投资高杠杆

　　对于上述体量庞大的委外资金盘踞在债市，业内认为较为关键的问题是这些资金的杠杆情况及其引发的风险。

　　海通证券研报指出，理财委外的杠杆较高。被委托资金的机构一般比银行更激进，例如加更多杠杆、投资一些高收益债来尽可能多的获取劣后端收益。

　　银行理财委外投资杠杆有多高？邓海清在其研报中提及这类杠杆最大高达9倍。其研报指出随着债市的红火，投资者以高杠杆配资投资债券类结构化产品，各银行纷纷推出含优先劣后级的结构化理财产品，以债券市场各类产品为投资标的，配资杠杆最大可达1:9。同时研报指出一旦结构化产品到期，债市面临巨大抛压。

　　而对比债市场内杠杆整体情况，根据姜超团队给出的数据，全国性大行的杠杆率维持在105%以下，并有逐步降低趋势；城商行、农商行和农村信用社的杠杆率偏高，2016年2月三者分别为130%、137%和122%。

　　在上述高杠杆的同时，券商对接的委外体量也相对较大。根据中信建投银行杨荣团队发布的报告显示，资金委外模式被银行普遍接受，五大行、股份行（除平安）、大量城商行、农商行均涉及此类业务。报告指出五大行在大券商的单笔业务规模通常在百亿元左右，股份行数十亿元，城商行数亿元，资金来源方面，理财、自营均有；比例分配上特点较鲜明，大行以理财资金为主，股份行二者相当，地方银行以自营为主；而在券商方面，大型券商与银行广泛合作，小型券商客户以地方银行为主，不喜欢与大行合作。

　　面对高杠杆、大体量的委外资金，兴业证券研报指出，委外投资杠杆的金融风险不容忽视，一是理财目前仍是刚兑的，委外买债不能算是纯粹的直接融资，金融风险还在银行体系内；二是接到委外资金的机构通过同业融资加杠杆，同时不需要缴准，这相当于也放大了杠杆；三是即便回购利率不降、货币政策不松，理财规模不断扩张，其资金的配置还是会对资产价格施加影响，从而间接削弱了货币政策传导的效果。

　　目前，委外业务的合作主体多为券商和信托，保险、基金等主体虽也参与，但规模相对较小。

　　凛冬已至影响几何

　　在多位业内人士看来，去年债市的火热与今年的债市震荡均非与基本面平行。去年债券牛市在于资金涌入和杠杆共同推高，估值出现泡沫、调整趋势与基本面背离，风险已在不断拔高。

　　某资深固收人士告诉记者：“现在银行间债市的问题是，为了达到银行理财高收益率的要求，迫使债市投资不断提高杠杆率。银行间市场好多机构的杠杆太足了，这样很危险。银行理财规模都是几千亿、上万亿，一旦出现问题就容易失控。”

　　海通证券更为直接地指出，加杠杆和资本利得堆砌的债券牛市需防风险。借鉴2015年权益市场配资监管和股灾的经验，如果牛市由高杠杆组成，一旦出现强行去杠杆，短期踩踏可能在所难免，对于债市而言，当前央行对杠杆和宽松态度的转变，需要防范类似的去杠杆和一致预期反转造成的下跌风险。

　　在今年年初就指出债市存在泡沫风险的邓海清表示：“债市配资和股市配资有根本的不同，即债市结构化产品基本不存在被迫平仓的问题。即使按照1:9的杠杆，也需要债券价格下跌10%、近似对应5年期债券收益率上行2%（2013年也没有达到这一幅度），优先级才会受到损失。”

　　也就是说，因不存在平仓压力，债市配资不太可能像股灾一样快速出清，市场在很短时间内出现“下跌-去杠杆-下跌”的循环的可能性很小。

　　但是，邓海清同时提及，需要注意债市杠杆的长期风险。在其看来，如果债市收益率上行，则劣后级将不赚反赔，结构化产品将难以续期；一旦大量结构化产品清盘，卖出债券将给市场带来沉重压力。“债市与股市类似，杠杆风险主要来源于场外。从长期来看，债市‘下跌-去杠杆-下跌’的逻辑是存在的，这与股灾去杠杆逻辑是相同的，只是时间轴会拉长很多，带来的债市调整也将更加漫长。”