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| 中国股市现今争议最大问题：鸡蛋怎卖母鸡钱 |
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| NEWS.SOHU.COM 2003年01月30日11:36 中国新闻网 |
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在中国股市现今争议最大的问题就是IPO(新股发行)阶段非流通股与流通股不同价，即流通股相对非流通股的“高溢价”及由此产生的“股权分裂”。谈起股票的“同股同权、同股同价”这一基本属性几乎是天下无人不知、无人不晓的。
但一涉及到股票的IPO阶段时，却出现了一个新概念——“溢价”，也就是股票的发行价格可以高于发起人的财务账面价格。这一“溢价”此时显现得最令人迷惑，因为从表象上看这里似乎出现了“同股而不同价”的问题。其实在国际上通常的IPO“溢价”并不是“同股不同价”，而是货真价实的“同股同价”。
而中国股市却是截然不同的。
我们都知道，企业的价值并不仅仅是其账面价值，一块优质资产的价值是要高于它的账面价值的，在出售或标价的时候要“溢价”，这也就是国际上通行的企业发行股票要“溢价”的原因。但这其中有一个重要问题，就是“这块优质资产”的价值到底几何？用什么方法来界定其价值呢？现在流行的对企业价值的评估模式有市盈率模式、未来现金流贴现等等多种，但这些经济学分析模型都只是评估方式而不是定价方式，这一点必须要明确。可以说代表企业价值的股票的定价只有一个模式：“市场定价”。
国际上IPO如何“市场定价”
在国外IPO价格是件让承销商头痛的事情，IPO价格确定的理论分析非常复杂，涉及到公司账面价值、经营业绩、发展前景、股票发行数量、行业特点、股票市场当前状况、市场投资者的价格接受底线等等，这许多因素已远远超出了理论可分析的范围。但理论复杂实践却相对简单，即让市场来定价！但市场有其不可琢磨性，所以出现新股认购不足导致发行失败或IPO发行价格过低导致发行公司的价值被低估这样的事也就在所难免。所以直到现在国际上新股的IPO定价仍然是投行界最具有挑战性的难题之一。为了回避过多的IPO发行失败，现在国际上流行IPO采用询价区间，体现的是发起人与承销商对市场的尊重与敬畏，是对市场最恭敬的征询，以便获得最佳、最接近市场价的股票价格。即便如此，形成在询价区间内的IPO价格最终上市后仍然有20%以上会被跌破，对承销商形成风险。
IPO定价这一目前为止还是世界性的理论难题又有简单的实际方法能解决，就是“市场定价”！将企业推向市场让市场来竞价，无论是“流通(减法)上市”还是“IPO上市(加法)”，让市场给出其价值。在国际上通行的IPO发行的价格确定，是将企业的“价值确定”与“融资(股东扩充)”这两个工作在一个环节中完成的。IPO确定的股票发行价不单是要向社会公众融资的股票价格，实际上也同时确定了发行企业原始股票的价值。这一IPO过程实际是“同股同价同权”的对接，是相互平等的，体现的是股份制的基本精神，这其中并不存在谁吃亏谁占便宜的问题。所以国际通行的“IPO溢价发行”并不存在“同股不同价”的问题。
市场定价机制如何形成“同股同价”
我们应该先了解“市场”是如何发挥功能来确定价格的。如果供求关系只有两方是形成不了市场化价格的，“你需要的东西只有我有”、“我有的东西只能卖给你”，这样的两元经济关系只能形成“强买强卖”或曰“垄断”的价格。形成“市场价格”的基本要素是，至少有三方制约关系。即“买东西至少要有两个供货方”、“卖东西至少要有两个需求方”，这样的最基本的三方关系才能构成市场，这样形成的成交价格才可称是“市场价格”。
明白了这一点我们再看看国际通行的IPO股票发行机制，首先确定形成市场价格的三方关系：发起公司、承销券商、市场投资者。在这个形成市场化的IPO价格中，作为股票的卖方实际上有两个：企业发起人的原始股份和承销券商承销的股份，也就是国外的IPO价格的形成时，是将企业的“价值确定”与“融资(股东扩充)”这两个工作在一个环节中完成，IPO确定的股票发行价不单是要向社会公众融资的股票价格，市场中的投资者已经知晓了和仔细考虑到了企业原发起人的股票也是同时可以卖出的(可流通的)对市场的影响。所以实际上也同时确定了发行企业原始股票的市场价值，这样的IPO价格是市场对整体企业的价值确定。所以相对企业账面价值的发行“溢价”其本质是同股同价，IPO结束后自然形成全流通的市场。
IPO发行结束后股票上市，由“同股同权”的原理所有的股票就都可以上市流通了，大股东为了控股等因素虽然不卖出股票，但不改变股票可流通的性质，其所持股票的价值由随后的市场价格确定。其实无论是IPO还是随后的“增发”，都是“同股同价同权”的股票经济学原理，并没有什么大的差异，区别只是上市后的“增发”有明确的“市场价”可以参照，而IPO没有明确直接的参照，而要由此确认“价格”而已。
从鸡蛋与母鸡故事看中国A股IPO市盈率定价机制的陷阱
中国股市IPO因“历史遗留问题”，发起公司的股份不能流通，将正常的三元市场关系去掉了重要的一方，形成了事实上的“两方”关系：承销券商与投资者。而两方关系只能形成“强买强卖的垄断价格”，正是因为没有“三方市场机制”，所以在中国股市形成的IPO发行价格绝不是市场化的价格。
那么在中国股市即成事实的IPO发行价格又是如何确定的呢？通过一张张的招股说明书我们看到原来是通过“市盈率定价机制”确定出来的，但“市盈率”只是一个评价参数根本不具备定价的功能。实际上世界股票市场从来都是市场定价机制而没有什么“市盈率”定价机制，比如美国股票市场许多亏损的公司照样可以发行股票，只要市场能接受。
在中国就出现了完全不同的现象，IPO价格不受“非流通股”的约束，变成了由“市盈率”来确定流通股的IPO价格。所犯的错误就是用“未来预期”的“市盈率定价机制”替代了“市场定价机制”造成的，可以讲在中国这十年的IPO发行完全搞错了！掉进了错误的经济学理论的陷阱中，掉进了“市盈率定价”的陷阱中，以至于造成现在纷乱繁杂、问题成堆的局面，这一点可以说中国股市的教科书都错了。由此股权分裂产生，国有股不流通问题也就产生。
为了说明未来预期的“市盈率定价”理论的危害，可以通过一个古老的阿凡提故事来分析清楚：“阿凡提向巴依老爷借了一只鸡蛋，过了一段时间阿凡提准备按市场价给付一元钱归还这只鸡蛋的钱，巴依老爷拒不接受并且说，这只鸡蛋如果孵出小鸡来，长大了变成一只母鸡，就会下很多的鸡蛋，这些鸡蛋如果再孵出小鸡，长大变成母鸡又能下出更多鸡蛋……，所以你应该支付这许多母鸡的价钱！”
其实巴依老爷的这个推论，就是用未来预期价值给现实的物品来定价，实质上就是一个“市盈率定价机制”，表面看逻辑上几乎非常有道理但谁都知道有陷阱。这一错误的根源是：用未来幻象来否定真实的现实，因为鸡蛋已经有了市场价，所以无论他怎样推导计算那只是理论上的预期。中国股市由于股权分裂而形成的非流通股未让市场定价，却用“市盈率IPO定价”来确定社会流通股的价格，实际上是形成了两个泾渭分明的两个市场，鸡蛋市场(非流通股)与母鸡市场(流通股市场)。
看到现实中一只只新股的飞速发行，而非流通股与流通股的“超溢价价差”却都演示着一个个“鸡蛋按母鸡价格定价”的故事，发行此类股票本身就是在重复上面的“鸡蛋卖母鸡价格”的错误。中国股市的IPO错误该休矣！中国股市的流通股与非流通股的价格差距，实际上是真实的母鸡市场价格与鸡蛋市场价格的差距，鸡蛋与母鸡虽然同属于鸡类，但毕竟有重大区别，而若将鸡蛋的价格卖到母鸡的价格那是要出大问题的。
但现实中我们还是不断地看到近期谈论中国股票市场重大问题的专家学者又多了起来，但许多人洋洋洒洒的万言书空谈理论，强词夺理而不分析中国股市历史根源，总是抛开铁一样历史与事实，空谈“同股同权同价”，一直在鼓吹鸡蛋要卖母鸡的价，用鸡蛋价格冲击母鸡市场。而忘了中国股市本来就不同股怎能同权同价。原本以为阿凡提的故事仅是个笑话，没想到现在像“巴依老爷”一样强行要把鸡蛋卖母鸡价的还大有人在！
来源: 中国经济时报 作者: 张卫星 |
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