目前，证券市场的低迷、证券公司的亏损成为市场共同关注的问题。在这种市场状况下，合乎经济理性的市场行为应当是退出，这包括转让股权、收购兼并以及关闭等等。但是，现实的情况则是，证券公司的数量稳定地保持增长，社会资本稳定地高速进入证券行业。近年来，除了鞍山证券和大连证券被管理层强行退出外，即使是在市场的低迷阶段，证券公司基本上也是只进不退。

　　首先考察证券公司家数的增长，这种增长势头基本上很少受到证券行业景气波动的影响，即使考虑到一些历史形成的信托公司等的证券经营机构的整顿因素，近年来证券公司家数的增长势头依然是相当快的。从１９９８年到２００２年，证券公司的家数分别是８４家、８７家、９４家、１０２家、１２５家。

　　其次考察这些证券公司的净资产和资本。与证券公司家数的增长一致的是，证券公司的净资产和资本一直保持了快速的增长，净资产在这五年间的平均增长率在３０％以上，而资本的平均增长率则甚至接近５０％。

　　探询证券公司经营困境下只进不退这个悖论的深层次原因，应当从证券公司的体制方面、从证券行业的市场结构方面来进行。

　　证券公司在经营困境下的只进不出，反映了当前证券公司以软预算约束为特征的国有产权为主的市场行为特征。与西方证券业早期以合伙制为主、后期以社会化的股份制为主不同，我国券商绝大多数是由国有企业或地方政府发起成立。与上市公司相似，券商以国有产权为主，内部人控制现象严重。国有券商的大量出现是前期证券业具有“垄断租金”而寻租的结果，并不是以利润最大化为最高目标。这就产生了两个问题：一方面，进入政策放开而退出渠道不畅，出生有余而死亡不足，证券业过度拥挤；同时各地重复建设严重，大小券商星罗棋布，没有达到起码的规模经济。另一方面，在竞争中失利的券商不愿被兼并收购或破产清算，不能及时止损退出市场，导致恶性竞争现象严重，券商争抢投行项目、在同一地区重复设立营业部都显示了这一点，使证券业不能维持必要的利润率。

　　从目前的趋势看，中国的证券公司将不可避免地迎来一个以并购重组为主要特色的结构调整阶段。此时强调证券公司提高信息披露的充分性和规范性、强调证券公司化解历史遗留问题和隐性问题就显得十分重要。

　　目前，我国证券公司的主要利润来源是经纪业务和自营业务，这种情况必须逐渐加以改变。经纪业务是一项特许业务，它并不能体现投资银行的竞争实力，而自营式证券公司在二级市场的“坐庄”行为所带来的利润更不应成为一个健康的市场中的经营模式。中国投资银行业最重要、最基本的功能是为证券市场提供一系列优质的金融媒介服务，包括避险服务、兼并收购服务、金融工具创造服务、资产增值服务等，从而推动整个资本市场的健康发展。

　　相比之下，当前的大多数证券公司显然难以达到这样的要求。随着中国资本市场的发展及其对证券公司提出的客观要求，可以预计，在未来５－１０年内，中国的证券公司必然面临一个大规模的市场化调整和重组的阶段，通过这一重组过程，完善证券公司的治理结构，调整证券公司的行业结构，在促成数家主导性的大型证券公司形成的同时，促使大量证券公司形成有完善的治理机制、有独特的经营定位的证券公司。

　　这个重组过程的推进应当从两个方面同时进行，其中一是全面改革当前国有证券公司的治理结构；二是同时引入新的活力，培育新的市场力量。国有证券公司的改革，如果国有工业企业的改革一样，同样需要以建立现在企业制度、推进股权多元化、改革国有股一股独大、清晰界定政府与国有证券公司的界限等为目标，促使这些传统的证券公司逐步摒弃资本市场初期发展阶段从旧体制带过来的一些特点，实现向现代资本市场的中介机构的演变，实现在开放的大背景下与国际投资银行规范的接轨。此外，还应当引入新的活力，培育新的市场力量，通过放松管制推动市场发展，推动各类中介服务机构的成长和成熟，不断增强投资者对市场的信心。特别是在外资即将全面进入中国资本市场之前，对内资开放证券行业同样也是资本市场发展中面临的一个重要问题。

　　这个不断活跃的并购重组的过程，同时也是中国的证券公司的退出机制建立的过程。在当前中国的证券公司中，经营状况和风险管理状况差异相当大，有的资产质量相对良好，有的历史包袱沉重，甚至面临退出的危机。随着证券行业竞争日趋激烈，证券公司的优胜劣汰就难以避免，当前应当及早考虑证券公司的退出机制问题。有效的退出机制能够强化对证券公司的激励和约束，促进证券行业结构的改善，降低系统性的风险。相反，如果缺乏有效的退出机制，就很难形成一个有效的证券公司优胜劣汰机制和风险的最终化解机制。

　　通常而言，成熟市场的证券公司退出大多表现为市场化并购方式的主动性退出，这显然有利于证券公司的规模扩张和业务整合；与此形成对照的是，目前为之我国大部分证券公司的退出，基本上都是资不抵债之后被动退出。从监管机构的角度看，应以监控流动性风险为主导来设计具有操作性的风险预警体系，并积极完善相应的法律法规。

　　（作者 巴曙松）