微信公众号声明
重要提示：通过本订阅号发布的观点和信息仅供中信建投证券股份有限公司（下称“中信建投”）客户中符合《证券期货投资者适当性管理办法》规定的机构类专业投资者参考。因本订阅号暂时无法设置访问限制，若您并非中信建投客户中的机构类专业投资者，为控制投资风险，请您取消关注，请勿订阅、接收或使用本订阅号中的任何信息。对由此给您造成的不便表示诚挚歉意，感谢您的理解与配合！
摘要
核心观点
社融低于预期主要拖累项是居民贷款，原因主要是4月地产销售数据、居民消费数据都可能有一定下滑。企业中长期贷款供需两端仍然旺盛，供给端银行在“资产荒”背景下有低息放贷的动力，而需求端基建、制造业和地产都在稳步复苏中，此外，还有一定年初抢跑的因素需要考虑。分析社融的支撑和拖累因素，我们认为后续社融有震荡转跌的可能，主要压力来自于信贷和政府债券，而企业债券融资可能随着利率下降逐步恢复。
前期社融数据虽然高增，但M2增速更高，社融-M2为负且差距较大，造成“资产荒”，从而引导利率向下。但需要注意，4月社融-M2有所收窄，读数为-2.1%（前值-2.4%），显示信用派生在央行的干预下略微有所下降，“资产荒”的程度对应有一定缓解的趋势。
信息或事件：
4月社融增量1.22万亿，增速维持10%（前值10%），同比多增2873亿元。
其中人民币贷款增量4431亿元，增速维持在11.7%（前值11.7%），同比多增815亿元。其中，企业中长期贷款相对增速较高，增量6669亿元，同比多增4017亿元；而居民中长期贷款重新进入回落区间，增量-1156亿元，同比多增-842亿元。
企业债权融资仍然拖累， 4月增量 2842亿，同比多增 -809亿元。
正文
简评：
4月社融增量1.22万亿，增速维持10%（前值10%），同比多增2873亿元。
其中人民币贷款增量4431亿元，增速维持在11.7%（前值11.7%），同比多增815亿元。其中，企业中长期贷款相对增速较高，增量6669亿元，同比多增4017亿元；而居民中长期贷款重新进入回落区间，增量-1156亿元，同比多增-842亿元。此外，企业债权融资仍然拖累，4月增量2842亿，同比多增-809亿元。
问题1: 4月社融数据为何低于预期：
4月社融大幅低于市场预期，在极低基数的背景下同比增速持平于10%。2022年4月，受到疫情的影响，社融同比增速由3月的10.5%大幅下降到10.2%，主要受累的是贷款特别是居民贷款。但今年在极低基数的背景下，4月社融增速仍然维持3月的10%，主要低于市场预期的部分是居民贷款和票据部分。
社融低于预期主要拖累项是居民贷款，原因主要是4月地产销售数据、居民消费数据都可能有一定下滑。居民长期贷款增量-1156亿元，同比多增-842亿元，与高品的30成商品房销售数据匹配。30城商品房销售面积数据显示，2023年3月商品房成交面积同比增速45%，而这一数值在4月降至31%，况且去年4月数据极低（-52%）。居民短期贷款数据亦有所下滑，新增-1255亿元，同比多增601亿元（主要是去年基数极低），居民短期贷款未能延续一季度高增的趋势。究其原因，一季度数据超预期复苏有所分化，在3月消费录得10.6%的新高后，高频数据显示，耐用品消费仍然偏弱造成消费后续增速难以再上台阶，从而对信用卡等短期居民消费贷产生压力。同时，地产数据增速回落亦造成消费贷款与装修装潢、短期置换贷款相关的部分受到拖累。最后，前期大幅调降MLF/LPR后，使用短期经营贷置换房贷的需求爆发式增长后可能有所回落，造成短期贷款走弱。
问题2: 信贷中企业中长期贷款为何仍有韧性，中长期贷款为何没有转化为投资？
企业中长期贷款供需两端仍然旺盛，供给端银行在“资产荒”背景下有低息放贷的动力，而需求端基建、制造业和地产都在稳步复苏中，此外，还有一定年初抢跑的因素需要考虑。第一，供给端，银行在年初“开门红”的要求下，推动贷款增速回升的动力强劲，且一季度作为疫情后恢复生产生活的首个季度，银行放贷意愿自然较强。第二，需求端，央行一季度调查问卷显示一季度银行贷款需求指数为78.4%，为近十年同期新高，同比提升了6.1pct，其中基建、制造业、房地产、批发零售等行业贷款需求指数同比分别回升3.7、3.6、8.1与5.3pct，显示央行企业的信贷需求仍然较为高涨。
至于为何企业信贷数据和投资数据出现背离，我们认为需要考虑资金套利的可能性。由于理财赎回潮后债券利率大幅上行，十年期国债利率一度上行至2.9%以上，而信用利差更是明显放大。在此背景下，不排除有部分企业通过低息融资进行套利。如果按照一年期LPR融资成本3.65%计算，开年以来多数时间的高等级信用债利率接近和超过这一数值。况且还没有考虑在再贷款贴息的背景下，部分企业的融资成本可能低于LPR。
问题3: 后续社融如何走？
分析社融的支撑和拖累因素，我们认为后续社融有震荡转跌的可能，主要压力来自于信贷和政府债券，而企业债券融资可能随着利率下降逐步恢复。第一，信贷方面，五月地产数据仍然延续4月略微回落的趋势，叠加前期换房积压需求逐步减弱，同时新房销售受到保交楼影响还未有明显恢复，居民购房的动力相对较弱，特别是购买新房的动力更弱。而实际上，购买新房对信贷的支持大幅高于二手房，一是新房往往对应于新增居民信贷而非置换，二是新房还有企业经营贷等配套，三是新房的信贷条件相对更为宽松。第二，政府债券方面，去年4月疫情导致的极高基数效应，使得今年二季度政府债券增速承压。第三，企业债券可能从拖累项逐步向拉动项转化，主要是考虑企业债券的融资成本近期大幅下行，无论是基准利率还是信用利差皆是如此。
问题4: 如何看待前期经济金融数据与利率的背离？
前期社融数据虽然高增，但M2增速更高，社融-M2为负且差距较大，造成“资产荒”。3月社融增速10%，而M2增速高达12.4%，社融-M2为-2.4%。存款大幅多增、超额储蓄积累叠加风险偏好收缩，无论是银行借道基金还是自营部门都有购入利率债的动机，特别是在贷款利率大幅下降而流动性较为充裕的背景下（况且利率债还有免税优势）。而近期降低存款利率上限的一系列操作，又通过银行的FTP模式和存款搬家至理财等方式，最终将更多的资金引导至债市，造成利率的下降。
但需要注意，4月社融-M2有所收窄，读数为-2.1%（前值-2.4%），显示信用派生在央行的干预下略微有所下降，“资产荒”的程度对应有一定缓解的趋势。因此，在社融不及预期的背景下，债市利率没有明显下降。我们认为，往后看，引导债市利率下行的主要因素是MLF/LPR降息预期，以及存款利率下调后的继续调整，而债市利率上行的因素主要在于可博弈的因素明显减少，总体看债市在2.7%附近进入震荡的可能性较大。
风险提示：第一，宏观经济和金融体系仍然面临海内外环境的多重扰动，国内受到疫情余波、地产、地方政府债务的影响，国外受到贸易冲突、海外紧缩和极化思潮的影响，国内经济发展和改革都可能存在一定不确定性。第二，既有政策落地效果及后续增量政策出台进展不及预期，地方政府对于中央政策的理解不透彻、落实不到位。第三，经济增速放缓，宏观经济基本面下行，经济运行不确定性加剧。第四，近期房地产市场较为低迷，国际资本市场风险传染也有可能诱发国内资本市场动荡。
文章来源
证券研究报告名称：《社融增速或进入回落通道—4月社融数据点评》
对外发布时间：2023年5月11日
报告发布机构：中信建投证券股份有限公司
本报告分析师：
研究助理：孙苏雨
免责声明：
本订阅号（微信号：宏观闻涛声）为中信建投证券股份有限公司（下称“中信建投”）研究发展部 黄文涛 （ 执业证书编号：S1440510120015 ） 宏观研究团队运营的唯一订阅号。
本订阅号所载内容仅面向符合《证券期货投资者适当性管理办法》规定的机构类专业投资者。中信建投不因任何订阅或接收本订阅号内容的行为而将订阅人视为中信建投的客户。
本订阅号不是中信建投研究报告的发布平台，所载内容均来自于中信建投已正式发布的研究报告或对报告进行的跟踪与解读，订阅者若使用所载资料，有可能会因缺乏对完整报告的了解而对其中关键假设、评级、目标价等内容产生误解。提请订阅者参阅中信建投已发布的完整证券研究报告，仔细阅读其所附各项声明、信息披露事项及风险提示，关注相关的分析、预测能够成立的关键假设条件，关注投资评级和证券目标价格的预测时间周期，并准确理解投资评级的含义。
中信建投对本订阅号所载资料的准确性、可靠性、时效性及完整性不作任何明示或暗示的保证。本订阅号中资料、意见等仅代表来源证券研究报告发布当日的判断，相关研究观点可依据中信建投后续发布的证券研究报告在不发布通知的情形下作出更改。中信建投的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本订阅号中资料意见不一致的市场评论和/或观点。
本订阅号发布的内容并非投资决策服务，在任何情形下都不构成对接收本订阅号内容受众的任何投资建议。订阅者应当充分了解各类投资风险，根据自身情况自主做出投资决策并自行承担投资风险。订阅者根据本订阅号内容做出的任何决策与中信建投或相关作者无关。
本订阅号发布的内容仅为中信建投所有。未经中信建投事先书面许可，任何机构和/或个人不得以任何形式转发、翻版、复制、发布或引用本订阅号发布的全部或部分内容，亦不得从未经中信建投书面授权的任何机构、个人或其运营的媒体平台接收、翻版、复制或引用本订阅号发布的全部或部分内容。版权所有，违者必究。返回搜狐，查看更多
责任编辑：