今天分享的是【中国汽车全球化专题报告：Stellantis的“刮骨疗伤”及全球竞争力分析】 报告出品方：申万宏源

⚫ 并购扩张历史悠久，多品牌、多细分市场的全球布局。Stellantis 由菲亚特克莱斯勒集 团（FCA）和标致雪铁龙集团（PSA）合并而来。旗下拥有 14 个汽车品牌，从普通品 牌到奢侈品牌均有布局。第一梯队品牌包括菲亚特、标致、吉普，三大品牌 2023 年销 量均超过百万。合并后 3 年业绩稳健增长，24H1 业绩短期承压。2021-2023 年 Stellantis 营收 1494/1796/1895 亿欧元，CAGR 为 12.6%。欧洲地区是贡献销量的主 要市场，但北美在营收和盈利的贡献上更为显著。

⚫ “成本杀手”唐唯实降本扭亏履历亮眼，集团合并后裁员、整合、内部协同，经营效率 和盈利能力均有显著改善。①研发端：强化平台化研发，车型平台归集与 PSA 和 STLS，以及四大纯电平台+一大灵活性价比平台，研发上效率最大化，生产上规模效应 最大化。②生产端：工厂多品牌灵活生产提升产能利用率，全球工厂布局寻求成本最低 区域，工厂成本管理全球排名鼓励内部竞争。③人员/管理端：关厂、裁员、出售被称 为唐唯实的降本“三板斧”。2021 年合并以来，公司员工人数以超过每年 3%的速度 加速减少，公司的人均产出-薪酬比持续增长，从疫情前 2019 年的 8.5 达到了 2023 年 的 9.9，人效显著提升。然而，越来越大的裁员规模也导致短期内费用上升。尤其 24H1 公司在北美和意大利多次裁员，重组费用达到 12.1 亿欧元（主要费用来自欧洲 裁员），已经超过了 2023 年全年的 11.2 亿欧元水平。最终 2021-2023 年归母净利润 142/168/186 亿欧元，CAGR 为 14.4%。但 2024H1 受车型换代真空期、销量下滑导 致存货问题等影响，业绩短期承压。

⚫ 欧美市场份额势弱，布局南美打造第三引擎。北美作为克莱斯勒的主战场，中大型车销 量及份额表现相对强势，因此单车收入和单车营业利润均为集团最高，2022 年达到 4.59 万欧元和 0.75 万欧元峰值。2023 年开始，供需关系恢复后涨价停滞。在欧美地 区，由于和消费趋势之间产生错配，公司产品力难以支撑持续高价，出现销量下滑和库 存问题，公司不得不采取降价等措施清库存，单车盈利 24H1 仅为 0.15 万欧。而南美 地区销量结构介于欧洲与北美之间，A0 小车的消费升级与皮卡需求旺盛共存。虽低于 欧洲的单车收入，但受益于税收政策，稳定实现了超越欧洲的单车利润，24H1 达 0.3 万欧，有潜力成为第三增长曲线。但如剔除税收优惠影响，单车盈利与欧洲接近。

⚫ 重要结论：①“刮骨疗伤”的效果与通胀周期叠加，表观历史数据的确亮眼，但仍然无 法回避短期欧美市场产品力不足的症结；②24H1 为应对库存压力而降价导致单车盈利 大幅下行，后续产品预计 24H2~25 年陆续接上，产品真空期还在。③Stellantis 在欧 洲小车市场品牌形象稳固，零跑 T03 或许将受益于这一优势迅速打开市场，但我们担忧 C 系列这类 B/C 级车型在 S 渠道的增益效果。④南美市场单车盈利如果剔除税收优惠影 响，和欧洲 24H1 接近，低于其去库前水平，可供中国企业参考。

⚫ 额外重要发现：巴西税收优惠政策覆盖东北部地区，比亚迪 Camacari 工厂也将能够受 益于这 20%+的税收优惠。

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