美联储QE前国债购买操作分析_购买交易_规模

来源：金融街廿五

作者：建行金融市场部李文杰

美联储目前可以在二级市场买卖国债、联邦机构证券和住房抵押贷款证券，但实施量化宽松（QE）前，美联储仅在二级市场买卖国债和联邦机构证券，其中又以国债为主，且仅有少数年份小额卖出，所以本文将美联储的国债购买交易作为分析重点。

交易目的

美联储开启QE前，国债购买主要用以满足经济增长带来的长期基础货币需求，尚不承担刺激经济的任务，也并非流动性管理工具。在流动性短缺框架下，美联储调节流动性主要依赖正回购1操作，该操作几乎每日进行，对隔夜的有效联邦基金利率进行引导，而国债购买操作频率较低，主要为了满足长期基础货币需求。

图1：美联储国债购买及正回购数量、规模对比

数据来源：纽约联储。注：纽约联储官网最早仅能获取2005年的国债交易明细数据，因此上图区间选择2005-2007年。

交易标的

美联储起初购买的国债品种只有名义附息国债（Coupons）和折价发行的国库券（Bills），前者发行期限在1年以上（1-10年的Notes和10年以上的Bonds），后者发行期限在1年以内。随着1997年通胀保值债券（TIPS）推出，美联储也将其纳入了国债购买清单，不过Coupons和Bills仍然是美联储最主要的购买标的。美联储开启QE后，浮息国债（FRNs）也成为美联储购买标的。

表1：SOMA账户国债持仓情况2007.12.31

数据来源：纽约联储。

另外，美联储不会购买新发行国债，因为这些国债的流动性较好，是市场较为偏好的资产，而美联储本身没有流动性偏好，所以无需与市场抢夺这部分“稀缺资产”。美联储购买的国债，一般至少为次次新国债。

交易对手

美联储委托纽约联储代为实施国债买卖交易，交易对手包括纽约联储的一级交易商，以及拥有美联储账户的外国官方机构。一级交易商是美联储购买国债的主要交易对手，美联储仅在外国官方机构的国债出售需求与自身购买计划相匹配时，才会与外国官方机构进行交易。美联储将国债购买的交易对手限制在少数一级交易商和外国官方机构，能够降低国债购买交易对国债市场的影响。

交易时机

美联储实施国债购买的时机，一般是其预测到准备金有一个规模较大且持续时间较长的缺口，因此国债购买的时间一般具有较强的不确定性，且操作频率较低。具体时间选择上，美联储一般在上午10:30-11:00进行交易，该时间段国债市场交易最为活跃，美联储购债对市场的影响较小。另外，美联储在确定交易日期的时候，会避开重要经济数据发布日、美国财政部国债拍卖日等可能会对收益率产生影响的时间。

美联储开启QE后，国债购买有了明确的规划，美联储开始以月度为单位提前公布购买计划，公布时间一般为每个月的第九个交易日。

交易方式

美联储通过“多重价格招标”的方式在二级市场购买国债，这种招标方式下，美联储仅决定交易规模，成交价格取决于交易对手，由于是竞争性招标，交易价格的市场化程度高，与市场价格不会明显偏离。

交易规模

美联储的交易规模主要由其预测的长期基础货币缺口确定，数据波动较大。以年度计，1990-2007年，美联储向一级交易商购买国债规模最高为2001年的610亿美元，最低为1991年的104亿美元。1995年之前，美联储在确定基础货币缺口后，通过单笔交易购买所需规模的国债资产，单笔交易金额和涉及的券种较多。1995年后，美联储开始着手优化国债购买交易，将单次购买计划拆分为多笔交易，每笔交易的规模随之下降。从数据来看，1999年后，美联储每笔交易的平均金额大致稳定在10亿美元左右，尽管呈逐年上涨态势，但交易金额占同时期存量国债资产的比例不足0.5%，对市场影响较小。

表2：1999-2007年美联储国债购买情况

数据来源：纽约联储公开市场操作年度报告。

确定单笔交易的规模后，美联储还需要确定各国债品种的购买规模，因为最终的交易需要落实在每一只个券上。为了将国债购买对国债市场的影响控制在相对中性的程度，起初美联储购买的国债标的直接囊括所有个券，这种交易方式也使得美联储持有的资产覆盖了所有国债期限。不过美联储倾向于在单笔交易中完成所有个券的购买，这就导致单笔交易规模大、复杂程度高，完成交易所需时长往往超过一个小时，一级交易商面临着交易过程中价格变动风险。为降低交易难度，1995年，美联储根据期限分配国债购买规模，并将单次国债购买计划拆分为多笔交易，每笔交易均包含不同期限中的一部分，然后通过多个交易日完成这些交易。此后，根据期限分配交易额度成为常例，具体的分配原则为维持SOMA组合内各期限的占比大致相同。同时为了不影响各期限流动性，美联储默认将各期限国债持有规模占流通中总规模的比例限制在35%以内。不过随着财政部Bills发行锐减，美联储被迫持有更多的Coupons，SOMA组合内Coupons的比重上升，组合久期被动拉长。为降低组合久期，增强组合的“期限流动性”以对应对潜在的风险，2000年，美联储为不同期限的国债品种设置了不同的持有比例上限，总体上期限越长持有上限越低。其中Bills和剩余期限2年以下的Notes持有上限为35%，剩余期限在10年以上的Bonds持有上限为15%，中间期限的国债持有上限为15%-35%不等。美联储还放弃了先前维持SOMA组合各期限国债品种比例均衡的原则，优先购买剩余期限较短的国债品种，以上做法均以降低组合久期为目标，对国债市场的影响可能并非“中性”。2006年，美联储恢复了所有期限持有比例上限为35%的规定，理由是降低国债买卖操作的复杂性。

美联储启动QE后，国债的购买规模大幅增加，各期限品种的持有上限升至70%。同时为避免购债对国债收益率曲线的影响，美联储不再以维持SOMA组合内各期限品种比例大致相同为目标，而是根据市场中各期限国债品种的占比，决定各期限国债的购买比例。具体是根据过去12个月各期限流通中国债规模占比，决定未来一个月各期限国债购买比例，当然实际购买比例还受个券持有上限的影响，且越接近个券持有比例上限，单次交易能够购买的规模就越少。

到期管理

美联储持有的国债资产到期后，为避免基础货币被收回，美联储一般会选择滚动续作。与直接购买不同，美联储的滚动续作在一级市场完成，具体形式为：美联储的SOMA账户作为非竞争性投标者参与国债拍卖，续作的规模作为追加投标，并不影响市场机构可获得的拍卖规模，中标价格以竞争性投标者的边际中标利率为准，美联储仅作为市场价格的接受者。

美联储启动QE前，每次国债到期的规模有限，美联储一般会选择全额续作，但在缺少合适替代品种的情况下，部分到期国债可能会被赎回。从实际数据来看，美联储赎回的规模较小，且被动赎回的情况下，美联储会通过增加二级市场国债购买来补充赎回带来的基础货币缺口。美联储滚动续作时，主要根据到期日实际的新债供给情况和自身久期调节需求，来决定续作品种。如果美联储倾向于降低久期，则会增加对Bills等短期限国债的续作。财政部的供给情况也会影响美联储的续作策略，例如1997、1998年财政部Bills供给大幅减少，美联储被迫续作大量Coupons，加之在二级市场购买Coupons的比例也在增加，SOMA内的国债组合久期显著上升。另外，财政部发债规模下降时，如果美联储仍全额续作到期国债，会导致过高比例的新债被美联储持有，影响市场的流动性。所以2000年，美联储针对各期限国债正式设置了持有比例上限，如果到期规模超出新发行国债的可持有余额，美联储将会赎回多余的部分。如果到期日有多只新债发行，美联储对每只债券的购买规模，遵循购买后使得每只新债剩余持有比例相同的原则。

美联储启动QE后，为压低长期美债收益率，较短期限的国债到期后被全部赎回，回收的本金在二级市场继续购买长期限国债。QT期间，美联储为到期国债设置了赎回上限，从到期国债收回的本金，只有超出赎回上限的部分才能进行滚动续作。根据最新的续作方法，美联储优先考虑赎回期限更长的Coupons，如果到期的Coupons规模未达到赎回上限，才会赎回Bills，否则将全额续作到期的Bills。由于QE期间美联储购买的国债规模大幅上升，相应到期规模也明显增加，美联储难以再通过单次拍卖完成国债续作，因此美联储开始以月度为单位，将所需续作的规模分配在若干个拍卖日完成，并且根据拍卖日新发国债的比例，决定在每只新债上的续作规模，避免对个别新债的持有比例过高。

注：

1.美联储的正回购与人民银行的逆回购类似，美联储通过正回购操作向市场投放短期流动性，期限主要集中在1-14天。

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美联储QE前国债购买操作分析