深度 客观 穿透
时不我待又如烹小鲜。
作者：一然
编辑：楚逸
风品：张戈
来源：首财——首条财经研究院
易主又“让位”， 顾家家居彻底“改姓”何了。
2024年9月23日，公司公告称董事会近日收到辞职报告，顾江生辞去公司董事长、董事会战略委员会主任委员职务。仍将继续担任董事及董事会战略委员会委员职务。同时，将选举邝广雄为新任董事长。
公开资料显示，邝广雄曾历任美的日电集团财务经理，美的美国公司财务经理，美的厨房电器财务总监，美的中央空调财务总监等，并且至今仍担任盈峰集团副总裁。也就是说，这位新帅拥有“美的系”“盈峰系”双重背景。
2023年11月，盈峰集团对外宣布计划以102.99亿元收购顾家家居29.42%股份。此后经过协商调整，每股交易价从42.5846元降至36.7187亿元，相应交易金额从100多亿元降至88.8亿元。2024年1月10日过户手续完成，顾家家居控股股东由顾家集团变更为盈峰睿和投资，实控人从顾江生家族变更为何剑锋。
而盈峰集团法人、实控人均为何剑锋，后者为 美的集团创始人何享健之子。针对此次换帅，华创证券认为身处当前消费环境，该举措有助激发经营活力，提振信心。随着邝广雄接任，盈峰顾家整合或进一步加快，有望为后者带来更多积极变化。
自9月23日起，顾家家居9个交易日六涨三跌，截至10月10日收于29.33元较9月20日的22.6元累涨28%。除了得益大盘雄起想来也与上述期待有关。那么，邝广雄能不负众望吗？
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入主浮亏、前高管讨薪
至少目前看，邝广雄担子不算轻。顾家家居这次投资中，盈峰集团并未如预期般成为“赢家”。
2024年初，曾有不少业内人士认为，这场仅耗时两月便完成的大规模并购，不仅展示了双方高效行动力，也凸显何剑锋在大型资本运作方面的卓越才能。顾家家居有望利用美的集团在产业链方面的优势，实现更快速增长。
事实上，并购完成后，顾家家居也确实组建了新管理团队，包括总裁李东来、副总裁李云海和副总裁欧亚非等关键职位，均具有美的集团背景。
遗憾的是，市场对此并不买账。在何剑锋获得顾家控股权这段时间，其账面已经出现不小浮亏，公司股价一度在9月18日跌至年内低点21.44元，较36.72元成交价累跌41.61%。即便此后受A股大涨影响，顾家家居连日上扬最新29.33元的收盘价，仍较成交价累跌约20%。
烦恼不止于此，8月5日顾家家居还披露关于大股东部分股份被司法冻结和标记公告， 前副董事长金志国因一起民事争议，对顾家集团、顾家家居及其董事长顾江生提起诉讼。诉讼请求中包括要求顾家家居对顾江生、顾家集团支付给金志国的720万元未付固定报酬及其利息承担连带责任。
据招股书，自2012年2月6日起，金志国通过市场化方式加入顾家家居，以职业经理人身份入职并担任副董事长。2012年6月28日金志国离任 青岛啤酒董事长，两职位间存约4个月重合期。
在2014年顾家家居第五次临时股东大会上，金志国继续被选聘为副董事长，任职期限从2014年12月至2017年12月。然据顾家家居2016年和2017年财报，金志国这两年并未从顾家家居获得报酬，税前报酬总额信息也未披露。
中国经营网援引相关资料报道，2011年，金志国在青岛啤酒领取报酬总额为202万元，2012年1—6月为71万元。2017年12月10日金志国从顾家家居离任，任职周期近6年。对于离任原因，顾家当年年报披露因任职期满。
而根据公告，法院已对顾家集团采取了诉前财产保全措施，导致顾家集团所持约4218万股顾家家居股份，占顾家家居总股本的5.13%，占顾家集团所持股份的40.89%被司法冻结。尽管上市公司控股股权已变更，这一事件仍将顾家家居推到风口浪尖，衍生的不确定性成为影响二级市场表现的一个考量因素。
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入主半年，收获上市后最差季报
除了外因，内因更值审视。
自1982年成立以来，顾家家居专注客厅和卧室家具的生产与销售，是全球知名的软体家居运营商之一。据凤凰网财经，2016年敲钟仪式上顾江生曾豪言“我们将借力资本，实现品牌新的腾飞”，并提出10年后的2026年市值要超1000亿元。两年后，其又提出10年后的2028年，营收要达千亿。
为了如愿达标顾家家居不缺乏努力，2018年开始采取并购策略，先后投资收购了纳图兹、玺堡家居、优先家居、Rolf Benz及RB Management、班尔奇家居、卡文家居等公司，形成高达8.33亿元的商誉。
公司还曾计划收购同为软体家具业龙头的上市公司 喜临门，最终未能成行。与之相似，尽管顾江生采取了激进扩张策略，也未能实现上述腾飞梦想，反导致顾家家居在2020年至2023年间业绩波动。
据choice数据，2020年-2023年顾家家居营收126.7亿元、183.4亿元、180.1亿元以及192.1亿元，对应增速14.17%、44.81%、-1.81%、6.67%；归母净利8.455亿元、16.64亿元、18.12亿元、20.06亿元，对应增速-27.19%、96.87%、8.87%、10.7%。若后续依然此增速，无论2026还是2028年达成千亿无异于笑谈。
一些被收购企业表现差强人意。例如2019年，由于三问家居未能达成业绩承诺，顾家家居获得563.48万元补偿；到了2020年，顾家家居商誉账面价值从8.3亿元减值至3.42亿元，导致当年营业利润同比下降19.8%。2022年12月底，顾家家居又决定将原先以4.24亿元收购的玺堡家居51%股份，以1.61亿元转让给原股东，并接受5000万元业绩补偿款。一买一卖痛亏2亿多元。
在何剑锋入股前，顾江生已经开始寻找退出途径。据凤凰网财经不完全统计，仅2020年7月6日和11月16日，顾江生父母就通过持有的TB Home Limited两次股权转让获利37.2亿元；同年7月23日和24日，又通过二级市场减持套现约1.24亿元。2020年7月23日和24日，顾家集团通过二级市场减持980万股股票，套现约5.32亿元；还与TB Home Limited通过大宗交易合计减持顾家家居2%股份，套现6.6亿元。2022年6月22日，顾家集团再次通过大宗交易减持1.97%股份，套现8亿元。
可以说，何建锋的入股成就了顾江生的“全身而退”，但却未能改观顾家家居业绩。 2024上半年末，公司营收89.08亿元，同比微增0.34%，归母净利8.961亿元，同比减少2.97%，为上市以来同期净利首次下滑。尤其第二季，营收、净利分别下滑7.44%和9.07%。
拉长时间线，2017Q2-2023Q2公司营收增速为55.49%、26.9%、16.1%、0.91%、64.52%、5.71%、10.02%，归母净利增速51.66%、6.96%、23.01%、2.23%、43.91%、15.53%、16.94%。
可见，2024Q2为上市以来首次双降，堪称最差业绩表现。再结合前述外因，也就不难理解市场踌躇之态了。都说新人新气象，兜兜转转入主半年有余，业绩却显露颓态，何建锋交出的成绩单有多拿出手？
3
期间费用率增、净利率降
考题卡住哪里
深入产品端，沙发依旧是主要品类，上半年贡献了49.4亿元营收，同比增长14.2%。定制家具营收4.9亿元同比增长24.85%。卧室产品、集成产品及信息技术服务，则同比均有不同程度下滑，营收为15.3亿元、12.7亿元、3.2亿元，对应增速-19.92%、-17.42%、-22.51%。
中泰证券分析称，顾家家居沙发业务增长主要受外贸拉动。上半年境外市场营收同比增长12.59%至38.9亿元，境内市场则跌9.79%，对应47.2亿元，占比约55%。“我们估算2024年二季度内销双位数下滑，外销二季度个位数增长”。
考量在于，境内市场毛利率水平高出境外近12个百分点，顾家家居上半年毛利率仍同比提升1.52个百分点，利润水平却不增反降。
一个考量是期间费用率增长。上半年同比增长2.06个百分点达到21.27%。其中，销售费用率17.02%，增长0.92个百分点，管理费用率增长0.86个百分点至4.42%。综合影响下，公司当期净利率同比下滑0.34个百分点至10.06%。
另一方面，顾家家居线下业务遵循“一体两翼”战略，即软体品类运营创新、一体化整家战略均衡发展。线下门店（杭州直营除外）均采用经销商加盟模式，存量经销商数约2000个。财报提到，特许经销模式是最主要的内销销售模式之一，经销收入占比较高。
一季度，庞大线下经销商网络助力营收净利保持正增，但二季度表现不尽如人意，拥有“618购物节”这一重要营销周期，竟出现单季营收净利双降，难免让外界审视特许经销模式战力。
对于业绩不振，顾家家居没有披露具体原因，但财报中提到全球面临通胀、地缘冲突等多重压力，叠加国内房地产承压、消费者购买意愿下降等多重因素，如未来全球宏观经济和市场需求持续下滑，将制约家居业发展，进而对公司经营和财务状况产生不利影响。
与此同时，公司似乎也下场了行业“价格战”。 2024半年报称，为更好配合市场趋势，顾家家居在产品侧做了积极调整，采用“举高打低”策略，在中高端改善类用户群体中，坚持以新技术和创新设计支撑大单品策略。
一体化整家方面，软体本身优势与定制家具联合套餐进攻取得不错效果。特别是定制家居率先在行业推出698套餐进攻市场。定制产品综合竞争力方面，包括PET肤感柜门面板升级，推出“质优价低”的肤感PET（998元/平米）与环保静电喷粉（1399元/平米，并政策下探到998元/平米或1198元/平米）产品，直击行业底价，提供高性价比产品。
据海报新闻，走访家居业线下门店得知，所谓698、998等套餐产品是指定制柜的板材价格分别为698元/平米和998元/平米。通过不断拓展市场覆盖面，增加多层板、爱格板产品开发，打击地方小品牌市场，有效帮助经销商在当地市场满足多元化消费者需求。
然至少从上半年业绩看，“举高打低”策略效果似乎并不多显著。强势接盘、喜迎新当家人后，顾家家居业绩如何支棱起来，何建锋仍有一道急迫考题横亘。
4
股权激励是与非
恰逢其时又时不我待
事实上，2023年以来，家居行业大开大合，经历了一系列重要的并购活动。
建发股份取得 红星美凯龙控股权，贝壳集团收购爱空间后，盈锋集团成功入主顾家家居，三大事件标志着在房地产“黑铁时代”，资本对家居业的重新布局已成一种趋势。
上升到行业视角，2024上半年家居业仍在磨底筑底、多数从业者日子难言好过。以同为整装家居的 兔宝宝为例，2024H1营收39.08亿元，同比增长19.77%，归母净利2.441亿元，同比减少15.43%； 大亚圣象营收23.77亿元减少11.14%，归母净利6355万元减少37.64%； 欧派家居营收85.83亿元减少12.81%，归母净利9.897亿元减少12.61%。
横向比较，顾家家居表现中规中矩，并不算太差。若深入一度，上半年公司一些积极探索，也让外界看到新变希望。
比如通过丰富规格组合，特定场景化空间满足等，实现了部分中高端旗舰产品塑造。功能沙发通过三代零靠墙技术实现高、中、低市场产品的全面普及。赛弗2.0助力牛皮在手感、防污和气味等综合体感提升。床垫WinFresh沁爽科技至2.0版，基于人体工学的床垫撑腰结构建立，拉通床-垫-枕整体技术逻辑，推进套系化开发。
高性价比产品方面，通过中后台和供应链效率提升，产品得以降本。最终体现在“惠民工程”、“惠尚”系列产品应用中，较好满足了市场高性价比需求。
软体品类运营创新方面，主要围绕大客餐厅、大卧室的店态升级、产品矩阵优化为主要 策略。同时明确以实现已进驻商场、市场“边界内市场份额第一”为目标。
整家转型方面，通过产品/店态的迭代优化以及整家赋能体系变革增强终端门店竞争力，定制与整家收入实现增长。融合大店开店提速，整家套餐销售占比超35%。零售转型方面，降低终端备货库存，提升仓配服覆盖率，预计2024年可达50%以上。
此外，也是9月23日，顾家家居换帅之外还公告了2024年限制性股票激励计划，激励对象主要为公司核心骨干，考核目标为2025年至2027年净利润分别不低于2021年至2023年三年平均净利润的100%、105%和110.25%。
多管齐下中，激发了外界想象力，邝广雄的上任恰逢其时。
考量在于，2021年-2023年公司平均净利为18.27亿元，即上述激励考核中仅2027年略高于2023年净利水平，因此有投资者认为“业绩考核目标太低了”，从而担忧如果考核标准过于宽松，是否意味着管理层对未来增长缺乏信心？接下来的两年业绩能否稳住阵脚？公司发展前景到底怎样？
面对一连串疑问，邝广雄的开局并不轻松。冰火交融间行走，如何重塑一个崭新顾家、何剑锋时代的顾家家居又将驶向何方，接下来的每一步都时不我待又如烹小鲜。
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