内容提要：
央行宣布首期5000亿互换便利后，对股市的影响为何不如预期，甚至与预期相反？回答这个问题，我们需要了解：SFISF是如何操作的？首期5000亿的SFISF可以为股市带来多少增量资金？市场机构会如何使用通过SFISF获得的借款？通过SFISF获得的杠杆资金，其做空的动能与做多的动能谁更大？
央行的动作很快。
9月24日，央行行长潘功胜宣布，央行与证监会、金融监管总局协商，将创设两项结构性货币政策工具，分别是“证券、基金、保险公司互换便利”和“股票回购增持专项再贷款”。支持资本市场稳定发展。
半个月后，10月10日，央行网站发布消息，决定创设“证券、基金、保险公司互换便利（简称SFISF）”，支持符合条件的证券、基金、保险公司以债券、股票ETF、沪深300成分股等资产为抵押，从央行换入国债、央行票据等高等级流动性资产。首期操作规模5000亿元。
媒体和大多数投资者都认为，SFISF为证券行业提供了一条新的融资渠道，其目的在于提升股票类资产的流动性，为权益市场提供增量资金。因此，定向证券、基金、保险公司的SFISF工具，是股市强力托底工具，有助于稳定股市投资者的情绪。
但媒体的宣传和大多数投资者的认知，很快被市场打脸。
央行推出首期5000亿元SFISF的当天，股市涨跌互现。10月10日，沪指上涨1.32%至3301.93点，深成指下跌0.82%至10471.08点。
10月11日，沪深股市集体下挫。沪指下跌2.55%至3217.74点，深市下跌3.92%至10060.74点。沪深两市指数均低于央行推出首期5000亿元SFISF的前一天。
面对市场这样反其道而行之的回应，一些投资者满头雾水。为什么前一天推出首期5000亿定向股票市场的互换便利，按一般股民的理解应该有利于增加股票买入资金，有利于多头，从而推动股市上涨。为什么股市第一天基本没涨，第二天不涨反跌？说好的强力托底呢？说好的稳定股市情绪呢？
俗话说，外行看热闹，内行看门道。看热闹的自然不明白。要弄清楚央行的互换便利对股票市场的影响，为何不如预期，甚至与预期相反？我们需要了解关于SFISF的以下三个问题。
第一、SFISF是如何操作的？
央行创设SFISF的目的，是利用市场机构手上持有的其他低信用等级和低流动性资产，与央行手上的高信用等级和高流动性的国债、央行票据资产互相置换，以提升市场机构获取信贷资金的能力和股票增持的能力。
第一步是符合条件的证券、基金、保险公司向央行申报。
第二步是“以券换券”， 即市场机构以低流动性、低信用资产作抵押，换央行高流动性、高信用资产。
第三步是市场机构将通过互换便利从央行换取的国债和央票，向商业银行以抵押的方式获取流动性，即贷款。
此外，互换便利期限不超过1年，到期后可申请展期。
第二、首期5000亿的SFISF可以为股市带来多少增量资金？
这是央行创设针对市场机构的互换便利工具的核心问题之一。
媒体和大多数投资者认为，央行首期5000亿规模的SFISF，可以为市场带来5000亿的增量资金。还有官方媒体引用某券商首席的话说，首期5000亿规模的SFISF可以为市场带来相当于节前成交额10%左右的增量资金。
实际上这是非常错误的解读。因为实际上SFISF能够带来的增量资金，仅为市场机构低质量低流动性资产与央行国债、央票这类高质量、高流动性资产在商业银行的可质押贷款折扣的差额。
这是因为，市场机构低质量低流动性资产，比如股票、权益之类的资产，原本就一直可以向商业银行进行抵押贷款。但固定资产与流动资产抵押给银行获得借款的比例，会按照资产质量给予不同的折扣。比如国债、央票一般为9折左右，住房抵押贷款现在为85折，股票折扣更低，不同的股票和权益资产，估计折扣会有所区别。
所以，即使央行按市场机构股票、权益的原价借出国债、央票，市场机构通过互换便利能够获取的资金，也只比自己直接向银行获得借款，多出两者的折扣差额部分。理论上为互换便利规模的10%-20%。亦即5000亿SFISF能够为股市带来的增量资金，理论上只有500亿-1000亿。
实际上比这更低。因为市场机构不可能满额使用SFISF，此外，通过SFISF获取借款的资金成本，必然比直接向银行获取贷款更高，资金成本会影响市场机构的积极性。
市场机构直接用股票和权益资产质押，获取银行贷款，虽然资产与借款的折扣较大，只需要支付一次借款利息。通过SFISF获得央行资产后再向商业银行质押获得贷款，资产与借款的折扣小一点，但除了需要支付商业银行的借款利息之外，还需要向央行支付互换便利费率。市场机构通过这种方式获得的资金成本自然更高，必然会在借款规模与资金成本上综合权衡。
第三、市场机构会如何使用通过SFISF获得的借款？
证券、基金、保险公司均可使用SFISF工具获得借款。基金、保险公司获得的此类借款，自然只能自己用于证券投资。但增加多少杠杆，就必须承担相应放大的风险。在牛市还未确定的情况下，正常的投资思维决定了对杠杆的谨慎。
券商获得SFISF工具，大概率不会用于直接购买证券类资产。券商原本就拥有融资融券业务，通过SFISF渠道新增的资金，用于融资融券，获得息差，即可将杠杆风险转移给股民。
而普通股民的风险意识，与基金、保险公司等机构投资者自然不在一个层级上。
因此，逻辑上分析，5000亿规模的SFISF，理论上可为券商、基金、保险公司获得500亿-1000亿新增借款，但实际上在目前并不稳定的投资环境中，能用于购买股票的增量资金，理论上不会超过500亿-1000亿的三分之一，大约170亿-330亿。约占节前股市交易额的0.6%左右，节后成交额的1.5%左右。其实对股市只有心理抚慰作用，并无决定性的资金增量作用。
第四、通过SFISF获得的杠杆资金，其做空的动能与做多的动能谁更大？
不管是券商直接向商业银行获得借款，还是绕个弯利用SFISF工具通过央行高质量资产为低质量资产增信获得借款，本质上都属于杠杆资金。
诚然，更多的杠杆资金买入，有利于快速推动股市上涨。但一旦股市发生趋势性变换，大家都知道融资融券的强行平仓对下行趋势中的股市是如何起到踩踏作用的。
在这一轮股市从3300点跌至2700点的过程中，我们有很多投资者将融资融券的强行平仓、大量基金赎回、质押股权股票的平仓视作A股面临的3大雷区，并将其视作导致股票加速下跌的三个重要因素。
而由于融资融券和质押股权股票的强制平仓具有系统性，强制性，非主动性的特点，其加速下跌的动能，远超推动股票上涨的动能。
因此，10月10日央行宣布首期推出5000亿元互换便利，当天股市有涨有跌；11日 中金公司和 中信证券已上报互换便利方案，沪深两市大幅下跌。
【作者：徐三郎】
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