和解金额或高达数亿美元。
作者 | 扶苏
编辑 | 小白
PACS Group（PACS.N，“公司”）是美国第二大专业护理机构（Skilled nursing facility, SNF）。
公司于2024年4月11日挂牌上市，并一度是年内表现最亮眼的医疗保健股。截至11月3日收盘，其股价已累计上涨104%，市值约67亿美元。
（来源：Hindenburg Research）
相比之下，追踪美股医疗保健板块大盘走势的标普医疗保健精选行业指数，年初至今累计涨幅为7.52%。
（来源：S&P Global）
然而，11月4日，Hindenburg Research（“做空机构”）发布做空报告， 称公司在疫情期间存在大规模的医保诈骗行为。
公司股价受此影响暴跌，截至11月5日收盘，市值尚余45亿美元，短短两日内已蒸发22亿美元。
来看看这份威力巨大的做空报告。
医疗保健板块潜在新龙头
美国已形成相对完善、由医保覆盖的长期护理体系，像公司这类SNF运营商是重要组成部分之一。
SNF的服务对象主要是刚从医院出院的患者，这类患者在医生的指示下前往SNF接受过渡性的全天候临床护理服务，直到恢复健康后才能回家。
据公开数据，美国大约五分之一的患者出院后会先转到SNF休养。
公司成立于2012年，目前是美国第二大SNF运营商，仅次于挂牌粉单市场的Ensign Group。
公司营收从2021年的11.7亿美元增至2023年的31.1亿元，期间年均复合增长率（CAGR）为63%。2024年上半年，营收19.2亿美元，同比增30%。
同时，公司已经步入盈利期，2023年和2024年上半年净利润分别为1.1亿美元和0.4亿美元。
（制图：市值风云App）
公司备受华尔街青睐的原因，在于其有望取代Ensign Group，成为美国SNF龙头，以及较大的盈利提升空间。
截至2024年三季度末，公司共运营着276家SNF，平均每天为2.9万名患者提供服务。而成立于1999年的Ensign Group，目前SNF数量略超过300家。
（来源：Ensign Group官网）
公司在疫情期间大幅扩张，其SNF数量从2019年末的61家，增至2023年末的208家，期间CAGR为36%。
（来源：Hindenburg Research）
公司的增长策略是横向收购并整合资源。
按照公司的说法，其“向同行收购长期亏损的SNF，然后在短期内让它们在进入成熟期，即实现扭亏为盈。”
（来源：公司SEC文件）
从历史数据来看，公司从每收购一家新的SNF，到后者进入成熟期并稳定盈利，平均约需要3年的时间。
（来源：Hindenburg Research）
据披露，截至2024年上半年末，公司约有70%的SNF尚未进入成熟期。这意味着，公司仍具有巨大的盈利增长潜力。
营收异常大增，原因指向医保诈骗
美国SNF行业的收入来源是医保资金。
目前，覆盖SNF的公共医疗保险计划，主要包括Medicare和Medicaid两类，也就是大家更为熟悉的“红蓝卡”和“白卡”。
Medicare（红蓝卡）由联邦政府拨款资助，免费提供给年满65岁的美国公民，支付额度较高；
Medicaid（白卡）则由联邦政府和州政府共同拨款资助，是面向美国低收入人群的免费保险计划，支付额度较低。
因此，对于SNF运营商来说，其患者中由红蓝卡覆盖的人数占比越高，获得的医保支付资金则越多。
据披露，2022年，公司约47.6%的营收来自红蓝卡支付，30.2%的营收来自白卡支付。
这与公司最大竞争对手、行业龙头的Ensign Group形成鲜明对比：2022年，Ensign Group来自红蓝卡和白卡的营收占比分别为28.6%和46.8%。
（来源：Hindenburg Research）
做空机构称，之所以出现上述差异，是由于公司在疫情期间存在大规模的红蓝卡医保诈骗行为。
通常上，红蓝卡分为A、B、C和D四个部分，分别承保患者的住院、门诊、优惠计划（MA）和处方药产生的费用。
（来源：Emblem Health）
2020年3月-2023年5月，美国医疗保险与医疗补助服务中心（CMS）推行了一项医保优惠政策： 允许红蓝卡A部分的参保者额外报销在SNF治疗感染新冠所产生的门诊费用。
该政策出台的目的，是让SNF分流新冠患者，从而减轻医院的压力。
做空机构称，公司在疫情期间为其患者提交了大量虚假的红蓝卡A部分索赔。也就是说，公司故意夸大其SNF患者中感染新冠的人数，以此骗取医保资金。
一般来说，进入成熟期的SNF，所获得的医保支付不会有明显的年际变化。
做空机构选取了公司位于加州的26家、均在疫情爆发前已处于成熟期的SNF作为调查样本。数据显示，2019-2022年，上述SNF合计获得的医保支付从5220万美元增至1.5亿美元，3年间累计增长188%。
（来源：Hindenburg Research）
而同一期间，Ensign Group同样位于加州且处于成熟期的SNF，其获得的医保支付仅增长23%。 这表明，公司在疫情期间收入暴增，并不符合行业趋势。
随着临时性医保优惠政策的结束，2023年三季度起，公司来自红蓝卡支付的营收突然无预兆地下降，于2023年四季度为2.7亿美元，较一季度3.4亿美元的峰值减少26%。
（来源：Hindenburg Research）
涉嫌政商勾结，和解金额或高达数亿美元
话说回来，公司为啥敢如此大规模地骗保呢？
做空机构特别提到了公司董事会中一名成员的背景。
目前，Taylor Leavitt是公司的薪酬委员会主席、首席独立董事。
（来源：公司官网）
据公开信息，Taylor Leavitt是前犹他州州长Mike Leavitt的儿子。
而Mike Leavitt曾是美国任期最长的州长，并在布什政府期间担任卫生与公众服务部 (HHS) 部长，其主要职务正是负责管理CMS。
（来源：Leavitt Equity Partners）
可以说，要论对美国医保政策漏洞的熟悉程度，Leavitt父子无出其右。
实际上，在疫情期间，美国SNF趁机骗保的情况，并非个例。
2024年4月，美国司法部宣布与加州一家小型SNF运营商 ReNew Health Group达成诉讼和解，起因是后者“在疫情期间为大量患者提交虚假的红蓝卡 A部分索赔”。
据披露，上述诉讼的和解金额为700万美元。
（来源：Hindenburg Research）
做空机构称，鉴于公司的体量，如果其后续同样因此卷入司法部诉讼，和解金额将高达数亿美元。
（来源：Hindenburg Research）
这或将创下美国疫情期间最大医保诈骗案的记录。
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