作者 | 母基金研究中心
来源 | 母基金研究中心
2024，退出为王。许多机构已经将“应退尽退”列为年度策略，而在怎么退、如何退上，已有投资机构与时俱进，“悟了”新的退出策略。
“现在的中国一级市场环境下，各个阶段的投资机构只能赚对应阶段的钱，发挥自己在对应阶段投资的优势，尤其是做早期天使的，就不该指望All in IPO或者独角兽。今年大家都开始焦虑给国资LP回款、DPI到1，而作为天使投资机构，我们早年设立的几支早期基金DPI都过1了，怎么做到的？就是因为我们最近几年早就开始隔轮退甚至一轮退这个策略了，而不是在今年大家意识到退出问题严峻的时候才开始改变。我们从一开始就很明确打法：要先保证给国资LP回本、给地方做项目引入和产业导入，保证一个收益的稳定性，再去考虑更多增值的问题。”北京某天使基金合伙人告诉母基金研究中心。
无独有偶，另一家早期投资机构表达了类似的看法：“我们就是典型的在2016年双创浪潮下设立的早期基金，并且基本投的都是第一轮。4+3，2020年进入的退出期。但我们在去年DPI就超过1了，我们采用的策略一直就是，在机构新一轮融资的时候先把当时的投资本金退回来（打折转给新投资方或者有创始人会愿意自己回购），剩下的份额先放着，寻求后面更多增值的空间以及可能的上市机会。如果有一些估值已经翻了两三倍的项目，我们也会考虑把全部份额进行一定折扣老股转让出去了，之前有三个项目都是这么操作的。就是这些保证了我们的DPI，实话讲，其实整个盘子里有一半的项目都死掉了，投的早的机构就会这样。”
可见，在投资圈盛行“投早、投小”的当下，越来越多的投资机构正在迭代退出打法。
在此前母基金研究中心（www.china-fof.com，下同）承办的2024中国母基金峰会圆桌论坛上，善达投资合伙人韩路围绕管理机构在退出方面的工作分享两点思路：第一，对退出来说，不仅仅是货币资金的分配，其实资产的分配、股权清算都是退出路径。“现在大家的基金LP大多都是不同类型的，有政府产业基金也有市场化的出资人，但不同出资人对于退出项目的考虑角度不一样，很难决策退出渠道和退出时点。我们现在尝试把企业股权通过股权清算直接分配给出资人，不同出资人直接登记成企业的股东，这样可以满足不同出资人的诉求，他们可以作为股东继续留下来，也可以自己去解决变现。这样更适合于一两个项目的专项基金去做分配。”
第二，尽量做隔轮退。投资企业的早期然后陪伴它的成长到上市，这是很多投资人的梦想，但是现在的大环境实现这一点非常困难。在长达几年的投资中，很多未来的情况都是不可预测，这些情况从微观的发展来讲对企业来讲是巨大的影响。因此，还是要在不确定中寻找确定性，“在上升期有退出机会、资金能充分交换的时候，就要抓住退出机会，而不是傻瓜式的放在里面，因为总归会遇到发展瓶颈或者受大环境影响资金进不来的时候大家都想挤兑退出去。现在我们投资团队坚守这个原则：不管对于自己多自信，尽量隔轮退或者有一定的溢价退。”
母基金研究中心关注到，不仅是在退出策略上做调整，今年，许多机构在人员和部门的设置上也在“与时俱进”：今年以来，许多机构都新增了专管退出的合伙人，并且，机构内部将退出放在更为重要的工作位置上，越来越多机构专门成立了“退委会”。
“其实原来退出的一些相关事宜我们也是通过投委会表决的，现在专门成立退委会，不仅是工作更加专业、规范了，并且更重要的原因是，投委会现在基本不怎么开了，需要决策的投的事情很少，但退出事宜很多。退委会成了我们开的最多的了。”北京某VC机构投资总监李丽（化名）对母基金研究中心表示。
上海某VC机构执行董事告诉母基金研究中心，在当前的形势下，各家都在“八仙过海，各显神通”地搞退出——“我们近半年只新招了三位新员工，全都是专门来做退出的。其中也有专门来做并购退出的，做并购退出也是有carry的，会按照退出金额来分carry。据我所知，大家今年都在退出端新招了或者是新安排了专门负责的员工，除了做并购退出、转让退出，也有一些人专门来处理回购的。”
策略、人事的调整，都和当前的退出形势息息相关。在当下这个时间点，踩着2015-2016年的“双创”浪潮募集设立的基金正进入到了退出的关键阶段。GP现阶段正面临着，大批存量已投项目等待退出，DPI成为悬在头上的达摩克利斯之剑。在退出策略上，国内一直以来高度依赖IPO的单一退出路径。在国内，此前创投基金90%以上项目退出主要通过IPO实现，随着IPO节奏放缓，一级市场出现退出“堰塞湖”。
而在IPO节奏方面，近期也有了一些利好：10月据“证监会发布”微信公众号消息，为深入贯彻落实党的二十届三中全会、9月26日中央政治局会议精神，近日证监会党委书记、主席吴清在北京召开进一步全面深化资本市场改革专题座谈会，与专家学者、财经媒体负责人代表深入交流，充分听取意见建议。座谈中提到“逐步实现IPO常态化”。
在10月18日举办的2024金融街论坛年会上，证监会主席吴清在演讲中也指出，将进一步完善一二级市场协调发展机制，使市场融资规模和节奏更加科学合理。完善创业投资、私募股权投资“募投管退”支持政策，引导更好投早、投小、投长期、投硬科技。针对一二级市场定价、投资者保护等制约市场功能发挥的重点难点问题，以典型案例为切入点带动制度完善。
“逐步实现IPO常态化，无疑是最为振奋人心的消息。对当前国内的退出渠道而言，并购与S基金还不成熟，远远无法满足庞大的退出需求，而逐步实现IPO常态化不仅能够缓解退出堰塞湖，还能为老股转让这种退出方式带来信心：毕竟受让方也是要看到未来退出和收益的前景才会投资的。”北京某VC基金执行董事对母基金研究中心表示。
母基金研究中心关注到，国务院总理李强9月18日主持召开国务院常务会议，研究促进创业投资发展的有关举措等。会议指出，创业投资事关科技创新、产业升级和高质量发展。要尽快疏通“募投管退”各环节存在的堵点卡点，支持符合条件的科技型企业境内外上市，大力发展股权转让、并购市场，推广实物分配股票试点，鼓励社会资本设立市场化并购母基金或创业投资二级市场基金，促进创投行业良性循环。
此次国常会提出的几条退出端相关的举措都直指实际，非常具有实操性。退出渠道是一级市场发展的重要一环，畅通私募股权退出渠道，才能真正形成资金闭环，并在资金流动中形成合理化市场估值体系，促进中国私募股权投资市场的健康良好发展。
首先，【要尽快疏通“募投管退”各环节存在的堵点卡点】，并提出了数项具体举措，直指退出：“支持符合条件的科技型企业境内外上市，大力发展股权转让、并购市场，推广实物分配股票试点”，这都是退出渠道的畅通。
“鼓励社会资本设立市场化并购母基金或创业投资二级市场基金”也尤为关键。并购是有着巨大潜力和发展空间的退出选择，今年已有IPO项目开始“转道”追求并购退出了——放弃IPO，转向并购，这种选择充分说明了，在2024，退出为王。当前市场的真实现状是：几乎每个创始人身上都背着回购条款，而GP也背着要给LP回款的压力，苦等IPO只会影响基金的整体表现，从而影响基金的募资。
综合考虑市场环境与头部效应，母基金研究中心认为，对投资机构而言，做好项目退出管理，打通退出渠道，将纸面收益落实为现金增长，才是私募股权机构突出重围，提升差异化竞争力的当务之急。在市场环境相对较差的时候，只有能够通过退出实现股权投资收益，在落袋为安前提下实现更高价值的退出，才能真正体现一家私募股权基金管理机构的投资能力，在募资时也就有了更强的谈判能力。
对于私募股权基金来说，并购退出周期短、程序简单，并且规避了上市禁售期，可以一次性立即变现，是较为理想的退出方式。因此，投资机构根据实际情况适时考虑并购退出不失为一种理智的选择，并购退出能够将“纸面财富”变为“真金白银”。
母基金研究中心关注到，此前母基金行业专门针对并购重组的母基金极少，而今年已有多地探索设立并购相关的母基金，如广州4月印发《广州市进一步促进科技成果转移转化若干措施的通知》提出组建广州并购重组母基金。在国常会发声鼓励市场化并购母基金后，将起到示范性带动作用，预计将有更多并购母基金的出现。
此外，关于国常会提到的“创业投资二级市场基金”，即S基金，也是当前股权投资行业内的发展热点。母基金研究中心对“S基金”的定义为：1、从基金的投资者手中收购基金份额或企业股权的母基金；2、有专门的S基金管理团队；3、已在主管部门或行业协会备案；4、S基金的存续管理规模不低于1亿元人民币。
现在，S基金越来越热，在直投基金需要流动性的情况下，S基金的应运而生是顺其自然的。我国S基金正在从散式向系统化转变、从捡漏型向配置型转变、由粗放式向精细化迈进。随着市场对S交易的认可度上升，入局玩家逐渐增多，S市场交易主体也趋向多元化。市场化母基金、政府引导基金、银行、保险、信托、AMC、地方国企和产业集团等，也逐步开始了对S基金的布局。
在此前母基金研究中心承办的2024中国母基金峰会的圆桌论坛上，上海科创基金总裁杨斌表示，从上海科创基金的S基金投资体感来讲，有三个多三个少：“第一个多：国资参与交易卖份额多了；第二个多：金融机构参与买份额的多了；第三个多：S基金投资可选项目数量明显增多。少的方面：第一，折扣率明显比去年要低了，去年7-8折的同样一单今年谈6-7折，有的可能更低一些，总体往下降；第二，今年成交的笔均金额比去年略小，今年的大单子不是特别多；第三是交易最后的成交率、成交量在总体下降。三多三少，总体上是符合现在市场的大逻辑。S基金本身并不解决退出问题，退出是项目退出，份额转让不解决退出问题。S基金作为一个二手份额，比普通直投基金包括老LP来讲需要更加直面退出的挑战，因为退出离我们更近。所以S其实对于二级市场的波动、对IPO进程的效率和速度更敏感，敏感直接反映在定价上。作为买家来讲一定会打更多的安全折扣避免不确定性，就是把未来3-5年的悲观预期都集中在今年的定价和报价上，这是很典型的现象。”
首发展集团多策略投资总经理李涛表示，在直投基金需要流动性的情况下，S基金的应运而生是顺其自然的。“最近这一年，虽然市面上的资产（卖家）越来越多，包括很多的FA机构从原来帮助企业融资变成帮助投资机构卖老股，出让相应的份额，但市场正在经历下行的空间和严峻的考验。不过确实越来越多好的资产价格相对更有弹性的空间了，对于S基金来讲虽然市场环境不是特别好，但是机会确实还是有不少的。”
可见，中国的S基金，依旧有很大的发展空间，任重而道远。
未来，我们也期待VC/PE的退出渠道能够进一步畅通，诸多利好能够尽快落地。
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