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国内供需政策共振，非欧美市场高景气
需求侧高景气延续，新兴市场表现亮眼
国内新增装机保持较快增长，组件招标增速趋缓。新增装机方面，根据国家能源局统计， 24 年 1-9 月国内光伏新增装机 160.88GW，同比+24.77%，其中 9 月新增装机 20.89GW， 同/环比+32.38%/26.91%。组件招标方面，根据集邦咨询统计，24 年 1-10 月国内组件招标 212.2GW，同比+6.15%，其中 10 月招标 15.1GW，同/环比-40%/+16%。国内光伏需求旺 盛，有望在去年高基数上保持增长，但考虑到招标量增速趋缓，叠加光伏市场化交易或将 增加电站收益率不确定性，我们预计 24/25 年国内光伏新增装机 250/270GW，同比 +15%/+8%。
组件出口保持较高增速，巴西、中东表现亮眼。根据盖锡咨询，24 年 1-9 月国内组件出口 188.92GW，同比+29%，其中 9 月组件出口 17.64GW，同比+5%，环比-14%，环比下降 主要受发货节奏和台风天气影响。分区域来看，9 月出口欧洲组件 6.21GW，同/环比 -2%/-22%，主要系前期累库较高所致；新兴市场需求旺盛，9 月组件出口巴西 1.75GW， 同/环比+2%/+1%，出口中东 2.81GW，同/环比+121%/+3%，出口印度 0.99GW，同/环比 -40%/+6%。
国内：供需政策密集出台，有望改善供需错配现状
提高产能硬性指标，限制低端产能扩张。24 年 5 月 29 日，国务院办公厅印发《2024-2025 年节能降碳行动方案》提出，新建多晶硅、锂电池正负极项目能效须达到行业先进水平。同月，CPIA 在“光伏行业高质量发展座谈会”上也积极倡导“优化光伏制造行业管理政策 对行业产能建设的指导作用，提升关键技术指标”。24 年 6 月 20 日，国家能源局新能源和 可再生能源司司长李创军表示，将合理引导光伏上游产能建设和释放，避免低端产能重复 建设。24 年 11 月 15 日，工信部出台《光伏制造行业规范条件（2024 年本）》，相比 2021 版文件，对现有项目与新建及改扩建项目在投资门槛、技术指标、能耗标准等方面提高了 准入标准。
防止“内卷式”恶性竞争，低于成本投标涉嫌违法。24 年 7 月 30 日，中共中央政治局会 议提出，强化行业自律，防止“内卷式”恶性竞争；强化市场优胜劣汰机制，畅通落后低 效产能退出渠道。24 年 8 月 29 日，CPIA 组织召开光伏电站建设招投标价格机制座谈会， 会议一致认为不合理低价不利于保证产品质量和交付。24 年 10 月 14 日，CPIA 举办防止 行业“内卷式”恶性竞争专题座谈会，各位企业家及代表就“强化行业自律，防止‘内卷 式’恶性竞争，强化市场优胜劣汰机制，畅通落后低效产能退出渠道”及行业健康可持续 发展进行了充分沟通交流，并达成共识。24 年 10 月 18 日，CPIA 公布一体化企业 N 型 M10 双玻光伏组件含税生产成本（不含运杂费）为 0.68 元/W，并指出投标报价低于成本时， 评标委员会应当否决其投标。
大力实施可再生能源替代行动，有望提振光伏需求。24 年 10 月 9 日，国家能源局发布《分 布式光伏开发建设管理办法（征求意见稿）》，提出细化分类、取消新增工商业全额上网、 升级改造内部与公共电网、分布式光伏市场化交易等。24 年 10 月 22 日至 24 日，国务院 总理李强在宁夏调研时表示，要面向更多生产生活应用场景，加大政策引导和支持，用好 建筑物外立面特别是屋顶空间，进一步释放光伏等新能源发展潜力。24 年 10 月 30 日，国 家发改委等六部委联合发布《关于大力实施可再生能源替代行动的指导意见》，提出了多项 需求侧的具体举措，包括加快推进沙戈荒风光大基地建设、推动屋顶加装光伏系统、提升 新能源电力消费占比等。各地区政府、央企积极响应，珠海、上海均出台细则，新建建筑 安装光伏面积比例不低于 30%-50%，三峡能源亦宣布投资 718 亿元建设新疆南疆新能源基 地项目。24 年 11 月 8 日，全国人大常委会表决通过《中华人民共和国能源法》，强调我国 建立碳双控体系、通过绿证等制度建立绿色能源消费促进机制、鼓励使用低碳能源，绿电 环境价值在法律层面得到确认。
海外：欧美启动降息周期，非欧美市场需求旺盛
美联储降息落地，东南亚反补贴初裁税率较低，特朗普上台边际影响或有限。24 年 9 月， 美联储宣布降息 50 个基点，我们测算或将提升光伏电站资本金 IRR 25 个基点，考虑到美 国或进入降息通道，有望持续提升光伏经济性。24 年 10 月，美国商务部宣布其对东南亚 四国的光伏反补贴调查初裁，天合泰国、晶澳越南、晶科马来西亚工厂税率分别为 0.14%、 2.85%、3.47%，处于较低水平。考虑到美国电池产能尚未大规模投产，而非东南亚四国电 池供应有限，我们预计美国仍有机会进口东南亚四国电池，以满足终端需求。24 年 11 月 6 日，特朗普再度当选美国总统，市场担忧其可能推翻 IRA 方案。我们认为特朗普对新能源 的观点或有所变化，9 月电视辩论中曾表示自己是“太阳能的忠实支持者”，其重要支持者 马斯克亦支持新能源，同时美国 FSLR 等光伏企业主要集中于红州，截至 23 年底光伏从业 人员达 36 万，远超化石能源，因此我们认为其立即推翻 IRA 法案可能性低，即使后续将推 翻 IRA 法案，需两院通过，涉及流程较多，预计需要 1-2 年左右。从终端需求来看，24Q2 美国新增光伏装机 9.4GW，同比+67%，持续实现较高增速，我们预计 24/25 年美国新增 装机为 40/48GW，同比+23%/+20%。
欧洲：短期受传统能源价格下降、组件累库拖累，长期受益于能源转型目标。今年欧洲市 场由于传统能源价格回落，终端光伏项目装机积极性走弱，导致组件库存升高。24 年 9 月， 欧洲中央银行宣布降息 25 个基点，为本轮货币政策周期第二次降息，叠加欧洲各国对 2030 年净零碳排目标达成集体共识，德国、波兰、西班牙均出台政策推动光伏系统建设，欧洲 市场长期需求有望保持增长，我们预计 24/25 年欧洲新增光伏装机 75/85GW，同比 +23%/+13%。
非欧美市场：提升光伏装机目标，出台分布式补贴政策。印度计划下个财年（截至 2025 年 3 月底）前，新增光伏并网 30GW，而 4-9 月累计新增光伏装机约 9GW，剩余 6 个月仍需 新增光伏装机约 21GW。24 年 2 月，印度出台 PM Surya Ghar 总理光伏家庭计划，计划 未来投入 7500 亿卢比（约 89 亿美元）用于屋顶光伏补贴，有望提振分布式装机需求。巴 西 24 年 8 月宣布国家能源转型政策，计划未来 10 年投资 2 万亿雷亚尔（约 3474 亿美元） 用于绿色经济投资。沙特、阿联酋、阿曼亦出台优惠政策鼓励光伏装机。非欧美市场高景 气，有望拉动海外光伏需求，我们预计 24/25 年全球光伏新增装机 520/600GW，同比 +27%/+15%。
盈利底部已现，静待供给优化
产业链盈利承压，供给侧持续优化
24 年以来产业链价格持续下跌，已击穿部分头部企业现金成本。由于光伏行业供需失衡， 产业链价格持续下跌，以硅料环节为例，根据 PVinfolink 数据，24 年 11 月 7 日多晶硅致密 料价格为 40 元/kg（含税），较年初下降 38%。根据大全能源 24 年半年报披露，公司二季 度多晶硅单位现金成本为 40.16 元/kg，同期硅料价格已击破头部企业现金成本。硅片、电 池片、组件价格均跟随硅料持续下跌，产业链盈利持续承压。
产业链盈利处于底部区间，Q3 环比减亏主要系存货减值损失环比减少。24Q3 SW 光伏设 备归母净利润为-18 亿元，环比减亏 63%，主要系产业链价格低位磨底，存货减值损失环 比减少 61 亿元。分环节来看，硅料、硅片环节净利率改善明显，主要系价格企稳，企业关 停或检修高成本产能、丰水期电价下降、工业硅价格下降使得成本进一步优化；电池组件 环节净利率承压，主要系价格继续下跌；辅材环节净利率显著下跌，主要系主产业链盈利 压力传导，以及下游组件需求不景气导致库存增加。受到产业链持续亏损、前期扩产资本 开支以及主动增加借款以补充流动性等因素影响，24Q3 SW 光伏设备资产负债率环比上升。企业经营性现金流好转，24Q3 SW 光伏设备经营性现金流净额 197 亿元，环比提升 236%， 主要系企业加强了对应收账款的管理，回笼资金提升现金储备。
资本开支持续下滑，宣布终止或延期新建产能。由于光伏各环节盈利承压，规划项目经济 性下降，叠加证监会表示将阶段性收紧 IPO、引导上市公司合理确定再融资规划，多家公 司终止 IPO 和再融资，资本开支持续下滑。24Q3 SW 光伏设备公司合计资本开支 257 亿 元，同/环比下降 46%/25%，主要用于支付前期项目尾款，受美国对东南亚四国双反政策的 影响，多个龙头企业布局中东产能。
多个规划产能终止或延期，行业出清扩散至上市公司。二三线企业及跨界企业由于前期盈 利积累有限，填补资金缺口的途径较少，可能面临无法清偿到期债务，选择终止或延期规 划产能，部分财务情况恶化的企业面临破产重组。24 年以来，已有爱康科技、中利集团、 东旭蓝天、聆达股份等多家光伏上市公司被 ST，其中爱康科技 21-23 年累计亏损超 20 亿 元，24 年 6 月陆续关停湖州、赣州、苏州基地，8 月 12 日被摘牌退市；聆达股份亦面临电 池业务停产，设备厂商没收定金，控股股东股份被冻结的严峻处境。
主材盈利承压，辅材市场格局较优，硅料、电池、玻璃有望率先出清
我们从启停成本、行业格局、成本曲线、产能投资强度、技术变革等方面分析，认为不同 环节出清的速度、有效性有差别，硅料、电池、玻璃环节或率先实现出清：1）硅料生产属 大化工流程，资本支出强度大，成本曲线陡峭，颗粒硅降本优势显著，生产线启停成本较 高，产线停产检修仍需高额维护成本，部分企业甚至缺乏基础维护手段，此类产能复产几 无可能；2）电池片环节技术持续迭代，TOPCon 已成为行业主流，但行业内仍存在较多 PERC 产能，改造难度相对较大，老旧产能减值压力较大,HJT/BC/钙钛矿等新技术有望驱 动下一轮技术变革；3）玻璃启停成本亦较高，成本控制能力差异显著，同时二线玻璃企业 并未在前期赚取足够利润，因此现金储备并不充裕。其他环节则由于同质化程度较大，产 能启停较灵活，资本支持强度较低，技术变革较小，预计供需再平衡周期较长。
硅料：产能维持高位，成本曲线陡峭，看好颗粒硅市占率提升
硅料产能维持高位，预计 24/25 年全球有效产能为 245/277 万吨。由于硅料价格持续下跌， 硅料企业现金流紧张，对于新建产能大多选择推迟或取消原有计划，对于存量高成本产能 亦选择减产或关停。根据 SMM 统计，截至 24 年 6 月，多个新建项目已推迟建设或生产， 总产能达到 126.5 万吨；多个投产项目已关停或减产，总产能为 46.5 万吨。根据各公司扩 产计划，我们测算 24/25 年全球硅料名义产能或将达到 327/396 万吨，同比+28%/+21%。考虑新建产能爬坡进度，以及企业检修与降负荷，我们预计 24/25 年硅料有效产能或将达 到 245/277 万吨，按照硅耗 2.1g/W，对应组件供给 1168/1320GW，我们认为开工率降至 53%/55%即可满足下游组件需求。
启停成本较高，停产与待建产能开工可能性较低。硅料生产流程复杂，还原炉停产检修需 要经过高温冷却、气体置换、炉体清洗等操作，而重新启动时，氯氢化、精馏提纯、尾气 处理环节需实现高温高压状态，单次启停成本达千万人民币。若停产时间较长，罐区面临 含氯气体泄漏，可能导致安全事故，停产维护期间需要进行吹扫排空、氮气保护等，进一 步提高复工成本，考虑到头部企业名义产能可满足市场需求，硅料价格或将长期磨底，我 们预计已停产项目复工可能性较低。考虑到国务院办公厅《2024-2025 年节能降碳行动方 案》提到，新建多晶硅项目能效须达到行业先进水平，叠加硅料扩产周期较长（建设周期 12-18 个月，爬坡周期 3-6 个月），我们预计待建产能开工可能性也较低。
库存维持高位，排产持续下降。硅料生产具有连续性优势，停产将面临较高的启停成本和 维护成本，故厂商轻易不愿停产，但下游需求无法匹配，自 24Q2 起硅料已明显累库。考 虑到硅料价格已跌破头部企业现金成本，叠加库存压力增大，部分企业被迫停产检修。根 据硅业协会测算，24 年 10 月国内多晶硅产量为 13.36 万吨，环比下降 3%，由于四川地区 枯水期电价上涨，部分产能已经开始降负荷运转，预计多晶硅产量有望继续呈现下跌趋势。
成本曲线陡峭，二线企业成本较头部企业高 1 万元/吨，25H1 有望逐步出清。目前硅料环 节成本梯队明显，一线企业或凭借新技术在耗电量占据优势，或通过改良生产工艺、提升 设备效率、回收能量等方式降本提效。而二线企业可能由于产能不达标或品质不稳定，成 本较一线企业至少高 1 万元/吨。当前 N 型致密料价格约 4 万元/吨（含税），我们根据电力、 工业硅等生产要素价格测算，头部企业边际现金成本线（不含税）约为 4-4.5 万元/吨。二 线企业或面临 1-1.5 万/吨的现金亏损（2-2.5 万/吨的利润亏损）。硅料的资本支出强度大， 每万吨投资额约为 7-8 亿元。大多数二线企业并未享受 22 年的盈利高点，资金相对紧缺， 只能选择停产检修，而长期停产将进一步提高复产成本，最终导致企业彻底退出市场。根 据硅业协会统计，截至 24 年 11 月已有 15 家企业处于检修或降负荷状态，我们认为二线企 业生存压力较大，有望 25H1 逐步出清。
硅片：同质化严重，产线启停灵活返回搜狐，查看更多