永安研究年报丨氯碱:投产分化,以碱补氯

2024年PVC、烧碱有效产能投放皆趋缓,需求有所分化。PVC终端需求地产底部弱稳,外需反倾销扰动,印度基建高速发展,刚需补缺口下带动我国PVC出口维持10%增速,但存量产能过剩下,中上游库存累至新高。而烧碱受铝需求带动,四季度利润扩张,碱端给到PVC综合利润较大补贴。展望明年,PVC乙烯法装置投产集中,存量高库存下预计过剩格局加剧;而烧碱方面,一、二季度氧化铝投产密集,将支撑烧碱利润。PVC供应挤出逻辑强化,氯碱价格或有望阶段性背离,预计以碱补氯格局延续

一、2024年行情回顾

(一)PVC成本中枢下移,供需过剩库存天量

图1 2024年PVC行情回顾

资料来源:Wind、永安期货研究中心

2024年PVC在强预期与弱现实的博弈下价格呈宽幅震荡,并且因成本中枢的走弱,价格重心有所下移。回顾年内行情,春节前国内外宏观预期向好,成本端强支撑及冬储博弈驱动黑色板块高位运行,而PVC盘面更多受到现实压制,天量仓单交割规模及期现抛压限制上方空间。春节后PVC累库幅度同比稍高,春检及出口阶段性改善使得显性库存维持季节性去化。年后建材需求不及预期,弱现实压制以及原料累库周期下,产业持续负反馈,黑色板块深度回调,而与建材有一定联动性的PVC因自身低估值,价格表现较为扛跌,整体维持低位震荡。

二、三季度末,伴随两轮政治局会议分别提出“统筹研究消化存量房产和优化增量住房的政策措施”及“促进房地产市场止跌回稳”的明确要求,降首付、放开限购、存量商品房收储及降存量房贷利率等地产消费端刺激政策落地,大幅提振市场情绪,PVC应声急涨。因政策出台,房地产市场出现了“阶段性回稳”,商品房销售环比大幅改善,但房企现金流依旧紧张,新开工、投资难以改善,地产环节正反馈暂难形成,内需对PVC支撑有限,回归基本面定价。

供需方面,回顾2022-2023年PVC上涨行情皆有政策预期及出口现实的双重共振,以及成本端煤价坚挺给予支撑。而2024年一方面印度一、二季度大量补库,当地货源充裕,6-9月雨季以消化前期到货为主;另一方面中-印高额海运费导致印度采购成本大幅抬升,8月份后反倾销税及BIS认证持续扰动,出口端并未兑现放量。此外,PVC氯碱综合成本亦有下行,由于今年的水电出力持续改善,火电压力减轻,迎峰度夏需求旺季不旺。煤价偏弱下,PVC山东综合成本中枢从一季度的6000元/吨下移至三季度的5300元/吨附近。四季度,随烧碱价格大幅上涨,“以碱补氯”下使得氯碱成本中枢再度走弱。弱需求及成本下移也使得PVC价格达供给侧改革以来新低。

图2 PVC综合成本及中上游库存

资料来源:隆众资讯、永安期货研究中心

(二)出口和下游铝需求四季度改善,烧碱价格重心上移

2024年烧碱现货价格呈前低后高走势,三季度前,碱价维持底部盘整态势,主因近几年新增产能集中兑现,上半年氧化铝投产明显放缓,出口同比中性,非铝需求增速有限,供需格局转宽松。四季度伴随铝需求提振,价格上涨。

首先,一季度因碱价持续偏弱,春节前产业链下游并未积极再库存,年后上游预计产业链存补库驱动,并且福建万华、山东华泰等大装置集中春检,主动囤货挺价。而三月下旬,随山东集中检修减少,碱厂给铝厂送货量大幅提升,盘面计价现货拐点,承压下跌。

图3 2024年烧碱行情回顾

资料来源:Wind、百川、永安期货研究中心

步入二季度,烧碱05合约首次交割后,主力切换09合约,市场转旺季预期计价,并且5月宏观政策频出,商品情绪较好,烧碱主力合约涨至2978元/吨。随着市场验证政策对现实提振有限,价格逐步回落。其间,6-7月主产区集中检修下碱价仅小幅反弹,加强了烧碱淡季供需过剩的定性,并且伴随近月多个合约交割进行,烧碱接货后现货货源难处理,仓单仓储持货成本高的特点有所强化。从价格结构方面看,前期由于烧碱较高的仓储成本及旺季计价,远月合约较近月给与高升水。而烧碱供需格局有所转宽松,年内现货碱价波动有限,山东主产区价格多维持在烧碱综合成本附近,各合约多以盘面打掉高升水从而期现回归。

三季度末,01合约由于交割时间处年底碱厂清库,现货价格季节性偏弱,而9月中旬主流碱厂小幅调降出厂价,市场计价现货拐点,盘面超跌至2250元/吨附近。但步入9月底,一方面宏观氛围改善,一方面供需端多因素共振提振碱价。首先,供应端自三季度以来,山西、山东、天津有检修延期回归、液氯憋罐降负等供应损失发生,8月达年内负荷低点,而10月主产区山东集中检修使得上游库存继续被动去化。需求方面主要受铝需求支撑,三季度氧化铝利润继续攀升,铝厂能产尽产,运行产能中枢提升;且由于几内亚矿季节性到港减少,山西、山东等铝厂增加了其他矿配比,氧化铝单吨碱耗增加。此外,山东氧化铝厂的新产线置换给到了主产地山东增量需求,且部分配套氯碱的铝厂增加外采,山东外发物流增加,出口方面,亦受氧化铝复产、投产支撑,澳洲、印尼对碱需求增加,内外共振下扭转主产区供需格局,碱价不断上涨。

10月底以来,随着碱厂利润修复及计划检修减少,供应逐步提升,但下游铝厂持续的再库存及出口签单仍有延续,支撑现货价格高位,而盘面计价年底供应平稳,需求季节性走弱,终点仍有压力,价格回调。且仓单陆续注册,近月亦有贴水定价。

二、2025年PVC行情展望

(一)兰炭、电石过剩格局依旧,煤端成本中枢或随煤价下移

2024年煤价中枢继续下移,经2023年煤矿整顿后,安监影响有所走弱。今年的水电出力持续改善,火电压力减轻,迎峰度夏需求旺季不旺,价格表现偏弱。PVC自身偏差的基本面,终端弱需求负反馈不断向上,而电石与BDO配套投产有阶段性错配,导致电石流通量增加,亏损幅度再度加剧,年内跌至2400元/吨附近,后随PVC开工提升,利润有所修复。兰炭、电石估值偏低,整体煤端成本跟随煤价波动。

图4 块煤、兰炭价格及电石利润

资料来源:Mysteel、永安期货研究中心

据不完全统计,2024年至今电石新增投产约119万吨,自去年三季度末集中投产后,电石供应有明显增量,电石利润压缩至低位,而2024年一体化配套BDO陆续投产,边际缓解电石过剩压力。但供需皆有投产下,产能格局改善有限。展望电石环节,2025年投产计划约154万吨,计划产能增速维持,下游BDO投产亦有延续,但上下游皆长期亏损下,预计产能投放或有搁置,供需增速放缓,电石或维持存量过剩程度。若无刚性政策限制下,PVC作为最大的电石下游,电石端利润扩张仍需PVC正反馈的支撑。

煤炭环节,新能源电力增量或仍难以完全覆盖用电增长,电力用煤绝对量上依然有一定增长空间。供给方面三西地区原煤产量增长或有限,新增量集中在新疆。进口大概率高位持平,则2025年国内动力煤供需矛盾并不明显,预计煤价中枢或在800元/吨,则PVC煤端成本持稳。

表1 电石及BDO产能投放计划

资料来源:卓创、百川、永安期货研究中心

(二)以碱补氯加剧,氯碱成本或前低后高

2024年前三个季度烧碱价格中枢维持单碱成本附近,主因近年来产能基数继续上行,出口增量有限;此外,氧化铝产能投放亦不及往年,供增需减下,烧碱利润压缩,以碱补氯格局转差。随着碱端利润的压缩,两者都完成了成本线附近的定价,也给到PVC估值边际支撑。四季度以来,在海内外强劲的铝需求及氯碱装置季节性检修支撑下,烧碱利润大幅扩张,同时PVC山东综合成本再度下探至年内低点5100元/吨附近。

展望明年,烧碱需求端氧化铝新增产能投放加速,据不完全统计,2025年计划投产约有860万吨,且一季度山东、河北等地集中投产460万吨氧化铝装置,对当地烧碱有持续性投产备货需求。此外,由于海外氯碱投产有限,近些年澳洲、印尼多从中国采购液碱,且由于印尼铝土矿出口限制,国内铝企多于当地投资建设氧化铝工厂,明年印尼约有400万吨氧化铝产能投放,上半年国内烧碱出口或仍有增量。2025年烧碱供应端投产计划约280万吨,以50%兑现率计,产能增速约3%。 但上半年投产进度或偏慢,供应增量有限,内外需求强劲,预计烧碱现货维持偏强;而下半年伴随氧化铝供需格局转宽松,利润压缩或向原料端传导,则山东氯碱成本中枢或前低后高

图5 烧碱单边利润及月产量

资料来源:Mysteel、永安期货研究中心

图6 氧化铝运行产能及烧碱月出口

资料来源:统计局、阿拉丁、永安期货研究中心

(三)PVC产能投放加快,内需弱稳依赖出口

1.需求端

2024年地产定调继续转变,自去年“房住不炒”向“行业供求关系发生重大变化”切换后, 年内政治局会议提出“统筹研究消化存量房产和优化增量住房的政策措施”及“促进房地产市场止跌回稳”的明确要求,也显示出地产整体仍处于托底以避免系统性风险的状态。2024年地产政策向需求端切换,降低首付比例下限、取消首套和二套房贷利率下限、降低房贷利率、全面放开限购、存量商品房收储及降低存量房贷利率等“一揽子”政策不断提振市场情绪。

政策陆续出台下房地产市场出现阶段性回稳,1-11月TOP100房企销售总额同比下降32.9%,降幅较上月缩窄1.8%。12月房企业绩冲刺期,全国楼市销售同比降幅或仍有望缩窄;但持续的二手房销售占比提升,也影响了房企资产负债表改善进度,从而导致房企拿地较为审慎。1-11月TOP100房企拿地总额7431.8亿元,同比下降31.5%,降幅虽有收窄,但房企拿地仍向央国企及地方国资集中。地产投资低迷态势未改,预计传导到新开工需求或仍有限。

展望2025年,房地产市场供需两端持续改善或仍需增量政策提振。供应端,地产开发投资、新开工累积同比仍下降,土地出让缩减、房企拿地意愿偏弱,需政策盘活存量闲置土地改善地方政府及房企资金状况。需求端居民收入预期仍未明显改善,货币化安置100万套城中村改造、存量房收储、购房补贴等政策有待落实,地产环节正反馈暂难形成,或延续底部盘整态势, 预计对偏地产前中期的建材PVC需求拉动有限,预计2024年PVC需求增速约-1%至2%

图7 地产指标

资料来源:永安期货研究中心

图8 地产新开工、竣工-PVC内需拟合

资料来源:永安期货研究中心

2.进出口端

2024年1-10月我国PVC出口量217.3万吨,同比增13.9%。从出口结构来看,主要增量地区为印度、越南,印度由于自身供需缺口的因素,仍需从东北亚大量进口PVC,且2024年印度需求占比我国出口53%;越南则是国内产业转移带动中间体出口。因此,未来印度仍是决定我国PVC出口量级变化的决定性因素。据印度商务部数据,印度1-9月PVC进口量235.2万吨,同比-3%;则据不完全统计,印度年度表需约469.4万吨,表需增速-1%,两年复合增速17%。2024年印度需求增速明显放缓,一方面因去年存投机补库需求释放,另一方面今年美国并无大规模减产检修,全球供需环比转宽松,印度采买节奏温和,BIS认证、反倾销税征收等预期亦对当地贸易商补货意愿有所压制。此外,二季度末中-印海运费高达160美元/吨,且近期仍同比偏高,抬升到岸成本亦影响采买情绪。

印度作为新兴经济体,塑料制品人均消费仍低,并且为了承接更多欧美产业转移,近年来印度也在不断加强自身的基础设施建设,并提出了“印度制造2.0”计划,预计对PVC需求维持增长。参考阿格斯评估印度2025年前PVC需求增速约8-10%,则明年印度全年表需区间在490-507万吨。2024年中国货源占比印度进口39%,考虑到印度加征反倾销税后,日韩台经济性增加,而美国货源由于船期偏久,税率较高, 因此印度对中国仍有刚需进口,占比或回落至35%附近,则对中国进口量波动在0至30万吨左右

图9 中国PVC出口物流

资料来源:印度商务部、永安期货研究中心

图10 PVC中国及美国出口情况

资料来源:永安期货研究中心

图11 印度PVC表需及进口结构

资料来源:永安期货研究中心

3.供应端

2024年PVC新投放产能60万吨,投产增速明显放缓,且伴随阳煤昔阳、河南神马、衡阳建滔、湖北宜化装置关停, 全年有效产能基数增长不明显。氯碱利润方面呈前低后高,年中及年末分别因宏观提振、烧碱上涨等因素,利润大幅修复。全年利润水平略好于去年,其间虽有内蒙亿利长停、天津渤化事故扰动,但上半年国产量中枢同比偏高,多依赖2023年投产装置有效产能释放,年产量约2352万吨,同比增速2.5%,年均负荷水平77%。中上游显性库存累积约40万吨,整体供应维持过剩格局。

图12 PVC供应数据及利润

资料来源:永安期货研究中心

表2 PVC新增产能计划

资料来源:永安期货研究中心

供应端明年计划新投产约230万吨,投产规模较大,且部分装置或于一、二季度集中投放,对05合约可能存边际扰动,预计年有效产能增速在3.2%。存量产能方面,我们预计2025年春节中上游库存大概率历史新高,PVC绝对价格中枢下移,压制氯碱综合利润,或有望兑现集中春检。由于产能增速提升, 2025年行业利润预计依旧维持山东高成本装置边际亏损,存量负荷水平或低于今年,暂评估年度负荷75%,则全年国产量增速约2.5%

三、2025年烧碱行情展望

(一)氯价关注PVC减产,电力成本随煤价偏稳

2024年液氯价格中枢维持0元/吨偏上,煤价中枢小幅下移,电价平稳,因此烧碱综合成本变化不大。前三季度烧碱供需宽松,碱价在二季度跌至单碱成本附近,四季度在铝需求强劲拉动下,烧碱利润明显扩张。全国氯碱企业配套耗氯下游中PVC占比约40%,且区域权重不一,PVC占据西北耗氯下游接近70%,从而PVC价格对西北企业综合利润影响权重较大。而东部耗氯下游中PVC企业占比相对较低,以山东为例,当地高成本装置产能约140万吨,其中23万吨长停,其余PVC企业停产则对山东烧碱负荷影响约在10%,折全国约2.5%。东部PVC利润亏损时,更多是通过外卖液氯,冲击液氯价格,从而影响烧碱综合利润水平。

展望明年,煤炭供需双缓下预计电价延续平稳,原盐供需格局相对变化小,烧碱综合成本波动或来自液氯。2025年PVC中上游库存春节后累至历史新高,且因新投产集中,供需格局或继续恶化。西北装置PVC综合利润对两者开工影响权重较大,由于当地耗氯渠道有限,PVC深度亏损导致检修增加,带动烧碱负荷下滑。虽然华东、华北等氯碱装置更多参考以液氯评估的ECU利润水平,但华北、华东等地电石法PVC工艺是边际产能。PVC占比当地耗氯比例不高,但由于液氯属于剧毒不易存储的危化品,行业禁止备库存储,产业上下游库存皆较低,上游大厂也仅一天左右的库容规模,甚至大部分库存集中在中游贸易商的危化品运输车上, 当PVC亏损幅度较大,当地PVC装置通过降负、外销液氯增加商品氯货源,或对氯价产生较大冲击,因此明年需关注PVC集中减产对氯价的影响

图13 液氯及电力价格

资料来源:国家电网、隆众、永安期货研究中心

(二)高投产计划延续,投产兑现关注年中

2022年后烧碱利润中枢有所下行,但前期投产指标延续兑现,年产能增速维持偏高水平,产能基数提升明显。2024年产能增速阶段性放缓,且新疆、云南等地一体化配套小装置投产居多,对区域供需冲击不大,预计2024年底烧碱行业总产能约4946万吨,产能增速2%。伴随产能基数的持续提升,上游利润水平同比下滑,因齐鲁、亿利、渤化装置故障,今年烧碱月均检修量增加,但利润并未进一步恶化,产能利用率同比持平,实际月均产量达历年新高,累积年产量4134万吨,产量增速约3.5%。

展望烧碱新增产能,据不完全统计截至2029年,烧碱待投产约749万吨,若全部兑于现,则五年复合产能增速约3%,依旧处于一定的投产周期中。目前2025年相对确定的投产计划有280万吨,有个别今年投产计划延期至明年上半年投产,因此有效产能兑现或集中年中。上半年关注陕西金泰、东南电化两套大装置出成品时间节点,会对区域供应带来较充足增量,影响区域价差。由于明年上半年氧化铝投产持续,铝需求或支撑烧碱利润,有助投产释放,预计2024年投产计划兑现在50%左右,折有效产能增速3%。由于明年PVC供需恶化,或检修增加影响部分烧碱供应,给予一定增量检修损失量,其余时间参考今年负荷, 预计明年国产量增速约在3%

图14 烧碱供应数据

资料来源:氯碱网、Mysteel、永安期货研究中心

表3 2025年烧碱投产计划

资料来源:卓创、永安期货研究中心

(三)出口受近洋氧化铝投产带动,中枢有望维持

2024年1-10月烧碱累积出口246.5万吨,同比增长14.5%,且其中液碱增速高达21.5%。,基于欧美套利关闭,近洋氧化铝如澳洲、印尼等地投产放缓等因素考量,年初定性烧碱回归基础量出口格局。但是自二季度以来,液碱出口中枢维持偏高水平,并且10月份出口接近历史新高。从出口结构分析,今年出口增量大部分来自印尼,或受铝需求支撑。2024年海内外氧化铝维持偏紧格局,利润持续扩张,带动氧化铝企业能产尽产。而三季度欧美地区持续发生烧碱装置不可抗力,当地烧碱价格大幅飙涨,虽并未与亚洲发生物流,但亦对外商补货情绪有所提振,带动我国烧碱出口放量。

图15 烧碱出口量及出口利润

资料来源:永安期货研究中心

图16 烧碱出口结构

资料来源:海关总署、永安期货研究中心

表4 2025年海外氧化铝投产计划

资料来源:Mysteel、永安期货研究中心

外盘烧碱下游结构与国内有所区别,以化工、纸浆造纸等需求为主,氧化铝占比11%左右,整体需求预计跟随经济环境走势。近几年海外烧碱产能增速偏低,需求受美元加息周期影响偏弱,当地氯碱装置有降负迹象,意外的不可抗力扰动带动碱价反弹。 决定我国液碱出口量级的依然是近洋如澳洲、印尼等地氧化铝需求为主,由于2025年海外印尼、印度约有650万吨氧化铝装置投产,投产备货或支撑液碱出口中枢,明年出口月均量级或维持下半年基数23-25万吨附近,折合全年出口增速10%

(四)铝端新投产集中,对碱需求持续;非铝需求基数提升,增速偏稳

2024年氧化铝全年供需紧张,国产矿迟迟不能复产,虽持续给出利润,但运行产能增产空间有限,利润继续高位扩张。今年仅博赛60万吨技改增量,氧化铝建成产能增长不明显,上半年运行产能同比持平,下半年供暖季限产影响不大,至年底约有300万吨同比增量,全年氧化铝产量约8217万吨,以固定碱耗折算,对烧碱需求增速约2%。考虑到进口矿占比继续提升,尤其是9月份前几内亚矿到港比例高,氧化铝单吨碱耗或下移,对碱支撑有限。9月份后,由于几内亚雨季导致我国到港明显减少,氧化铝高利润下铝厂通过增加澳矿进口及配矿等方法维持运行产能稳定,碱耗亦增加明显,铝需求呈前低后高,带动烧碱利润扩张。

图17 氧化铝运行产能及利润

资料来源:ALD、永安期货研究中心

今年电解铝产量增速约3.8%,水电充沛下,四季度云南并未大规模季节性减产,因此对氧化铝需求持续。电解铝运行产能持稳下,给到氧化铝需求支撑;且北方供暖季未有明显影响焙烧,则氧化铝一季度运行产能有望延续当下水平。参考多方资讯,2025年氧化铝新增产能计划约860万吨;增速达8.3%,其中有460万吨或于上半年兑现,并且集中华北地区,投产备货需求释放或持续支撑区域碱价。明年铝土矿海外供应仍有增量,高投产及高利润下, 氧化铝产量增速有望达5%,且从投产补库来看,上半年对碱增量需求较大

表5 国内氧化铝投产计划

资料来源:Mysteel、永安期货研究中心

非铝需求端今年表需增速放缓,倒推需求增速约3%,考虑到2022年需求低基数影响,烧碱非铝端需求三年复合增速1.3%,四年复合增速2.9%。从下游结构来看,纸浆及造纸需求增速分别为17%和11.4%,今年纸浆端产能高投放,阔叶浆及化机浆产能增速达33%和19%,,高扩产下产业利润压缩,明年阔叶浆产能释放有所放缓,预计对烧碱需求维持增长,但增速下滑。粘胶短纤自2021年以来产能维持在513万吨,行业没有新增产能,年内下游人棉纱需求较好,驱动粘胶短纤负荷持续提升,利润亦有所修复。2023年7月,发改委等部门发布《工业重点领域能效标杆水平和基准水平(2023年版)》,提及将粘胶短纤纳入能效约束领域。原则上应在2026年底前完成技术改造或淘汰退出,存量产能搬迁及新增产能继续受限,粘胶短纤偏强格局延续,产能利用率上升支撑烧碱需求;但无新增产能投放,或对烧碱年增量需求有限。各非铝下游分散,终端需求遍布各行各业, 暂参考GDP增速维稳评估,2025年非铝端需求增速约3%

表6 纸浆投产计划

资料来源:永安期货研究中心

图18 非铝下游开工

资料来源:CCF、永安期货研究中心

四、平衡表及格局展望

岁末年初PVC检修计划较少,且烧碱高价,氯碱综合利润尚可,PVC负荷已达年内高位。年底因气温原因,上游供应刚性较强,预计一季度负荷波动有限,或在77-80%区间,中上游库存累积至历史新高。节后库存除依靠内需消化外,季节性去库仍需看到出口放量。由于PVC绝对价格重心下移,明年春检或有望兑现增量,季节性检修叠加低利润减产,或阶段性兑现供应弹性,给到PVC价格支撑,参考历史检修及降负情况,预计上游月度负荷区间在72-80%,春检集中下,05合约国产量供应增速-1.5%左右。出口参考季节性,虽印度有反倾销扰动,但刚性供需缺口存在,1月印度低价或仍增量采购远月船期,仍有待高频跟踪,暂评估总供应增速-4.5%附近。在高春检、出口放量假设下,05合约去库至今年中上游库存中枢附近,折内需增速-0.5%,合约维持宽松定性。

表7 PVC年度平衡表

资料来源:永安期货研究中心

表8 烧碱年度平衡表

资料来源:永安期货研究中心返回搜狐,查看更多

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