VC小乒乓的窝 | 来源
紫荆资本 汪澍| 作者
目录
一、前言
二、投委会与基金治理
三、现行规则与处罚案例
四、后续相关建议
五、P.S. AI数据库检索
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前言
近日，中国证券投资基金业协会（下称“基金业协会”）于去年做出的一份纪律处分案例——中基协处分〔2024〕411号（以下简称《处分案例》）再次引起了行业的普遍关注，“LP进投委会受罚”作为关键词，引起了行业热议。
部分文章标题虽有以偏概全之处（包括笔者本文标题），但均都再次指向了行业一直讳莫如深的一个命题“LP（投资人）是否可以参与甚至控制基金的投资决策”？笔者在近几年间写过若干篇文章涉及到这一话题，总体结论目前其实仍未十分清晰，实务中的做法与规则层面的要求之间仍有较大的争议，成为了《处分案例》变成热议话题的根本原因。笔者犹豫了挺长时间，甚至用自己搭建的AI数据库对此问题做了一些简要分析（详见文末）最终还是想写一篇文章重新分析这个问题。
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投委会与基金治理
“投资决策委员会”（Investment Committee）通常是私募基金投资决策的核心机构，主要负责基金投资事项、投后管理重大事项及投资退出事项的决策。考虑到私募基金的本质活动是从事投资活动，投委会的重要性可见一斑。因而投委会的构成往往也是GP-LP尽调和商业谈判过程中不可忽视的关键要素。
关于投委会的相关介绍，笔者在一文中有详细的描述，感兴趣的读者可以移步查阅。一般在实务当中较为常见的，投委会委员的构成可以分为“GP委派”“LP委派”和“外部专家”，因而其组成方式可以是“GP独立组成”“GP-LP混合组成”“GP-LP-专家混合组成”等多种方式（详见下图）。
投资决策委员会构成中，“GP委派”和“外部专家”通常大家是没有争议，认为是合理且可行的。但对于“LP委派”，则有较大的争议，争议的焦点主要围绕两个大的方面：一是LP委派投委会委员，干预投资决策，损害了GP的决策权，有违私募基金业务的本质；二是LP委派投委会委员，相当于直接执行了基金事务，在有限合伙等语境下违反了法律的强制性规定。要分析上述两个争议，笔者认为不能够脱离具体的法律框架而试图一言以蔽之，应当将投资决策委员会还原为“基金治理”的大框架中来重新审视。而谈到基金治理，就无法回避基金的组织形式的不同，我们就需要回到基金的不同组织形式下的治理模式问题。
在我国，常见的基金组织形式包括公司型、合伙型和契约型三种。
（一）契约型基金
对契约型基金而言，私募股权基金的使用并不多，其内部治理主要参考《基金法》的相关要求，较为简单。契约型基金与管理人之间的基础法律关系通常认为是信托法律关系，管理人依照信托关系对基金财产享有相应的管理权限，投资人（基金份额持有人）可以组成持有人大会或常设机构对基金管理人进行必要监督。
契约型基金的投资人通常是高净值个人为主，实务中谋求投资决策委员会席位的情况相对少见，因此常见模式为GP独立组成投委会。但《基金法》严格意义上也并未禁止投资人参与投资决策，虽然实务中相对少见，但如果基金管理人是通过组建投资决策委员会来进行决策的话，LP向该委员会委派委员，笔者认为也是具有相应法律效力的。
（二）公司型基金
公司型基金在私募股权基金当中应用还算普遍，尤其是国内超大型基金往往倾向于采用公司型作为组织形式。公司型基金的治理问题则较为复杂：
首先，公司型基金通常是一个独立注册的法人主体，其与基金管理人通常是相互独立的（自我委托型公司型基金目前已非常罕见，本文暂不予讨论）。正由于公司型基金同时也是一个“公司”，那么就会有依照《公司法》组建的内部组织机构，即股东会和董事会，享有公司法规定的治理权限。
其次，公司型基金股东会/董事会可以代表公司聘请基金管理人进行管理，因而通常认为公司型基金和基金管理人之间的关系为委托代理关系。基金管理人依照代理关系（通常为《委托管理协议》）享有参与基金治理的权利，如组建投资决策委员会负责基金的对外投资决策，甚至掌握公司的印章、执照等重要文件，掌管基金公司财务等等。在此模式下，公司型基金的投资决策往往是GP独立决策，投委会也往往由GP来负责组建。那么，LP是否可以向该投委会（图中为投委会A）委派委员呢？笔者认为是可以的。
再次，但是公司型基金是否也可以约定基金管理人向基金提供投资建议，并不负责投资决策，投资决策按照《公司法》规定由公司型基金的股东会/董事会负责呢？笔者认为也是没有问题呢，甚至公司型基金的董事会完全可以组建投资决策委员会（图中为投委会B）来仅负责投资决策一事。那么，GP是否可以向该投委会委派委员呢？笔者认为同样也是可以的，甚至GP还可以向公司型基金提名董事，经股东会选举后就任，达到类似的效果。
（三）合伙型基金
有限合伙企业是目前国内私募股权基金采用的主流组织形式，实务中关于LP是否可以委派委员的争端也主要产生于该类组织形式当中。
合伙型基金的治理结构，按照《合伙企业法》的规定，普通合伙人经全体合伙人选举可称为执行事务合伙人，按照《合伙企业法》和《合伙协议》的规定执行合伙事务，对合伙企业的债务承担无限责任。有限合伙人则因享受对合伙企业债务承担有限责任的“有限责任保护”，因而原则上被要求不得执行合伙事务，仅能在《合伙企业法》第68条规定的“安全港条款”中适度参与合伙企业治理。
而正因为《合伙企业法》的相关规定，多数意见认为，投资决策委员会行使的是基金（合伙企业）在投资事项中的决策权，当然认为是“执行合伙事务”，故该权利仅应当赋予普通合伙人（GP），而不得赋予有限合伙人（LP）。也有部分人将投委会的提名权赋予LP，但最后选举产生是通过GP独立决定，来一方面保证投委会中有LP的代表，但同时回避LP直接执行合伙事务的认定。相关的法律争议笔者在2016年的一篇旧文中就有论述，在本文中笔者曾经提出过LP是否仅能在“安全港条款”范围内行使权利才能不被认为是执行合伙事务。例如委派投委会委员，组建咨询委员会等等是否会被认定为执行合伙事务，应该如何安排等等。考虑到《合伙企业法》多年未改，似乎本文直至今日仍有参考意义（参考文献：）。
而关于在合伙型基金中，LP委派委员的法律效力该如何认定，理论研究中的观点也有不同。
有的人认为属于违反法律的强制性规定应属于无效，但这一观点的逻辑前提应当是《合伙企业法》中关于“LP不得执行合伙事务”为效力性强制性规范。目前并没有相关的立法解释、司法解释和裁判案例足以支持这一点，笔者也认为这一观点是不正确的。
也有的人认为虽然违反法律规定，但并非效力性强制性规范，因而仍然属于有效法律行为，但应该需要产生其他相应的法律后果。例如最主流的观点是此时应当将LP视为是GP，剥夺其有限责任的保护，而适用无限责任。这一观点主要在域外法中确有实例。国内法而言，具体与之有一定相关性援引的法律是《合伙企业法》第七十六条 第三人有理由相信有限合伙人为普通合伙人并与其交易的，该有限合伙人对该笔交易承担与普通合伙人同样的责任。和第九十八条 不具有事务执行权的合伙人擅自执行合伙事务，给合伙企业或者其他合伙人造成损失的，依法承担赔偿责任。但目前国内并未有出现因LP参与执行合伙事务而被要求承担无限责任的案例出现。关于本处的具体分析各位读者可以详见隆安律师事务所魏云律师的相关文章——《
（四）总结
综上所述，关于LP是否可以委派投委会委员，如果放在基金治理这一大框架中（暂不考虑私募基金特有的合规要求）我们可以按照契约型、公司型和合伙型三种不同的组织形式，得出不同的结论。
在契约型基金中，《基金法》无明确的规定，LP可以向GP设置的投资决策委员会委员。
在公司型基金中，《公司法》明确赋予了公司型基金股东会/董事会的职权，LP当然可以参与基金治理，向GP设置的投资决策委员会委派委员，甚至自行组建投资决策委员会。
在合伙型基金中，《合伙企业法》限制LP执行合伙事务，因此通常意义上LP不应向投资决策委员会委派委员。但由于相关的法律规定和司法实践不完善，实务中LP委派委员的做法有相应法律效力，且违法的后果暂无法明确。
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现行规则与处罚案例
当然，前述的分析并不严谨。我们虽然结合部门法的具体规定，对各类组织形式的私募基金治理框架针对性进行了分析，但却忽略了私募基金自身的合规要求。而当我们把这一因素考虑在内时，相应的结论就会产生一些微妙变化。
目前中国证监会和基金业协会关于LP是否可以委派投资决策委员会委员并没有直接的相关规定，但可以从一些具有相关性的规则中推断出一些需要参考的合规指标要求。
按照《私募条例》《私募办法》等规定，“私募基金”的定义是在中华人民共和国境内，以非公开方式募集资金，设立投资基金或者以进行投资活动为目的依法设立公司、合伙企业，由私募基金管理人或者普通合伙人管理，为投资者的利益进行的投资活动。其中“由私募基金管理人或普通合伙人管理”应当被视为是私募基金的本质，如果违反该本质不宜认定为私募基金。如一般的自然人合伙成立的公司或者合伙企业。
从这一论点出发，遵循的基本逻辑是：
1.投资决策事项属于“基金管理”的重大事项，应由基金管理人控制；
2.投资决策委员会如未能被基金管理人控制，将使得基金丧失“由基金管理人管理”的特点，从而违反了私募基金的业务本质。
从这一逻辑衍生出了近几年关于压实管理人责任，落实主动管理等一系列监管要求，包括通道业务禁止等。我们从这个视角上来重新审视基金业协会出具的中基协处分〔2024〕411号《处分案例》，应该就很清晰了。
在《处分案例》中，基金业协会经查认定事实如下：
1.2022年7月四川银创与四川恒信聚诚企业管理有限公司(以下简称四川恒信)签订合作框架协议,约定由四川恒信负责介绍投资者与项目,四川银创支付相应费用，后续签署了两份专项基金合作协议，指定了投资者与投资标的。
2.四川银创管理的淄博东投创业投资合伙企业(有限合伙)(以下简称淄博东投基金)与枣庄汉威创业投资合伙企业(有限合伙)(以下简称枣庄汉威基金)两只基金产品于2022年11月完成备案，投资者与投资标的与前述协议约定内容一致。
3. 四川银创自认,淄博东投基金、枣庄汉威基金投资者实际参与投委会决策、对投资标的有决定权,且四川银创未按合伙协议约定对基金产品进行投后管理。
综上,基金业协会认定四川银创未能履行私募基金管理人募、投、管、退等环节的重要工作,怠于履行勤勉谨慎义务,违反了《私募基金监管办法》第四条的规定，做出了相应的处罚。
从上述案情我们其实不难还原各方的角色，如无意外，真实的商业情况大概率是四川恒信找了蚌埠东方集团和固镇建投两个LP，各自有内部投资需求，但需要找到合适的投资路径。于是借道四川银创来成立私募基金（即淄博东投基金和枣庄汉威基金），最终实现了钱从LP投向两个指定标的企业的路径。（考虑到公开披露信息的不全面，上述推论仅为猜测，可能会有不实之处）。从结论来看，LP和项目可能都不是GP找的，项目打一开始就是基金合同就已经指定清楚的，其实投资决策委员会设不设置根本没有必要（完全是画蛇添足）。在《处分案例》中GP被处罚的根本原因是募投管退的职能打一开始就“不存在”，GP完全沦为了通道。加上被投资对象似乎也不是正儿八经的股权投资项目，很可能是和地方城投融资行为牵扯得不清不楚。因此协会最后的判罚笔者认为还是相对合情合理的。
不过，用《处罚案例》来论证“LP进投委会受罚” 于法无据、于情不通、于理不合。《处罚案例》证明的是“GP丧失对基金的管理权违反私募基金本质”是基金业协会非常关注的合规指标。
当然，我们回到之前的逻辑推演，还可以进一步分析：
（一）投资决策委员会如未能被基金管理人控制，将使得基金丧失“由基金管理人管理”的特点，从而违反了私募基金的业务本质。那么是严格禁止LP参与进而干预决策呢，还是可以适度参与只要不控制决策即可？目前并没有严格的规则层面的结论，笔者倾向于认为适度参与仍然是被允许的，例如投决会5席，过半数通过，GP委派3席，LP委派2席，GP仍有决策权。但实操中还可能出现LP针对某些特定事项享有一票否决权的，例如多数政府投资基金中均要求对于违反法律规定或合同规定（如返投事项）的一票否决权，在该种情况下明显GP是没有决策权的，是否可以认为违反了私募基金的业务本质呢？这一点恐怕争议就非常大。不过笔者曾经文章中提出的，LP在合理监督GP的框架范围内提出的权利诉求应当得到保障，这一观点笔者至今仍然坚持，由此推断，个人认为这种情况也应当被允许。
（二）投资决策事项属于“基金管理”的重大事项，应由基金管理人控制。这一点是一切的起点，但笔者认为这一点反而可能是最需要讨论的。乍一看这句话应该没有问题，但这一观点的逻辑起点其实是基于“信托法律关系”的逻辑，即基金管理当然应该由基金管理人（信托关系受托人）来控制，而非投资人（信托关系委托人）来控制，否则将直接违背了信托基本的法理。但“基金”和“信托”并非严格一一对应，至少在公司型基金中，笔者认为投资决策并不必然归于基金管理人控制，完全可以由投资人控制的股东会/董事会来控制，基金管理人提供的是基于委托代理关系中的服务。而在更普遍的合伙型基金（合伙关系）中，投资决策作为执行合伙事务的典型行为，理应由执行事务合伙人来行使。LP参与投资决策委员会的行为很难脱离“LP不得执行合伙事务”的评价体系。
（三）除私募基金相关规则外，还有其他价值取向需纳入考虑。前述分析中我们仅在私募基金相关规则中进行讨论分析，但其他相关法律可能做出了具有相冲突的价值取向设计。例如国资委的《央企基金业务管理办法》中要求央企集团必须在管理人设置的投资决策委员会中享有否决权，但央企集团同时可能是相关基金的重要LP；各地政府出台的《政府投资基金管理办法》中可能考虑到财政资金使用和监管的要求，规定政府投资基金需要向出资的子基金投委会委派代表等等。
（四）基于谁决策谁负责的基本情理，如果LP深度参与投资决策，除一些必要的合规性考虑外，也应当将嗣后追究投资责任的角度纳入考量。当投委会全部由GP负责决策时，当投资出现风险，LP进行嗣后评价并追责时，相对更加有主动权。如GP在过程中确实存在有失勤勉尽责义务之处，LP可以相应追究GP的责任。但如果LP深度参与了投资决策，那么投资出现风险，LP可能会难以追究GP在投资上可能存在的失责之处。不过，这一观点目前也没有充分的司法实证可以证明。
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后续相关建议
结合上述分析，笔者认为，判断LP是否可以向基金投资决策委员会委派委员，应当注意如下事项：
一是考虑基金的组织架构设计。如LP拟深度参与基金的投资决策，应当优先考虑采用公司组织形式，通过基金公司的股东会、董事会参与投资决策。在合伙型基金、契约型基金中，则LP应当保持必要的克制，尽量不进入基金的投资决策委员会。
二是在合伙型基金中，LP如确需要委派投资决策委员会成员，应当注意两方面的设计：
（一）无法回避“LP执行合伙事务”的问题，需承受相应可能存在的法律风险，包括在后续司法裁判中可能出现的认为LP应当承担无限责任的风险；
（二）避免取代GP的独立决策权利，即应当保证GP在投委会的多数席位和一般情况下的正常决策权利。建议LP不要设置一票否决权，更不要控制投委会。当然，特殊情况下（如违反法律规定或合同规定）的一票否决权是否可以设计，目前来看并未有明确禁止的规定或可见的负面评价；
三是考虑寻找其他替代方案
1.LP通过投资决策委员会观察员、咨询委员会等其他组织机构参与，可以适度回避这个问题，但如果享有的是实质性权利，如观察员享有一票否决权等等，相应的合规问题仍然存在；
2.LP通过“LP提名，GP委派”来保证投委会中有属于自己的代表，同时回避LP执行合伙事务的问题。同样，如果LP委派的委员代表的是LP的利益，仍然难逃LP执行合伙事务等合规问题。
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P.S. AI数据库检索
