本刊记者 晏耀斌 通讯员 金名

　　【提要】谈国有股减持色变的股票二级市场一直是对政策最敏感的地方，而长期以来国有股悬在证券市场上方让投资者备受打击。可以说，国有股减持成了中国股市的宿命：不得不做，却又确实不知怎么去做。

　　权威说法

　　2003年8月20日，方向光电的一则有关国有股转让获财政部批准的公告标志着国有股转让揭开了新的序幕。一石激起千层浪，近期有关上市公司国有股股权转让的公告频频发布。

　　据不完全统计，从8月20日至10月12日，在短短一个多月的时间里，有新太科技、湖北兴化、浦东不锈等30家左右公司发布有关国有股（包括国家股、国有法人股）转让的公告。同时，财政部审批国有股股权转让的速度也加快，继方向光电之后，又有祥龙电业、美亚股份、四川美丰等19家公司国有股股权转让获得批准。10月8日，中国证监会正式颁布《上市公司收购管理办法》和《上市公司股东持股变动信息披露管理办法》。种种迹象表明，上市公司基于国有股转让的重组正掀起证券市场新一轮热潮。

　　11月11日，国资委主任李荣融出席了在国务院新闻办公室举行的记者招待会，李荣融就国资改革的表态，引起了人们的广泛关注。“无论是国有股减持还是流通，国资委要做的事是首先把企业搞好。投资者对企业有信心，事情就好办。如果投资者对企业没信心，拿出再多办法，也难实施。”这是国资委主任李荣融在本次记者招待会上多次强调的内容。即使当记者把焦点话题指向国有股减持（场外）或者国有股流通时，李荣融仍然多次将流通办法出台的基础和前提定位于办好、办强国有企业，使国有企业有一个比较高的投资回报率。从李荣融的讲话不难看出，目前国资委的任务已变得十分明确，即与其搅进这个因为历史遗留问题而解不开的迷局，还不如把这个问题依然置于研究状态，大力调整国有经济产业结构使其得到真正的优化，从而令国有经济焕发新的生机与活力。

　　类似ST桦林股权拍卖事件，在人们没有看到公司中报时，还大呼拍卖价低于净资产值向佳通轮胎转让国有股有悖国有资产不能流失的方针，到半年报披露后，这种思想已变得荡然无存，因为拍卖价格不仅高于净资产，而且溢价幅度超过30%，这也使得国有资产流失说不攻自破。这样的案例似乎并不鲜见，企业与其到下一个会计期间变得资不抵债，流通股东血本无归，不如提早引进优质的境外资本及先进的管理经验帮助其走出困境。

　　在此次招待会上，李荣融特意将国有股减持与国有股在二级市场流通做了本质上的区分。严格地讲，国有股减持是履行国有资产出资人职责的国资委的职权。国资委根据十六大精神提出了深化经济体制改革的两个重大任务，即改革国有资产管理体制，调整国有经济的布局和结构。国资委将着眼于从整体上发展壮大国有经济，提高国有经济的控制力、影响力、带动力，坚持有进有退、有所为有所不为的方针，对所辖189家中央企业根据情况减持或者是增加股权。

　　按照这个原则，2003年4月到9月，国资委已经批准48户中央企业产权的资产出让行为，涉及国有资本及权益225亿元，其中主要是3户中央企业将优质资产注入到其控股的上市公司，涉及国有资本及权益205亿元。这有利于经济的发展，也对上市公司发展有益。

　　正本清源

　　相当长一段时间来，市场混淆了国有股可流通权、国有股减持等概念，动辄“谈减色变”。实际上，全流通不等于国有股减持，更不等于国有股全卖。市场现在真的需要正本清源。

　　2003年11月13日，上证指数终于跌破了1311点，创下自2001年6月股指调整以来的新低1307点。中国股市的问题显然是出在市场层面上，这个市场正面临着失控的可怕局面，出现了系统性风险，管理层的政策信息被严重地误读和误导。

　　其实，解决股市的全流通问题，核心是赋予非流通的权利。也就是要解决过去多年来证券市场没有解决的同股不同权的问题，彻底改变非流通的股权从暂不流通到现在根本不能流通的状况。随着证券市场的发展和不断规范完善，必然要求股权结构规范化，消除由于股权割裂使同一个公司不同股权之间产生的价格差异。

　　那么，是不是一谈到全流通，就意味着大约2/3的非流通股包括国有股，就如同洪水泛滥，一股脑地全部都倒在股市里呢？

　　市场各方面需要静下心来，认真辨清可流通权、国有股减持、国有股全卖三者的不同涵义，让投资者消除恐慌心理。如果大家要讲全流通问题，也需要弄清楚概念区别。国资委成立至今并未考虑在二级市场上减持国有股。所谓国有股减持一说，来源于2001年财政部主导的“减持国有股充实社保基金”，而市场对国有股减持就此理解为：通过二级市场出售国有股。但这个阶段性的含义随着财政部部分职能划归国资委已不复存在。对国资委而言，它没有筹集社保资金的义务，只有实现国有经济战略调整的目标。同时，证券市场要健康发展，必须遵循证券市场得以发挥其资源配置功能的基本规律，不同的股权都要有流通权利。所谓全流通问题，实际上是一种简称，全称应该是解决中国证券市场国有股和法人股的可流通权问题。解决的过程，不是非流通股的大量减持，而是一次流通股权的改制。即在假设上市公司的所有权都有流通权的基础上，估算出一个上市公司的比较能够反映其投资价值的股票价格。这是一场改革，是一场制度上的改革。只有所有股权都可以流通时，资本市场的投资价值才可能得到体现。

　　当前证券市场需要解决的主要是由股权分置引起的问题，需要推动股权由“不流通”到“可流通”，因此即使国有股可流通了，也不一定在证券市场进行减持，在有的领域，国有经济成分依然是要占据控股或相对控股地位的，这同样是产业结构调整的题中之意。国资委透露的信息也表明，一直在进行的“减持”实际上并未开启流通。

　　国有股减持和全流通是两个不同的概念，却一直被混淆。国有股减持是国资委行使国有资产出资人权利的行为，往大了说事关国民经济调整，往小了说事关国有资产质量。由于国务院宣布停止国有股在二级市场减持，因此，国有股减持在流通市场流通已经不可能，但是这并不意味着国有股不能向法人或外资在场外转让，事实上这种转让从来就没有停止过。为补充社保基金缺口而实施的国有股减持之前有这种减持，之后也有这种减持，国资委有义务、有权利、有责任规范这种减持，制定法规是其责任。

　　讲究时机

　　国有股减持，更需要讲究时机。

　　2001年6月，在上证指数升至2240多点之际，管理层推出了国有股减持的暂行方案，随即大盘出现猛烈下跌。为稳定股市，管理层又于当年10月23日宣布暂停国有股减持，沪市随即产生一波凌厉的反弹行情。但好景不长，沪、深股市在反弹过后又继续下跌，在2002年6月，股指即将破位于关键点位时，国务院发布消息：决定股份公司除海外发行上市外，停止在国内证券市场减持国有股。消息传出，即形成一轮轰轰烈烈的“6·24”井喷行情。

　　由于国有股减持乃大势所趋，问题悬而未决致使这波井喷行情过后，股市低弥依然如故。两年多来，深沪两市一直处于漫漫熊市之中，价跌量减，数千亿元市值蒸发，中小投资者亏损累累，股市投融资功能几尽丧失。如今若要问投资者最关心股市政策面的哪一个问题，毫无疑问，国有股肯定位列第一，以至于有人戏称，现在连买菜的老太太也知道股权分裂是股市发展的最大障碍了。

　　但目前又有人称，经过两年多的调整，大部分股票已跌至历史低位，继续下跌的空间很小。统计显示，截至10月底，两市A股加权平均股价为6.98元，跌破7元整数关口，与2001年6月大盘创历史最高时的14.37元相比，跌幅已经过半；另外，两市A股加权平均流通市值盈率为31.51倍，平均市净率为2.56倍，均处于近几年较低水平。

　　在这样的市场背景下，如果进行国有股减持，即便引起股票下跌，又能将股市跌到哪里去呢！

　　这种说法是极其错误的。在大熊市里搞全流通是一种法西斯式的狂想，结果只有一个——毁灭。而中国的股民现在就被这种毁灭的阴影所笼罩。

　　成熟证券市场上，都有对流通受限制股票的相关规定。所谓流通受限制的股票，是指上市公司发起股东和控股股东所持有的比例较大的那部分股票，如果到二级市场减持，可能造成股票一时的供求关系失衡，加大股价波动，使市场产生不稳定。有关的规定一般包括事先披露、分批出售、规定出售时间等。中国证券市场也不会例外，上市公司大股东若到二级市场减持股票时，应先有合理的规则办法限制。

　　现在，实施的时机未到，只有在市场承受力强，找到符合各方利益的解决方案时，国有股减持才可进行。

　　其实，在三年前中国证监会主席周小川曾明确指出，有很多人把法人股流通和国家股减持甚至国家股大甩卖等同起来，这种看法存在很大问题。上市公司股票都具有流通的权利，法人股的流通也同样是一种权利。至于减持问题，目前没有大幅减持的需要，即使减持，相对于当前的国家股和法人股数量也是微不足道的。但国有股会做战略性的调整，有些行业要减持，有些行业要增持，存在买入和卖出两种可能。有关部门会选择合适的时间、方式，稳健妥善解决国有股减持问题。

　　（摘自《法律与生活》半月刊2004年1月上）